Показатель свободного денежного потока (FCF)

Наличие положительной чистой прибыли или положительного спреда эффективности и положительной величины экономической прибыли еще не свидетельствует для инвестора о возможности рассчитывать на начало выплаты компанией дивидендов. Причина в том, что на растущем рынке, чтобы не потерять присутствие, компания вынуждена инвестировать в новые активы и проводить модернизацию уже существующих. Индикатором возможности начала выстраивания долгосрочных финансовых взаимоотношений с собственниками выступает показатель свободного денежного потока (free cash flow, FCF). Это специфический аналитический показатель, который внимательно отслеживается инвесторами и позволяет судить о движении компании по этапам жизненного цикла. Классическая конструкция DCF ориентируется именно на показатель свободного денежного потока.

Исторический экскурс

В академический оборот показатель FCF пришел в 1976 г. после опубликования известной работы М. Дженсена и В. Меклинга^[1]. FCF— аналитический показатель, который аналитик в явном виде не сможет найти ни в отчете о прибыли (P&L), ни в отчете о движении денежных средств (CF Statement).

FCF — величина денежных средств, рассчитанная за определенный период (месяц, квартал, год) и показывающая величину возможного изъятия инвесторами выгод от компании с учетом оценки и погашения не только текущих, но и капитальных (инвестиционных) обязательств, связанных с необходимостью продолжения бизнеса.

FCF — показатель продолжающегося бизнеса, которому для сохранения конкурентной позиции на рынке требуются инвестиционные оттоки, часто не покрываемые амортизационными начислениями. Предполагается, что в результате изъятия денежных средств инвесторами (владельцами как собственного, так и заемного капитала) компания не прекратит свое существование и сможет успешно развиваться на рынке. Очевидно, что показатель FCF имеет стратегическую направленность, так как учитывает подвижки в макросреде, в действиях конкурентов, других контрагентов. Наличие стратегии развития позволяет оценить потребности в инвестициях фирмы, которые являются ключевыми при расчете показателя FCF.

В общем виде можно констатировать, что показатель FCF отражает:

• 1) заработанные за период «живые деньги», а не прибыль, т. е. учитываются изменения дебиторской задолженности, запасов (сырья, готовой продукции, незавершенного производства), возможности работы на товарных кредитах (кредиторская задолженность);
• 2) потребности в инвестициях (обычно в капитальных вложениях), которые не покрываются амортизационными начислениями, т. е. учитываются «чистые инвестиции» как разность между инвестиционными оттоками за период и начисленной амортизацией.

Важными элементами отличия показателя денежных потоков от прибыли являются инвестиции в чистый оборотный капитал и неденежные затраты (например, амортизация). С точки зрения анализа финансовой отчетности, чистый оборотный капитал (networkingcapital, NWC) рассчитывается как разность текущих (оборотных) активов и текущих обязательств. Для расчета аналитического показателя FCF учитываются только несколько элементов чистого оборотного капитала: запасы, дебиторская задолженность и кредиторская задолженность^[2]. Увеличение запасов и дебиторской задолженности уменьшает денежный поток, а увеличение кредиторской задолженности, наоборот, увеличивает. Поэтому аналитики вводят в обиход скорректированную величину изменения чистого оборотного капитала за рассматриваемый период, которая рассчитывается только по вышеназванным трем статьям балансового отчета (NWC*).

Правило: при расчете FCF в чистый оборотный капитал не включаются изменения по строке «Денежные средства и их эквиваленты» (векселя к оплате, текущая часть долгосрочного займа, краткосрочные ценные бумаги и т. п.).

Пример 1

По компании «Арпикои» имеются данные из балансовых отчетов на три контрольные точки анализа — 31 декабря 2005 г., 31 декабря 2006 г. и 31 декабря 2007 г. Требуется определить изменение чистого оборотного капитала за 2006 и 2007 гг. (табл. 14.2).

Таблица 14.2

Упрощенное представление формы № 1 (баланс) финансовой отчетности компании «Арпикои», млн руб.

Чистый оборотный капитал в 2005 г. рассчитывается как 80 — 70 = 10 (млн руб.).

