Неденежные мультипликаторы. 
Инвестиции

Для компаний развивающихся рынков, когда к финансовым показателям доверие не очень высокое, в качестве ключевого индикатора часто выступают натуральные показатели деятельности: производство (количество произведенной продукции в натуральном выражении, например в баррелях нефти, кубометрах газа, тоннах металла), мощность, километры пробега или пролета (для транспортных компаний).

Неденежные мультипликаторы — сопоставительные коэффициенты по компаниям и рынкам, в которых в знаменателе фигурируют натуральные показатели (объем производства, добычи, запасов природных ресурсов, вырабатываемая мощность, парк автотранспорта и т. п.).

Сопоставление компаний по мультипликатору мощности позволяет выявить потенциальные возможности роста, которые открываются рынком, если компания имеет избыточные мощности в текущий момент. Там, где доступ к ресурсам ограничен (например, при добыче природных ресурсов), имеет смысл использовать мультипликаторы по запасам этих ресурсов (reserves), которые находятся в распоряжении компании (мультипликатор EV/Res часто используется для нефтяных компаний).

Например, ключевым фактором получения денежных потоков энергетическими компаниями является вырабатываемая мощность, поэтому мультипликатор выстраивается по номинальной или фактически вырабатываемой мощности. Так, на сегодняшний момент акции гидростанций торгуются на российском рынке в среднем из расчета 500 долл. за 1 кВт мощности, акции тепловых генерирующих компаний (ТГК) более дороги — 560 долл. за 1 кВт, еще дороже оптовые генерирующие компании (ОГК), где цена доходит до 570 долл. Аналитики фиксируют определенный парадокс, когда гидростанции стоят дешевле (правильно сказать — ценятся меньше), хотя их создание обходится существенно дороже, чем по тепловой генерации.

Интерес к показателю выручки понятен, так как на основе ключевых нефинансовых показателей деятельности (например, по числу абонентов сотовой связи или по торговой площади) можно даже при закрытых финансовых показателях составить представление об обороте и возможной стоимости бизнеса. В частности, для ритейлеров ключевым показателем анализа становится выручка, получаемая с 1 м² торговой площади. По крупнейшим мировым сетям она составляет порядка 9−13 тыс. долл. Зная площади, находящиеся под управлением компании, можно оценить годовую выручку и на основе мультипликатора «цена-выручка» составить представление об оценке компании. В отчете Deutsche Bank, который выступал ведущим координатором проведения IPO в 2007 г. по российской компании — продавцу бытовой электроники «М-видео», отдельный раздел посвящен сопоставлениям по этому мультипликатору на основе используемых торговых площадей. Аналитики раскрывают факторы создания стоимости через сопоставление не только по показателю выручки с 1 м² площади, но и по валовой прибыли. В табл. 24.1 компания «М-видео» сопоставлена с глобальными конкурентами, на которые ориентируются западные инвесторы.

Таблица 24.1

Сопоставление компании «М-видео» с зарубежными аналогами по ключевому показателю, определяющему стоимость бизнеса, долл.

Оценка Deutsche Bank компании «М-видео» методом дисконтированных денежных потоков составила 1,714 млрд долл. При этом мультипликаторная оценка через сопоставление с зарубежными компаниями-аналогами дала результат в 1,412 млн долл., а с российскими публичными ритейлерами — 1,674 млн долл. Эта оценка соответствует годовому обороту компании, т. е. мультипликатору EV/S = 1.

Типичным ориентиром для оценки интернет-компаний является число абонентов. Для российского рынка на 2009−2010 гг. среднее значение цены на одного абонента составляет 350 долл.

Пример 3

Интернет-провайдер Netbynet (NBN) при покупке 100% пакета оператора «Инетэра», обслуживающего 70 тыс. частных пользователей широкополосного доступа в Интернет Центрального федерального округа (с выручкой 108 млн руб. за 2009 г.), в июне 2010 г. заплатил порядка 25 млн долл. Это соответствует мультипликатору «цена-абоненты» на уровне 357 долл. Оператор «Комстар-ОТС» приобрел в июне 2010 г. компанию «Пензателеком», оценив каждого интернет-пользователя в 300 долл., а абонента кабельного ТВ — в 200 долл.

Наиболее популярные денежные и натуральные мультипликаторы приведены в табл. 24.2.

Таблица 24.2

Наиболее популярные денежные и натуральные мультипликаторы