Значимость анализа кризисов менеджмента, качества корпоративного управления и социального капитала в проведении фундаментального анализа на уровне фирмы

Важный элемент фундаментального анализа компании — выявление стадии жизненного цикла компании и потенциально возможных кризисов менеджмента. Концепция жизненного цикла компании доказывает, что от момента создания до расцвета и возможного ухода с рынка компанию в соответствии с выбираемой стратегией развития (диверсифицированный или монопродуктовый, монорегиональный рост, закрытое владение или переход в публичную компанию с наемным менеджментом) подстерегают различные кризисные моменты, требующие изменения организационно-финансовой, организационно-правовой структуры и стиля управления. Эти кризисы часто называют кризисами процесса управления (менеджмента). Основные кризисные моменты в привязке к стадиям жизненного цикла показаны на рис. 10.10.

Рис. 10.10. Кризисы управления в соответствии со стадиями жизненного цикла компании:

1 — рост; 2 — зрелость; 3 — старость В литературе этапы прохождения по жизненному пути часто отождествляют с этапами эволюции живого организма, который атакуют болезни и периоды разбалансировки роста отдельных органов: младенчество и детство (seed, early stage, start-up), которые часто называют предпринимательским этапом; юность, или период быстрого роста (huge growth); расцвет (expansion) и зрелость (maturity); трансформация или смерть — уход с рынка (liquidation). Переход к следующей стадии роста означает для аналитика сигнал о возможном наступлении соответствующих этой стадии кризисов и потенциальной возможности для компании потерять конкурентные позиции на рынке, а значит, и снижение стоимости. Факторы, характеризующие усугубление кризисных явлений, свидетельствуют о необходимости введения корректирующих понижающих коэффициентов к расчетной рыночной стоимости, полученной на основе анализа отраслевых характеристик и потенциальных выгод реализуемой бизнес-модели.

На предпринимательском этапе инициатор бизнес-идеи и управляющий являются одним лицом, возможный кризис управления связан с невозможностью осознать порочность бизнес-идеи и довести ее до состояния стабильного безубыточного роста. На этапе быстрого роста (юность, подростковый возраст компании, часто фиксируемый на отрезке три — семь лет) компанию подстерегают кризисы непрофессионализма (невозможность со стороны собственников-управленцев принимать сложные инвестиционные и финансовые решения крупного бизнеса), потеря контроля над операционной деятельностью из-за отсутствия четко выстроенной структуры и инструментов управления, а также кризис выгорания предпринимательского таланта. Часто конец этапа роста становится моментом расхождения интересов собственников, часть из которых еще готовы активно участвовать в управлении, а часть хотели бы уже «обналичить» вложенные усилия и денежный капитал. Привлечение наемного менеджмента, заемного капитала и внешних акционеров порождают кризисы корпоративного управления, когда вновь появившиеся заинтересованные группы (топ-менеджмент, кредиторы, акционеры-аутсайдеры) требуют учета своих интересов. Каждый из перечисленных кризисов является для инвесторов фактором риска, поэтому качество и полнота их преодоления должны внимательно отслеживаться и вводиться в виде поправочных коэффициентов при оценке справедливой стоимости.

Концепция жизненного цикла компании и анализ кризисов управления подчеркивают значимость качества внутреннего управления (собственно менеджмента). Анализ корпоративного управления (как управления взаимоотношениями с поставщиками финансового и нефинансового капитала) предполагает выявление конфликта интересов между заинтересованными группами и порождаемых этими конфликтами агентскими издержками.

Анализ качества менеджмента и корпоративного управления — обязательный элемент аналитики компании в рамках фундаментального анализа. Понятия «корпоративное управление» и «корпоративный менеджмент» не тождественны. В отличие от русского языка, где более распространен термин «управление», в английском языке четко разделены эти понятия: governance и management. Управление текущими операциями компании — менеджмент. Здесь ставится цель наилучшим образом задействовать внутренние бизнес-процессы, выстроить системы сбора информации, принятия решений, касающихся операционной деятельности.

Корпоративный менеджмент сосредоточен внутри компании. Это выстроенная система принятия решений, реализации бизнес-процессов. Корпоративный менеджмент (management) объединяет механизмы ведения бизнеса для реализации принятых целей и задач. При этом многие элементы принятия решений скрыты от внешних наблюдателей. Компании редко раскрывают регламенты, положения о принятии тех или иных решений.

