Теоретические основы проведения инвестиционного анализа

В результате изучения данной главы студент должен:

знать

• • основные категории, теории и методы проведения инвестиционного анализа;
• • основы фундаментальной теории эффективного управления;

уметь

• • идентифицировать значимые факторы осуществления инвестиционной деятельности;
• • ставить цели и задачи текущего и стратегического инвестиционного анализа;
• • формировать позиции ученого-исследователя и специалиста-практика в области инвестиционного анализа;

владеть

• • навыками использования в научном обороте основных понятий инвестиционного анализа;
• • методами формирования информационной базы для проведения инвестиционного анализа.

Инвестиции как фактор производства и экономического роста на микрои макроуровне

Понятие и виды инвестиций

В наиболее широком смысле термин «инвестировать» означает «расстаться с деньгами сегодня, чтобы получить большую их сумму в будущем». Два фактора обычно связаны с данным процессом — время и риск. Отдавать деньги приходится сейчас и в определенном количестве. Вознаграждение поступает позже, если поступает вообще, и его величина заранее неизвестна. Это обусловливает значимость проведения качественного анализа доходности инвестиций и анализа их рисков.

В ст. 1 Федерального закона от 25.02.1999 № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» (далее — Закон об инвестиционной деятельности в форме капитальных вложений) раскрыто содержание следующих базовых понятий:

• • «инвестиции — денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта;
• • инвестиционная деятельность — вложение инвестиций и осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта;
• • капитальные вложения — инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты» и ряда других.

В экономической науке выделяются и другие сущностные характеристики, в соответствии с которыми инвестиции — это один из ключевых факторов экономического роста; долгосрочные и краткосрочные вложения капитала, состоящие из капитальных затрат (капитальных вложений); затрат, связанных с приростом оборотного капитала (при расширении производства) или оборотным капиталом, необходимым для запуска производства (при создании новых производств), а также затрат, необходимых для подготовки инвестиционного проекта.

Приведем мнения специалистов относительно четкости определения понятия «инвестиции».

Мнения специалистов

По мнению Е. М. Медяковой, понятие «инвестиции» следует рассматривать «в широком смысле как сложное экономическое и социальное понятие. Среди большого количества попыток детерминировать столь значимую категорию доминирует расширенная трактовка, не лишенная, однако, ряда недостатков. На наш взгляд, определением, способствующим обновлению роли инвестиционного процесса, формированию принципиально иной инвестиционной политики, ее функций и критериев является трактовка инвестиций с финансовой точки зрения как всех видов средств, вкладываемых в хозяйственную деятельность в целях получения дохода и социальной выгоды в будущем; с экономической точки зрения — это целенаправленные расходы на создание, расширение, модернизацию, диверсификацию, реконструкцию, техническое перевооружение основного капитала и связанные с этим изменения оборотного капитала»^[1].

И. А. Рыбаков определил инвестиции как «сопряженный с риском процесс преобразования всех видов экономических ресурсов различных экономических субъектов в затраты долгосрочного/краткосрочного характера с целью получения выгоды в виде дохода (прибыли) и/или какого-либо другого эффекта»^[2].

А. О. Виролайнен считает, что «экономическое содержание и состав инвестиций в условиях инновационного развития и перехода к постиндустриальной информационной экономике существенно изменяются. Сохраняется разделение на реальные (научно-производственные) и финансовые инвестиции (в деньги, паи, акции и другие ценные бумаги). Научно-производственные инвестиции включают не только вложения в основной капитал, но и во все возрастающей степени в нематериальные активы, а также в человеческий капитал (образование, здравоохранение, культура, социальное развитие) и инновационную инфраструктуру. В этой связи нельзя отождествлять инвестиции с вложением денежных средств и финансированием как потоком платежей»^[3].

С. Ю. Орлова утверждает, что «определение понятия «инвестиции» в его современном дискурсе должно основываться на использовании признака потока и учитывать свойственную им дихотомию, заключающуюся в разделении денежной и реальной сторон инвестиций.

Инвестиции — это поток затрат, предназначенных для производства благ, а не для непосредственного потребления. Инвестиции — это поток, величина которого определяется теми проектами, которые обеспечивают положительную чистую дисконтированную стоимость или внутреннюю ставку дохода"^[4].