Скорректированная величина чистого оборотного капитала (NWC*) в 2005 г. = 50 + 20 — 45 = 25 (млн руб.).

Для 2006 г. NWC* = 55 + 30 — 40 = 45 (млн руб.); для 2007 г. NWC* = 70 + 40 — 30 = 80 (млн руб.).

Скорректированный чистый оборотный капитал растет по годам, что приводит к снижению денежного потока по сравнению с прибылью соответствующего года.

Если из отчета о прибылях и убытках известны величины операционной прибыли и амортизации, то денежный поток может быть рассчитан, как показано в табл. 14.3.

Таблица 14.3

Данные из отчетов о прибылях и убытках компании «Арпикон» за три года (млн руб.) и расчет показателя «денежный поток» без отражения налоговых выплат

Расчет FCF может быть реализован на базе: 1) выручки (прямой метод): 2) операционной прибыли (EBIT или EBITDA): 3) чистой прибыли: 4) операционного денежного потока (OCF) из отчета о движении денежных средств (форма X® 4 РСБУ). Теоретически все методы расчета должны давать единое значение искомого показателя, но на практике из-за необходимости учитывать множество поправок расчеты различаются. Выбор метода часто диктуется сложившейся практикой в той или иной инвестиционной компании, а также возможностью получить исходные данные (например, не по всем компаниям в открытом доступе можно найти отчет о движении денежных средств за требуемый период). Наиболее короткий путь расчета — через показатель операционного денежного потока (денежного потока по операционной (основной) деятельности), хотя и в нем могут быть подводные камни. Начнем рассмотрение с построения FCF, беря за базу показатель денежного потока, но основной деятельности — OCF (из формы X® 4). Это чистый поток денежных средств, полученных от операционных активов. Традиционно фиксирующиеся в отчете о движении денежных средств элементы денежного потока фирмы приведены в табл. 14.4.

Для перехода от денежного потока по операционной деятельности к свободному денежному потоку необходимы следующие корректировки.

• 1. Отражение эффектов поступления денег по всем операционным решениям без привязки к источникам финансирования. Таким образом, для FCF (FCFF как уточняющий показатель) проценты по заемному капиталу не вычитаются. Итог — скорректированный операционный поток (OCF*).
• 2. Отражение потребности в инвестициях для продолжения деятельности и сохранения конкурентной позиции компании на рынке. Как правило, в качестве инвестиционных оттоков рассматриваются капитальные вложения (CAPEX), но могут фигурировать и финансовые инвестиции, необходимые для развития компании.
• 3. Отражение налогового щита по амортизации. Обычно налоговая нагрузка фиксируется, но величине операционной прибыли как EBIT х Т, где Т — эффективная ставка налога на прибыль.

Таблица 14.4

Отчет о движении денежных средств (упрощенное представление). Выделение трех видов деятельности^[3]

4. FCF= OCF*( 1 — Т) — CAPEX + (D&.A)? Т. Последнее слагаемое трактуется как налоговый щит по амортизации (это экономия на налоге из-за наличия амортизационных начислений).

Первые корректировки операционного денежного потока касаются выплат процентов по заемному капиталу. Проблема для аналитика заключается в том, что в разных стандартах учета проценты к выплате, а также полученные дивиденды могут трактоваться и как операционные, и как финансовые. Например, в стандартах US GAAP и в российских стандартах проценты, выплаченные владельцам заемного капитала, трактуются как часть потоков по основной деятельности. По международным стандартам отчетности (МСФО) проценты могут быть отнесены как к основной (операционной), так и к финансовой деятельности.

Пример 2

Из финансовой отчетности по US GAAP по компании XY поток денежных средств от основной деятельности с учетом налоговых выплат в 2008 г. составляет 100 млн долл. При расчете этого потока учтены также выплаты процентов в размере 20 млн долл. Компания платит налог на прибыль по ставке 40%. За 2008 г. инвестиции во внеоборотные активы составили 50 млн долл. Расчет FCF реализуется следующим образом:

где Int (Interest) — сумма процентных платежей по заемному капиталу компании: CAPEX — капитальные вложения.