Корпоративное управление (КУ) (corporate governance) — это система механизмов для сглаживания конфликта интересов заинтересованных групп (стейкхолдеров), без которых компания не может существовать на рынке. Основная цель КУ — выстроить баланс интересов всех заинтересованных сторон, обеспечить минимизацию агентских издержек акционеров. Понятие агентских издержек тесно связано с понятиями агентских отношений и агентских конфликтов. Агентские отношения складываются между принципалом (например, заказчиком работ) и агентом, который берет на себя выполнение выделенных функций за принципала на определенных условиях. Типичные примеры агентских отношений: собственник бизнеса (принципал) и наемный менеджер (агент), кредитор (принципал) и собственник (агент). В ряде случаев агентские отношения перерастают в конфликты. Причина такой трансформации — неполнота (асимметрия) информации на рынке и как следствие — неполнота заключаемых контрактов между принципалом и агентом, а также различие интересов принципала и агента при общем неприятии риска (требовании повышенного вознаграждения за больший риск). Агентские затраты — дополнительно возникающие у принципала затраты по выстраиванию агентских отношений и нивелированию агентских конфликтов. При трактовке финансового успеха компании в терминах рыночной стоимости под агентскими затратами понимается потеря в величине справедливой рыночной стоимости по сравнению с гипотетически возможной оценкой компании в ситуации отсутствия агентских конфликтов. Чем больше агентские конфликты, возникающие в ходе функционирования компании на рынке, тем меньше справедливая рыночная стоимость по сравнению с потенциально возможной с учетом макроэкономических, отраслевых и специфических для компании характеристик деятельности. Соответственно рассчитанная с учетом отраслевых и специфических особенностей деятельности стоимость компании должна далее корректироваться на качество корпоративного управления.

В американской правовой системе, где превалируют распыленная структура собственности и наемный профессиональный менеджмент, ключевыми участниками системы КУ являются акционеры, менеджмент и совет директоров. Корпоративное управление может рассматриваться как механизм внутреннего контроля собственников над менеджментом и советом директоров компании. Значимость его особенно велика при большом числе собственников (или конфликтах между мажоритарными и миноритарными акционерами) и передаче оперативного управления наемным менеджерам. Для развивающихся рынков, где доля наемных менеджеров не очень велика и собственность сильно концентрирована, аналитики чаще учитывают конфликты между миноритарными и мажоритарными акционерами. Конфликт «мажоритарный собственник — миноритарный собственник» или «инсайдер — аутсайдер» порождается из-за нарушения прав акционеров на получение соответствующего доли в собственности денежного потока и возможности влиять на принятие решений. Права акционеров защищены лучше, если:

• 1) одна акция дает один голос и права контроля соответствуют долям в собственном капитале (т.е. невозможно контролировать компанию, обладая небольшим пакетом);
• 2) законодательно защищены права миноритарных акционеров (правоприменение допускает выкуп акций у несогласных с решением совета директоров или общего собрания, подачу иска в суд на директора, запрещены сделки на фондовой бирже менеджеров на базе инсайдерской информации, а также сделки с заинтересованными лицами и т. п.);
• 3) нужен меньший процент голосов для созыва собрания акционеров или для постановки вопроса на голосование;
• 4) есть возможность заочного голосования по почте, есть доступ к финансовой отчетности компании;
• 5) директора выбираются кумулятивным способом.

В общем случае о качестве КУ инвесторы судят по прозрачности действий совета директоров и менеджмента, доступности информации о результатах деятельности компании, планах и принимаемых решениях; защищенности прав акционеров (здесь важны и общестрановые принципы защиты, и особенности правоприменения Enforcement) на уровне государства и компании); функциям и качеству работы совета директоров и правления; социальной и экологической ответственности бизнеса, учету интересов государства. В фундаментальном анализе принято низкое качество корпоративного управления отражать в повышенной ставке дисконтирования для прогнозируемых денежных потоков, что количественно ведет к снижению справедливой рыночной стоимости. Как результат, компании с фиксируемым по ряду признаков более высоким качеством корпоративного управления и менеджмента при прочих равных характеристиках получают более высокую рыночную оценку и становятся более инвестиционно привлекательными. В сделках слияний и поглощений традиционно учитывается возможность при получении контроля над компанией изменить сложившуюся практику менеджмента и корпоративного управления.

