Капитализация прибыли как простейший вариант реализации конструкции дисконтирования выгод

После изучения данной главы студент должен:

знать

¦ на каких предпосылках строится метод капитализации прибыли;

¦ в чем суть процедуры нормирования денежных выгод;

¦ какие типичные корректировки делают аналитики для получения аналитического показателя нормированной прибыли;

¦ отличие ставки капитализации от ставки дисконтирования в конструкции DCF;

уметь

¦ осуществлять усреднение показателя «нормированная прибыль» ;

¦ обосновывать ставку капитализации;

владеть навыками

¦ применения метода капитализации прибыли.

Ключевые термины и понятия

¦ метод капитализации прибыли.

¦ процедура нормирования прибыли, усреднения прибыли.

¦ ставка капитализации Метод капитализации прибыли — это модель трансформации денежных выгод одного периода в рыночную стоимость. Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного подхода к оценке отдельных реальных активов (например, недвижимости) и компаний, реализующих конструкцию дисконтирования выгод инвестора.

Общие принципы реализации метода капитализации прибыли

Предпосылка применения метода капитализации прибыли — наличие постоянного источника дохода, который порождает равные по номиналу периодические денежные выгоды, приходящие на бесконечном временно? м горизонте. Типичный пример применения метода капитализации — оценка арендной недвижимости. Расчет выгод производится для гипотетического (типичного) инвестора, заинтересованного в «финансовом доходе» .

Стоимость инвестиционного актива (value, V) определяется как отношение чистой прибыли к ставке (норме) капитализации:

V = Годовая прибыль/Ставка капитализации.

При применении метода капитализации в отношении анализируемых инвестиционных активов должно быть соблюдено несколько правил.

• 1. Ставка капитализации не должна быть равна ставке дисконтирования в конструкции DCF.
• 2. Показатель годовой прибыли не принимается равным отчетному (последнему наблюдаемому) значению прибыли по компании или инвестиционному активу. Обязательна процедура нормирования данных.

Процедура нормирования — абстагирование от случайных (разовых, нетипичных) факторов, повлиявших на значение прибыли, и очищение прибыли от этих нетипичных статей затрат и доходов. Результатом процедуры нормирования является аналитическая нормированная прибыль, которая количественно не равна прибыли по отчетности. Поэтому корректное отражение метода капитализации имеет вид.

V = Нормированная прибыль за период, например год/Ставка капитализации за период.

Первый объект корректировки в рамках процедуры нормирования — себестоимость. Аналитики обращают внимание на корректность учета запасов в анализируемой компании (напомним, что величина запасов прямо влияет на себестоимость реализованной продукции). Если в расчетах себестоимости и запасов использован метод ЛИФО^[1], то применяется одна из двух процедур: 1) пересчет запасов по методу ФИФО^[2] взамен ЛИФО; 2) с учетом так называемого резерва, образованного изза применения ЛИФО, корректируется величина запасов. Эти корректировки делаются потому, что по методу ФИФО цены запасов готовой продукции максимально приближены к текущим рыночным ценам. Соответственно прибыль в условиях инфляции выше.

Второй объект корректировки — элементы расходов, которые не обязательны для продолжения бизнеса (процентные доходы и расходы, доходы и расходы от других видов деятельности). Еще один типичный пример корректировки расходов — нерыночные условия оплаты труда топ-менеджера малой компании, являющегося ее же собственником. В этом случае в оплате труда могут неявно присутствовать дивидендные выплаты. Нерыночные статьи затрат пересчитываются по сложившимся рыночным нормам. Разовые, случайно возникшие статьи затрат исключаются.

Еще одна величина, требующая нормирования, — активы компании. Правило здесь таково: функционирующий бизнес оценивается по операционным активам. Все остальные активы (например, имеющаяся и сдаваемая в аренду недвижимость) оцениваются отдельно и добавляются к стоимости бизнеса. Для оценки разных активов (операционных, неоперационных, избыточных) и выгод по ним могут применяться разные методы. Разделение активов на операционные и неоперационные показано на рис. 13.1. Нормализация активов подразумевает корректировки на уровне исходных финансовых отчетов, таких, как баланс, отчет о прибылях и убытках и отчет о движении денежных средств.

Рис. 13.1. Нормализация активов оцениваемой компании (бизнеса).

Еще одна процедура, которую желательно применять при использовании метода капитализации прибыли, — усреднение данных. Средняя нормированная прибыль как средневзвешенная величина может быть рассчитана двумя способами:

• 1) удельными весами служат порядковые номера лет в анализируемом временно? м отрезке (обычно пять лет). Наибольший вес имеют последние годы. Например, для последних пяти лет функционирования актива будет применен следующий набор весов: 2008 г. — 5; 2007 г. — 4; 2006 г. — 3; 2005 г. -2; 2004 г. — 1;
• 2) удельными весами служат порядковые номера лет, возведенные в квадрат. В этом варианте прибыли последних лег получают еще бо? льшую значимость (вес выше). Этот вариант демонстрирует следующий набор весов: 2008 г. — 52; 2007 г. — 42; 2006 г. — 32; 2005 г. — 22; 2004 — 1.

В качестве показателя «прибыль» обычно фигурируют либо доамортизационная операционная прибыль (EBITDA), либо операционная прибыль (прибыль от основной деятельности — operating income). Прибыль от основой деятельности используется, если: а) ежегодные инвестиции в долгосрочные активы могут быть приравнены к величине амортизационных отчислений; б) не предвидится роста непроизводственных затрат, например на маркетинг, административное управление, персонал.

Показатель чистой прибыли используется реже, так как в нем отражаются выплаты по заемным средствам, которые могут существенно меняться по годам рассматриваемого временно? го горизонта. Кроме того, на показатель чистой прибыли оказывают влияние внереализационные и прочие доходы и расходы, что потребует от аналитика дополнительных корректировок в рамках процедуры нормализации.

• [1] Last in-first out. т. е. первыми списываются на затраты поставленные на учет последними статьи запасов и сырья.
• [2] First in-first out.