Расчет может быть реализован и через показатель чистой прибыли (net income, ?):

где D&A — начисленная сумма амортизации внеоборотных и нематериальных активов. В данном случае прибавляется не налоговый щит по амортизации, а сама величина амортизации. Выплата налога на прибыль и налоговый щит по амортизации нашли отражение при расчете чистой прибыли. Если компания использует привилегированные акции как источник финансирования, то выплаченные по ним дивиденды также должны быть прибавлены к чистой прибыли. NWC* - неденежный чистый оборотный капитал.

Пример 3

В течение ряда лет компания «Зеленый великан» стабильно наращивала объемы продаж и выручку. В 2009 г. компания заработала чистую прибыль в размере 4 млн руб. Налог на прибыль равен 20%. Компания работает на активах величиной 60 млн руб. (на конец 2009 г.), из которых 50% являются собственными и 50% заемными. Заемные средства компания привлекает под 10% годовых. За год компания инвестировала в основной капитал 1 млн руб. Годовая амортизация составила 0,3 млн руб. Дебиторская задолженность за год возросла на 1,5 млн руб., запасы снизились на 0,4 млн руб., а кредиторская задолженность возросла на 1,9 млн руб.

Сложность такого алгоритма расчета связана с необходимостью учета других неденежных расходов, кроме амортизации, которые должны корректировать полученную выше сумму. Это, например, неденежный обмен активов, продажа активов по цене ниже (выше) балансовой оценки, возникновение отложенных налоговых обязательств, фондовые опционы сотрудникам. Данные операции влияют на величину прибыли, но не затрагивают движение денег, поэтому аналитик должен реализовать ряд корректировок при расчете отчетного и прогнозируемого значений FCF. Общие правила корректировки прибыли для получения FCF с учетом неденежных затрат показаны в табл. 14.5.

Пример 4

У компании на балансе отражено оборудование стоимостью 700 тыс. руб. Компания продает это оборудование за 1 млн руб. С позиции финансового учета и отчетности сумма в 300 тыс. руб. рассматривается как прибыль. Однако эта сумма не является денежным потоком, поэтому аналитик вычтет ее из чистой прибыли при расчете FCF. Если бы оборудование было продано за 500 тыс. руб., то компания в отчетности фиксировала бы убыток по этой операции в размере 200 тыс. руб. Для расчета FCF сумма в 200 тыс. руб. должна быть прибавлена к прибыли.

Таблица 14.5

Расчет FCF через показатель прибыли: корректировки, связанные с учетными неденежными затратами

* Для растущей компании, которая может безгранично откладывать налоговые обязательства.

Отложенные налоговые обязательства — временные суммы расхождений налоговых обязательств в финансовом (бухгалтерском) и налоговом учете и отчетности. Фиксируемые в отчетности расходы по уплате налога на прибыль и денежные средства для выплаты налога — разные величины, что связано с различиями в учете доходов и затрат фирмы. Эти различия временны? е. На длительном временно? м горизонте различия компенсируются и не оказывают влияние на итоговые денежные потоки.

Еще один часто наблюдаемый алгоритм расчета FCF — через показатель операционной прибыли (или аналитический показатель EBIT). Все элементы корректировок неденежных затрат здесь также должны быть отражены.

FCF= EBIT ? (1-T) + D&A — CAPEX-NWC*.

Расчет через показатель EBITDA (аналитический показатель доамортизационной операционной прибыли) также часто реализуется на практике:

FCF= EBITDA (1 — T) + D&A? ТCAPEX-NWC*.

• [1] Jensen М., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure //Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. P. 305−360.
• [2] В ряде случаев используется обозначение «неденежный чистый оборотный кани тал» — " noncash NWC" .
• [3] Следует иметь в виду, что разные стандарты учета и отчетности (например, такие общеизвестные, как US GAAP, IFAS) по-разному трактуют отнесение дивидендов, получаемых и уплачиваемых кредиторам процентов к видам деятельности. Стандарты If AS (МСФО) более гибкие и допускают разные трактовки. Только внимательное изучение отчетных документов поможет аналитику выбрать корректную формулу расчета и не допустить ошибок.