Для ранжирования компаний разных стран, относящихся к одной отрасли, целесообразно разделить риски КУ на внутренние (несистемные) и внешние (системные). Внутренние (несистемные) риски поддаются нивелированию со стороны менеджмента компании через различные внутрикорпоративные механизмы (например, через выстроенную с акцентом на создание стоимости систему мотивации и вознаграждения менеджеров и членов совета директоров, полное и своевременное раскрытие информации о компании для внешних пользователей). Набор используемых внутренних механизмов снижения риска КУ традиционно называется практикой, или качеством корпоративного управления в компании. Внешние (системные) риски КУ связаны с качеством институциональной и политической среды, наличием законодательных механизмов защиты прав разных групп инвесторов. Известные работы профессоров Гарвардского университета Р. Лапорта и А. Шлейфера и профессора Университета Чикаго Р. Вишни^[1] доказывают наличие страновых дисконтов в цене финансовых активов из-за слабой институциональной защиты инвесторов.

Одним из возможных индикаторов правовой защиты может служить сложившаяся система права. Различают прецендентную правовую систему (common law), берущую начало из английской системы права (к этой системе относят США, Великобританию, Австралию), и кодифицированную правовую систему (civil law), уходящую корнями в романское право (Германия, Франция и другие страны Европы). Из работ Р. Лапорта, А. Шлейфера и Р. Вишни следует, что слабая правовая защита инвесторов, связанная с низким качеством институциональных механизмов защиты собственности, может объяснить страновые дисконты в стоимости схожих компаний.

Повышение эффективности внутренних механизмов КУ позволяет нарастить стоимость отдельной компании, в то время как повышение эффективности внешних механизмов КУ формирует «системную стоимость бизнеса», увеличивает рыночную капитализацию всего фондового рынка страны.

Как показывают эмпирические исследования, размер дисконта, связанный с рисками КУ, существенно варьируется по странам. Максимальная величина по оценкам компании McKinsey доходит до 40% (развивающиеся страны, переходные экономики со слабой институциональной защитой собственности). Изменение качества КУ аналитики отслеживают по рейтингам КУ (CGI), которые разрабатывают ведущие инвестиционные банки и аналитические агентства (например, PwC, Brunswick UBS Warburg). Российские инвесторы и аналитики ориентируются также на национальные рейтинги, например на ежегодные рейтинги КУ Института корпоративного управления и права, а также на национальный рейтинг КУ РИД-Эксперта.

Важным ориентиром для инвесторов является расчетный индекс стоимости (value index) как отношение фактической капитализации компании к потенциальной величине. Потенциальная капитализация представляет собой оценку компании в случае, если бы она работала в условиях развитых рынков с высокими стандартами корпоративного управления. Если для ведущих российских компаний индекс стоимости может находиться на уровне 0,5−0,7, то для ряда компаний рынка индекс имеет крайне низкое значение (например, 0,07 для «Мосэнерго» по исследованию Б. Блейка^[2]).

Пример исследовательской работы

Исследование Блейка является первым на российском рынке. В статье 2001 г. показано, как качество КУ, диагностируемое по рейтингу КУ (CGI), влияет па стоимость российских компаний. В 2006 г. представлена работа, существенно расширяющая выборку компаний и методологию исследования^[3]. В новом исследовании Блейка:

¦ выборка включает в себя 99 компаний, а не 21, как это было в работе 2001 г.;

¦ исследуется динамика показателей во времени за период 1999- 2005 гг. вместо изучения ситуации на момент времени (временной срез на 1999 г.);

¦ сопоставляются шесть индексов корпоративного управления, а не один.