Н. Н. Бондаренко выделяет два подхода к определению экономической сущности инвестиций — затратный и ресурсный. По ее мнению, «существенный недостаток обоих подходов заключается в статичной характеристике объекта анализа, базирующейся на выделении какого-либо одного элемента инвестиций, затрат или ресурсов, обосновании приоритета отдельных стадий оборота средств — производительной или денежной, что ограничивает возможности исследования инвестиций как целостного процесса». Автор полагает, что понимание сущности инвестиций должно основываться:

• — на связи инвестиций с получением дохода как мотива инвестиционной деятельности;
• — рассмотрении инвестиций в единстве двух сторон: ресурсов и затрат;
• — анализе инвестиций не в статике, а в динамике, что, по ее мнению, позволяет объединить понятия «инвестиции» и «ресурсы», и «вложения», и «отдачу вложенных средств» как мотив этого объединения;
• — включении в состав объектов инвестирования любых вложений, дающих экономический (социальный) эффект.

На основе данных аргументов Н. Н. Бондаренко дает следующее определение инвестиций: «это вложения сбережений участников экономической системы как в объекты предпринимательской и других видов деятельности, так и в ценные бумаги и иные финансовые интеллектуальные активы с целью получения дохода или достижения социального эффекта»^[5].

Виды инвестиций разнообразны (рис. 1.1).

Приведенная на рис. 1.1 классификация инвестиций по видам свидетельствует о том, что вопрос выбора приоритетов инвестиционной деятельности — один из главных факторов обеспечения ее последующей эффективности.

Рис. 1.1. Классификация инвестиций.

Чаще всего используются такие термины, как «иностранные инвестиции», «прямые», «портфельные», «реальные» и «финансовые» инвестиции.

Иностранные инвестиции — вложения иностранного капитала и капитала зарубежных филиалов российских юридических лиц в организации на территории РФ с целью получения последующего дохода. Иностранные инвестиции стали поступать в российскую экономику со второй половины 1980;х гг. Их поток то ослабевал, то вновь усиливался. Хотя международные инвесторы сохраняют устойчивый интерес к России, объемы реальных вложений зарубежного капитала остаются незначительными и не соответствуют экономическому потенциалу страны.

Прямые инвестиции (direct investments) — это вложения юридических или физических лиц в частные (private) компании, т. е. те, которые не котируются на бирже. Довольно специфический и весьма рискованный вид инвестирования, хотя может приносить высокие прибыли.

На Западе основным способом прямых инвестиций являются венчурные фонды (venture funds). В обмен на предоставленное финансирование фонд получает значительную часть уставного капитала и места в менеджменте в компании. Чаще всего основную часть прибыли фонд получает при продаже своей доли при первичном размещении акций (Initial Public Offerings — IPO) на бирже, т. е. когда компания меняет свой статус с частной на публичную (public).

Так как венчурные фонды обычно структурируются как партнерства, где главным партнером (general partner) является управляющая компания, а ограниченными партнерами (limited partners) — инвесторы, то, соответственно, на бирже они не торгуются. Более того, чтобы вложить в них средства, законодательство ряда стран (например, США) требует, чтобы вы были весьма небедным человеком.

Прямые инвестиции являются основной формой экспорта частного предпринимательского капитала, обеспечивающей установление эффективного контроля над организацией. По определению МВФ, иностранные инвестиции признаются прямыми в том случае, когда иностранный собственник владеет не менее 25% уставного капитала акционерного общества, по американскому и российскому законодательству — не менее 10%. В странах Европейского союза минимальный размер доли прямого инвестора в уставном капитале определен в 20—25%, в Канаде, Австралии и Новой Зеландии — в 50%.

Прямые иностранные инвестиции осуществляются путем создания новых и скупки или поглощения уже существующих организаций. Чаще всего инвестор вкладывает имеющиеся в наличии свободные средства в компанию либо ряд компаний в форме слияния или поглощения посредством приобретения контрольного пакета акций.

Вопросы дискуссии

Влияние прямых иностранных инвестиций на экономику стран мира По данным Пак Чон Су, «до октября 1917 г. Россия в своем промышленном развитии во многом опиралась на экономическую помощь извне. В отдельные годы иностранные инвестиции составляли более половины всех новых капиталовложений в российскую промышленность, а некоторые отрасли ее создавались едва ли не исключительно иностранцами, например электротехническая, химическая и др.»^[6]

«Русская промышленность и внешняя торговля, — продолжает он свое исследование, — были областью господства банков, в которых иностранным компаниям принадлежало ¾ капиталов. 49,5% основных капиталов промышленности принадлежало иностранцам. Если прибавить сюда иностранные капиталы, вложенные в торговлю, то это составит 53%»^[7].

Существует мнение, что доля иностранных инвестиций в качестве катализатора экономического развития в общем объеме инвестиций в основной капитал должна быть не менее 15—17%^[8]. Однако каких-либо подтверждающих данный показатель расчетов не представлено.

