От глобальной САРМ к международной CAMP (ICAMP) и гибридным конструкциям

Аналитики развитых рынков капитала доказывают, что для моделирования доходности инвестирования, например, в малые страны Европы (Австрия, Швейцария) не обязательно проводить анализ характеристик этих стран. Достаточно руководствоваться «глобальной» версией САРМ.

Глобальная САРМ (global САРМ) — это конструкция формирования параметров модели САРМ для отдельной страны по данным глобального рынка капитала, т. е. с использованием фондового индекса глобального рынка (например, MSCI AM, MSCIGlobal), отражается при показателях с нижним индексом " g" (от слова global).

Например, безрисковая ставка ищется на базе информации глобального рынка (как усредненное значение доходности портфеля государственных облигаций стран наивысшего кредитного рейтинга). Рыночная премия за риск также рассчитывается по данным глобального рынка (фондового индекса, учитывающего компании всех стран мира). Бетакоэффициент оценивается регрессионной моделью по котировкам акций рассматриваемой компании локальной страны с глобальным индексом. Бета-коэффициент для закрытых компаний рассчитывается либо по методу аналогов, либо на базе отраслевого уровня, оцененного для портфеля компаний мирового рынка.

Глобальная версия САРМ (Global САРМ, GCAPM).

где - безрисковая ставка доходности на глобальном рынке; - рыночная премия за риск глобального рынка как разность между усредненной рыночной доходностью глобального рынка и средней безрисковой ставкой. Диапазон значений премии за риск глобального рынка — 3,2 — 5%; ?lg — бета-коэффициент акции как мера систематического риска финансового актива рассматриваемой компании, которая рассчитана по чувствительности доходности акций данной компании на локальном рынке, но отношению к динамике доходности глобального фондового индекса.

Международная САРМ (1CАРМ, International capital asset price model) развиваемая в работах Солпика (1974), Штульца (1981), Дамаса (1995)^[1] предсказывает, что на интегрированном глобальном рынке риск обменного курса валют, так же как и глобальный рыночный риск (бета-риск) находят отражение в цене финансовых активов (процентных ставках). Однако когда рынок не полностью интегрирован, то благодаря использованию в качестве рыночного портфеля глобального фондового индекса можно пренебречь влиянием локальных рынков.

Глобальная модель плохо применима для развивающихся рынков капитала. Риск и доходность инвестирования на развивающихся рынках (emerging markets) имеют две компоненты: систематический риск относительно некоего приемлемого для инвестора портфеля и сохраняющийся несистематический риск. Причины сохранения несистематического риска могут быть разными: 1) политические риски, когда результаты инвестирования будут существенно зависеть от политических факторов (преемственности курса при смене правительства, наличия конфликтов в среде элиты страны и т. п.); 2) низкая ликвидность^[2]; 3) малые размеры компаний, низкая их рыночная оценка и соответствующая высокая зависимость от внешней среды и спекулятивных поведений инвесторов^[3].

Особенность развивающихся рынков капитала — сегментированность (изолированность от мирового рынка), т. е. наличие барьеров на движение капитала. Эти барьеры не позволяют инвестору диверсифицировать капитал и сохраняют специфические риски в ожидаемой доходности. В результате на локальном рынке складываются собственные закономерности формирования цен финансовых активов.

Для сегментированных рынков капитала (segmented market) с высокой ликвидностью фондового рынка и наличием информации для обоснования безрисковой ставки и рыночной доходности (наличие для инвестора возможности диверсифицировать на рынке капитал) приемлема так называемая национальная, или локальная, версия САРМ. Если данные локального рынка не отвечают требованиям полноценного анализа систематического риска (бета акций), то эта версия не даст адекватной оценки доходности инвестирования.

Локальная САРМ (local САРМ, LCAPM) — конструкция формирования параметров модели САРМ исключительно по данным локального (национального) рынка капитала.

Локальная версия САРМ

где - безрисковая ставка доходности на локальном рынке (как доходность суверенных бумаг); - рыночная премия за риск на локальном рынке как разность между усредненной рыночной доходностью рассматриваемого рынка и средней ставкой государственных ценных бумаг или депозитов высоконадежных банков;  — бета-коэффициент акции, рассчитанный регрессионным методом по индексу локального рынка или методом аналогов по регрессионным бета-коэффициентам компаний — аналогов данного рынка.

Если за минимальную ставку доходности принимается безрисковая доходность глобального рынка, то локальная САРМ принимает вид.

Влияние сегментированности рынка на уровень требуемой доходности инвесторов исследовал К. Харви^[4]. В ряде его работ доказывается, что требуемая доходность инвестирования на сегментированных рынках будет выше, чем на интегрированных, так как инвесторы потребуют большей компенсации за то, что они несут локальный, идиосинкратический риск. Это положение предполагает, что любое увеличение в степени интеграции рынков капитала должно привести к снижению требуемой доходности инвесторов и затрат на собственный капитал компаний. Р. Штульц^[5] предложил диагностирующие параметры, позволяющие включать в модель «риск-доходность» глобального инвестора премию за страновой риск (country risk premium, CRP). По его утверждению, с позиции глобального инвестора следует учитывать две характеристики: степень интеграции рынков (наличие барьеров в движении капитала) и ковариацию доходности на локальном и глобальном рынках. Характеристика формальных и неформальных барьеров в движении капитала, наблюдаемых на сегментированных рынках, дана в работе А. Серра (2003 г.)^[6].