В качестве нормированного показателя стоимости компании используются два показателя: мультипликатор Q Тобина (Tobin’s Q) как отношение рыночной наблюдаемой стоимости к балансовой и EV/S (market value/sales) как отношение наблюдаемой рыночной стоимости к выручке. Блейк нс случайно выбрал для анализа российский рынок, так как за период наблюдения, начиная с 1999 г., в России произошли существенные подвижки в качестве корпоративного управления. На начало исследуемого периода, после приватизации 1990;х гг., корпоративное управление в российских компаниях практически отсутствовало. К 2003−2005 гг. российские компании стали хорошо известны на зарубежных рынках заемного и собственного капитала. Растущая экономика и потребность в новых источниках финансирования заставляли менеджеров российских компаний отстраивать качественные механизмы согласования интересов. Совершенствовалось и законодательство. В исследовании 2006 г. авторы оценивают влияние КУ на стоимость при рассмотрении шести признанных рейтингов КУ (CGI), составляемых по российским компаниям:

• 1) индекс Brunswick UBS Warburg^[4] предполагает присвоение баллов в диапазоне от 0 до 72. Более высокое значение индекса означает худшее корпоративное управление. Индекс строится по восьми категориям: прозрачность, риск размывания акций, трансфертное ценообразование, риск поглощения, риск банкротства, ограничения собственности, инициатива корпоративного управления, риск регистратора;
• 2) индекс инвестиционной компании «Тройка Диалог» строится по пяти факторам: структура контроля, отношения между менеджерами и инвесторами, корпоративное руководство (совет директоров), раскрытие новостной информации и финансовой отчетности, структура собственности;
• 3) индекс института корпоративного права и управления (The Institute of Corporate Law and Governance, ICLG) — его называют рейтингом корпоративного управления (CORE-рейтинг). Это индивидуальный числовой показатель качества корпоративного управления компании по шкале, максимальное значение которой соответствует оценке идеальной компании, т. е. компании-эталона. Помимо общей рейтинговой оценки компаний составляются субрейтинги по различным аспектам корпоративного управления (раскрытие информации; структура акционерного капитала; совет директоров и исполнительные органы управления; основные права акционеров; отсутствие рисков; история корпоративного управления). Индекс измеряется по 100-бальной шкале;
• 4) два индекса компании Standard and Poor’s — S&P Disclosure и S&P Governance scores;
• 5) индекс Российского института директоров (The Russian Institute of Directors, RID). Индекс формируют следующие категории: права акционеров, интересы акционеров и социальная ответственность, раскрытие информации, структура органов управления. Изменяется в пределах от 0 (ранг SD) до 10 (ранг A+++).

Еще один важный аспект, учитываемый аналитиками при ранжировании компаний по инвестиционной привлекательности, — качество социальных отношений компании. Ранжирование компаний по качеству социальных отношений строится по раскрытию регламентов и сложившейся практики управления персоналом, фиксации бренда работодателя^[5], наличию системы охраны труда, защиты окружающей среды, благотворительным и иным социальным программам. Под социальным капиталом понимают сложившиеся социальные связи компании в обществе, которые базируются на доверии и признании заслуг.

В ряде эмпирических исследований обнаружена связь между корпоративной социальной ответственностью, диагностируемой по социальным отчетам и восприятием риска компании, и положением компании на рынке. Представляют интерес также работы, тестирующие гипотезу о том, что качество отношений с обществом и другими группами, интересы которых затрагивает компания, влияет на финансовые результаты (например, на отдачу по капиталу)^[6]. Взаимосвязь с рыночной стоимостью однозначно не выявлена.

Социальный капитал представляет собой выраженное в форме дополнительных денежных выгод для собственников доверие общества, работников и государственных органов. В мировой практике диагностирование социального капитала компании реализуется через построение индексов социальной ответственности (индексов устойчивого развития — sustainability): Dow Jones Sustainability Group Index (группы Dow Jones), Domini Social Index (аналитического агентства KLD), FTSE4 Good Europe, ASPI (аналитического агентства Vigeo), ESIE и ESIG (аналитического агентства Ethibel). В ряде работ тестируется гипотеза о зависимости доходности акций компаний от присвоенных им индексов социальной ответственности и делается вывод о возможности принятия такого предположения^[7].

Обозначим ключевые вопросы, которые помогают инвесторам и аналитикам оценить качество менеджмента, корпоративного управления и социальной ответственности.

