Неопределенность внешней среды, факторы риска и выбор метода анализа инвестиционных решений

Неопределенность — ситуация неполноты и неточности информации как о прошлых ситуациях реализации подобных инвестиционных решений, так и о развитии событий в будущем. Альтернативная ситуация — детерминированность, когда имеется полная и непротиворечивая информация.

Особенность расчета справедливой стоимости компании, проекта, инвестиционного актива в ситуации неопределенности — множество возможных оценок входных параметров, изменчивость (волатильность) результата расчетов в зависимости от закладываемых в анализ вариантов развития событий.

Риск — вероятность получить результат, отличный от ожидаемого. Риск — вероятностная категория, отражающая возможность отклонения результата оценки (прогноза) от некого наиболее ожидаемого варианта. Различают чистый риск как вероятность отрицательных отклонений (нежелательных) и спекулятивный риск как вероятность любых отклонений.

Общая рекомендация по принятию решений в ситуации неопределенности — ввести вероятностные оценки результатов, т. е. перейти к рассмотрению решения в ситуации риска (оценить диапазоны изменения параметров и вероятности осуществления тех или иных событий) и либо принимать решения через многокритериальную задачу (например, трехмерную: вероятность успеха, соответствие стратегии и коммерческая эффективность), либо встраивать оценку риска в интегральное значение NPV по проекту (инвестиционной программе).

Традиционный путь оценки в ситуации риска — в качестве денежного потока фиксация ожидаемых значений, оцененных с учетом различных вариантов развития будущего, а в качестве ставки дисконтирования — безрисковая ставка, скорректированная на риск. Для ряда факторов риска такой метод приемлем. Этот подход был реализован при рассмотрении премий за риск в рамках портфельного и кумулятивного построения (см. гл. 19 и 20). Некоторые инвестиционные решения требуют другого подхода, о котором речь пойдет ниже.

Выделяют факторы риска внешней среды (так называемые объективные риски) и факторы внутреннего риска. К факторам риска внешней среды относят:

• 1) макроэкономические риски, включая колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов, процентных ставок, изменения в государственном регулировании экономики и отдельных отраслей (например, нормативов), особенности правоприменения, налоговые изменения, подвижки во внешнеэкономической ситуации (ограничения на торговлю, закрытие границ);
• 2) политические риски (смена правящих элит и изменения в инвестиционном климате);
• 3) экологические риски (наводнения, землетрясения, климатические катаклизмы);
• 4) социальные риски (криминализация, терроризм, саботаж, забастовки).

К факторам внутреннего риска инвестиционного решения относят:

• 1) подвижки в сроках реализации отдельных этапов реализации проекта;
• 2) невыполнение контрактов;
• 3) рассогласование интересов участников проекта (конфликты участников);
• 4) «окапывание» менеджеров, т. е. реализация ими собственных интересов (конфликт между владением и управлением).

Эффективным инструментом идентификации и ранжировании рисков является построение риск-карт, которые представляют собой диаграмму, где на горизонтальной оси фиксируется сумма возможного ущерба (значимость риска), а на вертикальной оси — его вероятность (рис. 30.1). Подобные риск-карты строятся на основе как количественных, так и качественных показателей.

Рис. 30.1. Риск-карта.

В приведенном примере риск-карты арабскими цифрами обозначен ограниченный набор выявленных рисков, каждый из которых нанесен на карту в зависимости от вероятности его возникновения и силы воздействия на результаты. Это предварительная оценка риска, на основе которой возможно принятие решений о методах риск-менеджмента. Жирная ломаная линия — критическая граница приемлемости риска: риски, находящиеся выше этой линии, необходимо минимизировать (страховать, хеджировать, диверсифицировать), риски, находящиеся ниже линии, можно принять либо считать управляемыми в рабочем порядке.

Все виды риска можно разделить на три класса: дискретные, которые связаны с подвижками во внешней среде и со стратегическими решениями компании (например, выход на рынок конкурентов, вхождение страны в ВТО), последовательные (которые связаны с поэтапностью выхода на рынок) и рыночные (непрерывные), которые характеризуются постоянными колебаниями рыночных и отраслевых факторов (цен на продукцию и сырье, процентных ставок, валютных курсов и т. п.). Последовательные риски могут рассматриваться как вариант дискретных.

Вопросы выбора метода анализа инвестиционного решения в условиях риска и построение оценки экономической эффективности могут быть увязаны с превалированием того или иного класса риска (например, дискретного или непрерывного). Рисунок 30.2 демонстрирует целесообразность выбора метода анализа эффективности рискованных инвестиционных решений в зависимости от класса риска.

На рис. 30.2 приведены методы, позволяющие получить интегральную оценку инвестиционного решения с учетом факторов риска. Это первый и наиболее популярный в академической литературе метод. Напомним, что это не единственный вариант анализа инвестиционных активов. Альтернатива — многокритериальный анализ, когда риск (вероятность осуществления) рассматривается как самостоятельная проекция (рис. 30.3). Экономическая эффективность и финансовая реализуемость обсчитываются в условиях определенности или условного низкого риска (например, в рамках конструкции DCF). Проекция риска при этом часто фиксируется по степени устойчивости оценки по проекции экономической эффективности к тем или иным рыночным подвижкам. Чем более устойчива полученная при низком риске оценка эффективности, тем выше оценка по шкале «Вероятность успеха». Как третья проекция часто рассматривается степень соответствия стратегическим целям компании (например, развитие компетенций персонала, общественная значимость, потенциал развития и т. п.).

Рис. 30.2. Выбор приемлемых методов обоснования эффективности инвестирования с учетом риска.

Рис. 30.3. Многокритериальный подход к отбору инвестиционных проектов.