В то же время получены неоднозначные данные о влиянии ПИИ на экономику разных стран мира. Так, А. Соханвара отмечает, что наряду с многочисленными исследованиями, по сути, пропагандирующими исключительно положительное влияние ПИИ на экономический рост, существует и значительное число публикаций о том, что ПИИ не оказали никакого влияния на экономический рост ряда стран и, более того, — нанесли ущерб. Например, приток ПИИ, по его данным, негативно повлиял на экономику Эстонии, Венгрии, Исландии и Испании^[9].

Анализ влияния ПИИ на экономический рост 19 стран Латинской Америки показал, что ПИИ оказывают положительное и существенное влияние на рост ВВП в странах с высоким уровнем дохода, в то время как в странах с уровнем дохода выше среднего этот эффект является неравномерным и незначительным. В странах же с уровнем дохода ниже среднего эффект является отрицательным и статистически значимым. Это позволяет авторам исследования сделать вывод о том, что ПИИ не способствуют экономическому росту стран Латинской Америки, за исключением стран с высоким уровнем дохода^[10].

Исследование, проведенное по данным по 45 африканским странам за период 1980—2012 гг., опровергает, по мнению его авторов, теорию конвергенции, в соответствии с которой относительно отсталые страны придут к более высокому росту производительности благодаря внедрению зарубежных технологий через ПИИ^[11].

В табл. 1.1 представлены данные для сравнения потоков прямых инвестиций из России за рубеж и прямых иностранных инвестиций (без уточнения источников их происхождения) в Россию.

Прямые инвестиции Российской Федерации по институциональным секторам экономики в 1994—2017 гг. (сальдо платежного баланса), млн долл. США.

В табл. 1.2 представлены данные, демонстрирующие глубокую неравномерность инвестиционных вложений по регионам России (по сути, дискриминацию ряда регионов) на примере прямых иностранных инвестиций. Такая же ситуация характерна и для всех других источников инвестиций, что повлекло за собой развитие хронической дифференциации социальноэкономического развития регионов как существенного различия в конечном счете в уровне жизни в рамках одной страны, что отличает современную Россию от экономически развитых стран именно по данному признаку — отсутствию единства стандартов жизни населения (качества здравоохранения, образования, инфраструктуры местной экономики — дорог, электрификации, систем связи и прочего) как результата недооценки значения стандартизации в системе российского государственного управления.

Приведем мнения специалистов о значении и источниках прямых иностранных инвестиций для России.

Мнения специалистов

По мнению экспертов Института экономики Российской академии наук (ИЭ РАН), «в условиях обостряющейся в мире конкуренции за прямые иностранные инвестиции, а также сокращения их объемов на первый план выходят качественные характеристики привлекаемых инвестиций. Для России это означает необходимость увеличения доли иностранных инвестиций преимущественно во вновь создаваемые высокотехнологичные промышленные производства с передачей технологий, компетенций, обучением персонала и дальнейшей локализацией… Опыт стран „догоняющего развития“ и отечественная практика советского периода показывают, что привлечение зарубежных технологий — действенный инструмент для осуществления индустриализации и дальнейшей модернизации экономики»^[12].

Согласно позиции ОЭСР, «объем прямых иностранных инвестиций (ПИИ) не отражает вес России в глобальной экономике. Не блещет Россия и прямыми инвестициями за рубеж. Хотя в 2006—2011 гг. приток прямых иностранных инвестиций на уровне 3,4% ВВП приближался к средней величине по ОЭСР, он отражал главным образом капиталовложения предприятий, учрежденных за рубежом (в основном в офшорных центрах) и контролируемых конечными инвесторами из России»^[13].

Аналитик Национального рейтингового агентства А. Пахалов подчеркнул, что объем привлеченных прямых иностранных инвестиций предлагается использовать в качестве одного из критериев оценки эффективности работы региональных руководителей. И вот здесь возникает проблема. Иностранные инвестиции из офшоров не могут использоваться в качестве достоверного индикатора инвестиционной привлекательности страны или региона, потому что они приходят не в результате создания благоприятного инвестиционного климата, а, напротив, из-за того, что предприниматели, не удовлетворенные условиями ведения бизнеса, вынуждены регистрировать свои компании в офшорах, а уже оттуда инвестировать в родную экономику.

Прямые инвестиции в Российскую Федерацию по субъектам, в которых зарегистрированы резиденты, в 2011—2017 гг.

(по данным платежного баланса России), млн долл. США.