• 1. В состоянии ли существующие собственники и наемный топменеджмент разработать стратегию развития компании, ориентирующуюся на устойчивый долгосрочный рост, учитывающий интересы разных заинтересованных групп? Совпадают ли взгляды профессиональных инвесторов и руководителей компании на отраслевое развитие? Учитываются ли интересы групп стейкхолдеров (не только финансовых) в декларируемой стратегии? Понимают и разделяют ли работники компании разработанную стратегию и свои выгоды?
• 2. Соответствуют ли финансовые планы и бюджеты разработанной стратегии? Достаточно ли проработаны финансовые показатели, отражает ли управленческий и финансовый учет возможность фиксации планируемых финансовых показателей?
• 3. Разрабатывается ли в дополнение к финансовой отчетности отчет «о трех видах результатов»^[8], включающий показатели социальной и экологической ответственности бизнеса, ответственности перед инвесторами в терминах наращения стоимости?
• 4. Насколько выбранная стратегия и разработанные на ее основе задачи для разных уровней управления компанией мотивируют менеджмент среднего и низшего звена? Проведены ли конкретные мероприятия на различных уровнях управления на основе поставленных задач?
• 5. Насколько менеджмент и собственники в состоянии контролировать происходящие в компании процессы, насколько мотивированы на гибкое реагирование на изменение рыночных условий? Насколько эффективна информационная система в компании относительно внутренних бизнес-процессов и рыночных изменениях? Поставлена ли служба внутреннего аудита и контроля? Как построена система разработки нормативов?
• 6. Как строятся взаимоотношения с различными инвесторами компании (как работает служба investor relations, IR)? Учитываются ли ожидания инвесторов? Корректно ли подаются сигналы рынку? Является ли компания информационно прозрачной (своевременно и в достаточном объеме сообщает о происходящих событиях в компании и в ее окружении и соответствующих рисков)? Готовы ли менеджеры компании комментировать финансовую и другую отчетность и различные события в компании финансовым аналитикам и портфельным менеджерам и инвесторам?
• 7. Как строится корпоративное управление в компании? Насколько защищены интересы миноритарных акционеров? Достаточно ли независим и компетентен совет директоров? Нет ли ситуации «окопавшихся менеджеров», нет ли возможности вывода активов со стороны менеджмента или отдельных акционеров, не переплачивает ли компания топ-менеджерам? Не мотивирует ли высокий финансовый рычаг оппортунистическое поведение менеджеров или высокий риск собственников? Как функционирует система мотивации и денежного вознаграждения менеджеров, насколько разумно построены программы «участия в собственности» ?

На финансовом рынке ряд инвесторов и аналитиков отстаивают концепцию социально-ответственных инвестиций (social responsibility investments, ethical investments). Стратегия инвестирования заключается в формировании портфеля из ценных бумаг компаний, которые не только демонстрируют хорошие показатели экономической эффективности (темпы роста, маржа прибыли), но и отличаются «примерным поведением» относительно окружающей среды, общества, местного населения, неучастия в производстве и продажи определенной продукции, наносящей вред здоровью или моральному климату (производство и продажа табака, алкогольной продукции и т. п.). Разработаны индексы портфелей ценных бумаг как бенчмарк по стратегии социально-ориентированного инвестирования. Однозначных выводов о превалировании результатов работы таких портфелей над традиционными широко диверсифицированными индексами сделать нельзя.

• [1] La Porta R., Lopez-de-Silanes F., ShleiferA. Corporate ownership around the world // The Journal of Finance. 1999. Apr. Vol. 54. Iss. 2; La Porta R. et al. Investor protection and corporate governance //Journal of Financial Economics. 2000. Oct./Nov. Vol. 58. Iss. 1,2; La Porta R. et al. Investor protection and corporate valuation // The Journal of Finance. 2002.Jun.Vol.57. Iss. .3.
• [2] Black B. The corporate governance behavior and market value of Russian firms // Emerging Markets Review. 2001. Vol. 2.
• [3] Black В., Rachinsky L. Corporate governance indices and firms' market values — time series evidence from Russia // Emerging Markets Review. 2006. Vol. 7.
• [4] Международная инвестиционная компания.
• [5] Бэрроу С., Мосли Р. Бренд работодателя. Лучшее из бренд-менеджмента — в работу с кадрами. М.: Группа ИДТ, 2007.
• [6] Работы Collins and Porras (1995), Griffin and Mahon (1997) доказывают наличие положительной статистически значимой связи.
• [7] Vermeir (2005), Graves and Waddock (1997).
• [8] В рамках концепции «тройного итога» — Triple bottom line.