Доказательством значимости такой характеристики, как сегментированность, являются исследования влияния либерализации рынка капитала на ожидаемую и требуемую доходность. Например, Г. Бекарт и К. Харви^[7], базируясь на модели дивидендной доходности (модель Гордона), показывают, что либерализация сегментированных рынков капитала приводит к сокращению затрат на собственный капитал в среднем на 50%. Аналогичное исследование на базе анализа изменений в дивидендной доходности и в темпах роста по 20 развивающимся рынкам (стран Южной Америки, Азии и Африки) представлено в работе П. Генри^[8]. Внешним признаком либерализации автор выбрал временну? ю дату, когда иностранные инвесторы получают возможность покупать акции компаний локального рынка. В работе показано снижение затрат на капитал в результате либерализации в среднем почти на 50%.

В работе Г. Бекарта и К. Харви 1995 г.^[9] предлагается рассматривать требуемую доходность частично сегментированного рынка как взвешенную комбинацию оценок для глобального рынка и полностью сегментированного национального. Веса должны зависеть от степени изолированности. Например, если уровень сегментации оценен по весовой шкале в w, а уровень открытости как (), результирующая доходность может быть представлена следующим образом:

Это простейший вариант моделирования доходности для сегментированных рынков.

В табл. 20.1 систематизированы различные версии САРМ, используемые аналитиками для моделирования требуемой доходности на акционерный капитал на развивающихся рынках.

Если отсутствует приемлемый для аналитики локальный рынок ценных бумаг, то аналитики могут использовать модель Эрба — Харви — Висканты.

Гибридные версии САРМ — это попытка интегрировать принципы ценообразования финансовых активов, но однофакторной модели компенсации систематического риска на развивающихся рынках с данными, формируемыми на развитом рынке капитала. Трансформации подвергаются все параметры САРМ: безрисковая ставка, премия за рыночный риск, расчет бета-коэффицинта. Часто за основу построения гибридных моделей берутся следующие данные:

¦ MRPUS — рыночная премия за риск на рынке США (оценивается либо по историческим данным, либо гипотетическим методом как вмененная оценка);

¦ Pg — бета-коэффициент высоколиквидных компаний-аналогов, рассчитанный по данным глобального рынка.

Таблица 20.1

Модификации САРМ в зависимости от степени интеграции и качества развития локальных рынков капитала^[10]

Ключевой параметр, требующий отражения по развивающимся рынкам, — не устраняемый диверсификацией политический, или страновой, риск. Для корректного отражения странового риска следует выделить его факторы и понять степень влияния на отдельные компании и рынок в целом (поведение фондового индекса).

Основные факторы странового риска России приведены ниже.

1. Неопределенность применения законодательства (правоприменение) и администрирования.

v.

2. Административное давление на малый и крупный бизнес:

¦ централизация политической системы и президентской власти;

¦ персонализация отношений бизнеса и государства;

¦ концентрированная структура экономики и фондового рынка;

¦ слабая банковская система, с трудом преодолевающая панические настроения населения;

¦ слабость общественных институтов, защиты прав инвестора.

3. Наличие большого нерыночного сектора в экономике.

CRP — страновая премия за риск, количественно учитывающая систематическое влияние политических факторов риска и рисков слабости фондового рынка для развивающихся экономик. Предполагается, что все оценки проведены в долларовом эквиваленте (цены акций в долларах для расчета доходности). Для применения к денежным потокам в валюте локального рынка требуется корректировка. Для развитых рынков CRP равна нулю (при интегрированности в глобальный рынок капитала и низкой корреляции с глобальным рынком). CRP может определяться по спреду доходности государственных ценных бумаг локального рынка и глобального рынка. Различают суверенный спред и типичный спред дефолта. Типичный спред дефолта отражает премию по государственным заимствованиям к безрисковым инструментам мирового рынка как усредненную оценку, характеризующую определенный уровень кредитного риска страны.

где CRP* — типичный спред дефолта.

• [1] Solnik В. An equilibrium model of the international capital market //Journal of Economic Theory. 1974. Vol. 8. P. 500−524; Stulz R. A model of international asset pricing//Journal of Financial Economics 1981. Vol. 9. P. 383−406; Dumas B., Solnik B. The world price of foreign exchange risk //Journal of Finance. 1995. Vol. 50. P. 445−479.
• [2] См., например: Bekaert G" Harvey C" Lundldad C. Liquidity and expected returns: lessons from emerging markets // Working Papers. 2003. Columbia University, Duke University and Indiana University
• [3] См., например: Barry С. B., Goldreyer E., Lockwood L" Rodriguez M. Robustness of size and value effects in emerging equity markets, 1985−2000 // Emerging Markets Review. 2002. Vol. 3. P. 1−30.
• [4] Harvey С. R. Predictable risk and return in emerging markets// Review of Financial Studies. 1995. Vol. 8. P. 773−816; Harvey C. The risk exposure of emerging equity markets // World Bank Economic Review. 1995. Vol. 9. Iss.l. P. 19−50.
• [5] Slulz R. Globalisation, corporate finance, and the cost of capital // Journal of Applied Corporate Finance. 1999. Vol. 36. P. 8−25.
• [6] Cm.: Serra A. The Cross Sectional Determinants of Returns: Evidence from Emerging Market’s Stocks // Working Papers. University of Porto, Faculty of Economics Home Page. 2003. № 28. Oct.
• [7] Bekaert С., Harvey С. Foreign speculators and emerging equity markets // Journal of Finance. 2000. Vol'. 55. Iss 2. P. 565 613.
• [8] Henry, P. B. Capital-Account Liberalization, the Cost of Capital, and Economic Growth // The American Economic Review. 2003. Vol. 93. Iss 2. P. 91−96.
• [9] Bekaert G., Нашей C. Time-varying world market integration // Journal of Finance. 1995. Vol. 50. P. 403−444.
• [10] Pereiro L. The valuat ion of closely-held companies in Latin // America Emerging Markets Review. 2001. Vol. 2. P. 330−370.