«Если же такие инвестиции все-таки будут учитываться как реальные, то у глав территорий может возникнуть соблазн попросить пару крупных предприятий перевести свои материнские компании „на острова“ и оттуда „влить“ деньги в регион. Экономике от этого будет хуже, но зато показатели эффективности работы чиновников улучшатся»^[15].

«Российской газетой» на примере одного года представлена корректировка официальных данных Росстата: «По данным Росстата, в 2012 году в Россию поступило 18,6 миллиарда долларов прямых иностранных инвестиций — на 1,4 процента больше, чем в 2011;м. Однако за этими цифрами скрываются негативные особенности. Во-первых, офшорное происхождение значительной части прямых инвестиций. По итогам 2012 года они составили 7,5 миллиарда долларов. Самым популярным офшором был Кипр. На его долю пришлось больше 77 процентов всех офшорных денег. Также наши компании использовали для инвестиционных операций еще 20 офшорных зон. В том числе — Британские Виргинские острова, Сейшелы, Багамы, Панама. Интересно, что в Дагестане, Калмыкии, Хакасии, на Чукотке офшорные деньги составили 100 процентов всего объема вложений из-за границы. В целом, приток прямых иностранных инвестиций за вычетом офшорного капитала в 2012 году был на уровне 11,09 миллиарда долларов. В 2011;м —11,71 миллиарда. Получается, что реальные вложения не увеличились, а наоборот упали. Примерно на 5,6 процента»^[16].

Портфельные инвестиции (portfolio investments) — вложение денежных средств в акции, облигации, векселя и другие ценные бумаги с целью получения прибыли.

Реальные инвестиции (real investments) — вложения средств в отрасли материального производства — как в материальные, так и в нематериальные активы с разными целями (рис. 1.2).

Рис. 1.2. Формы реального инвестирования.

Финансовые инвестиции (financial investments) — долгосрочные и краткосрочные капиталовложения организаций в ценные бумаги других организаций, в процентные облигации государственных и местных займов, в уставные фонды других организаций на территории страны, капитал за рубежом, а также предоставляемые другим организациям займы.

• [1] Медякова Е. М. Институционализация государственных инвестиций как фактормодернизации российской экономики: дис. … канд. экон. наук. Ростов н/Д, 2010.
• [2] Рыбаков И. А. Портфельные инвестиции банков в корпоративные облигационныезаймы: дис. … канд. экон. наук. Самара, 2004.
• [3] Виролайнен А. О. Финансирование инвестиций при переходе к инновационномуразвитию экономики: дис. … канд. экон. наук. СПб., 2008.
• [4] Орлова С. Ю. Налоги в механизме государственного регулирования инвестицийв России: дис. … канд. экон. наук. М., 2005.
• [5] Бондаренко Н. Н. Формирование ресурсного потенциала на основе использования инвестиций в АПК: на примере Оренбургской области: автореф. дис. … канд. экон.наук. Оренбург, 2007. С. 7—8.
• [6] Пак Чон Су. Иностранные инвестиции в российской экономике: значение, направления и формы привлечения: автореф. дис. … канд. экон. наук. СПб., 1997. С. 6.
• [7] Там же. С. 8.
• [8] См.: Особенности инвестиционной модели развития России / В. Б. Кондратьев, Ю. В. Куренков, В. Г. Варнавский [и др.]. М.: Наука, 2005. С. 105.
• [9] См.: Sokhanvar A. Does foreign direct investment accelerate tourism and economicgrowth within Europe? // Tourism Management Perspectives. January 2019. Vol. 29.P. 86—96.
• [10] Cm.: Alvarado R., Iniguez M., Ponce P. Foreign direct investment and economic growthin Latin America // Economic Analysis and Policy. December 2017. Vol. 56. P. 176—187.
• [11] Cm.: Malikane C., Chitambara P. Foreign direct investment, productivity and thetechnology gap in African economies // Journal of African Trade. December 2017. Vol. 4. Issues 1—2. P. 61—74.
• [12] Квашнина И. А., Оболенский В. П., Шуйский В. П. Внешнеэкономические факторымодернизации российской экономики: науч. доклад / отв. ред. В. П. Оболенский. М. :Изд-во ИЭ РАН, 2013. С. 55.
• [13] Россия: модернизация экономики: серия публикаций ОЭСР о «лучшей политике». Париж: ОЭСР, 2013.
• [14] Согласно Указу Президента РФ от 28.07.2016 № 375 Южный федеральный округ и Крымский федеральный округ преобразованы в Южныйфедеральный округ.
• [15] Кривошапко Ю. Остров «зеленых» // Российская газета — Федеральный выпуск.2013, 17 окт. (№ 6209).
• [16] Там же.