Аналитика финансового рычага при больших беспроцентных обязательствах

Особенность аналитики финансовых решений, которую следует отметить для российских компаний, состоит в игнорировании в традиционном выражении финансового рычага бесплатных источников финансирования. Общепринятый тезис — инвестированный (или задействованный) капитал формируют только платные источники финансирования, т. е. собственный капитал (платность которого явно не фиксируется, но может быть определена, но альтернативным возможностям инвестирования) и заемный (краткои долгосрочный) капитал. Для расчета инвестированного капитала традиционно делаются две корректировки отчетных данных баланса компании: 1) удаление из рассмотрения неработающих активов, которые не порождают денежных потоков и прибыли для компании (например, избыточные денежные средства);

2) вычет беспроцентных обязательств компании (OL).

Имеющиеся в наличии денежные средства делятся на операционные и избыточные. Операционные денежные средства определяются бизнес-моделью компании. Избыточные денежные средства (EXCASH) — те, которые в силу тех или иных причин (не найдены эффективные инвестиционные проекты, неэффективное управление и ошибки менеджеров) не требуются для бесперебойного функционирования компании и висят «балластом». Типичный пример компании с избыточными денежными средствами на протяжении ряда лет — НК «Сургутнефтегаз». Накопленный остаток денежных средств в течение ряда лет превышал 10 млрд долл.

Беспроцентные операционные обязательства включают в себя по стандартам как международного, так и российского учета кредиторскую задолженность, начисления по заработной плате и налогам. Вычет OL из валюты баланса, но общепринятому мнению, подчеркивает, что наличие беспроцентных обязательств компании является спонтанным, случайным и не отражает устойчивую потребность в финансовых ресурсах. Так как в анализе эффективности деятельности компании и прогнозе прибыли важны устойчивые величины активов и капитала, который их поддерживает, то показатели чистых операционных активов (NOA) или задействованного капитала (СЕ) занимают достойное место в финансовой аналитике.

Чистые операционные активы (net operating asset).

где А — активы; EXCASH — избыточные денежные средства; OL — беспроцентные обязательства компании; D — заемный капитал; S — собственный капитал. Отдача, но капиталу (доходность вложенного капитала).

Однако такой подход к оценке используемого капитала (и активов) предполагает, что долгосрочные финансовые решения не включают элементов управления кредиторской задолженностью. В то же время практика российских компаний показывает, что кредиторская задолженность может стать действенным инструментом финансового управления, особенно для малых и средних компаний, традиционно рассчитываемый финансовый рычаг по которым (как соотношение долгосрочных источников D/Е) близок к нулю. Более того, в ряде случаев бывает сложно без анализа кредиторской политики объяснить существенные различия в отдаче на собственный капитал (ROE) в рамках одной отрасли для компаний с близкими значениями финансового рычага. Сложно и диагностировать эффекты по инвестиционным проектам, допускающим различную политику взаимоотношений с поставщиками. Чем дороже деньги на рынке, тем существеннее оказывается влияние «рычагового эффекта» за счет краткосрочных беспроцентных обязательств.

При добавлении в рассмотрение постоянно поддерживаемых краткосрочных беспроцентных обязательств (для простоты предположим, что все спонтанные источники поддерживаются на постоянной основе) возникает необходимость в анализе показателя «операционные активы»:

Для того чтобы отразить эффекты (выгоды) не только «платных» заимствований, но и краткосрочной финансовой политики, следует модифицировать формулу расчета доходности капитала, расширив границы инвестированного капитала на величину неснижаемой кредиторской задолженности:

Новый показатель эффективности деятельности.

где /?₀ — аналитическая ставка по формально «беспроцентно» привлеченным товарным кредитам; СЕ* — скорректированный инвестированный капитал.

Ставка k₀ определяется с учетом штрафных санкций, накладываемых на компанию при задержке платежей, а также риском инициирования банкротства поставщиками товарного кредита. Естественно предположить, что k₀ < kj, хотя могут быть и исключения. Для простоты расчета в анализе эффектов финансовых решений ставку kо можно взять на уровне средней посленалоговой ставки заимствования или ставки самых «коротких» денег, привлекаемых компанией. Такое представление позволит ввести показатель финансового рычага текущих обязательств (OL LEV) и оценить дополнительный эффект от финансовых решений по кредиторской политике.

Рычаг операционных обязательств можно определить как отношение поддерживаемой в компании величины беспроцентных краткосрочных обязательств компании OL к чистым операционным активам NOA:

Двухрычаговое¹ разложение ROE имеет следующий вид:

Для ситуации с ограничениями на налоговый щит три параметра влияния на ROE будут иметь вид.

Исследования показали, что для большинства компаний российского рынка эффект рычага операционных обязательств более значим в росте ROE, чем традиционно учитываемый эффект финансового рычага (табл. 7.2).

Анализ влияния финансовых решений на показатель доходности собственного капитала (ROE) по 32 российским компаниям показал: значимость создания выгод собственникам за счет кредитной политики по нефтегазовым и пищевым компаниям (т.е. имеет место отраслевая специфика использования двух рычагов); различие в степени значимости двух рычагов в зависимости от размера компании. Рассмотрение эффектов двух рычагов в зависимости от величины активов компании свидетельствует, что по крупным (с активами более 1 млн долл.) и мелким компаниям эффект рычага операционных обязательств составляет в среднем 1,3%. Для средних компаний (величина активов менее 1 млн долл., но более 100 тыс. долл.) рычаг операционных обязательств составляет 4,34% и значительно превышает финансовый рычаг (создаваемый платными источниками финансирования).

Таким образом, доходность собственного капитала компании целесообразно анализировать, но «качеству» четырех направлений усилий менеджмента:

• 1) операционных выгод, которые количественно оцениваются показателем отдачи по операционным активам (ROCE*);
• 2) финансовых решений в области привлечения платных источников финансирования, которые могут оцениваться по спреду финансового рычага, т. е.
• 1 Вывод формулы двойного рычага см.: Теплова Т. В. Определение эффекта финансового рычага в российской практике / Т. В. Теплова // Сибирская финансовая школа. 2006. № 1. С. 25—29.

Таблица 7.2

Декомпозиция ROE в отраслевом разрезе, но 32 российским компаниям

на отрезке 2002—2004 гг.¹

по разнице между доходностью инвестированного капитала и посленалоговой ставкой по заимствованиям компании. Здесь следует иметь в виду, что заимствования, но ставке, превышающей 10,5% • 1,1, не всегда в полном объеме порождают для российских компаний налоговый щит;

• 3) выбираемых пропорций между собственными и заемными средствами, платными и бесплатными обязательствами;
• 4) изменений в кредиторской политике (или в более широком виде — политике управления формально бесплатными источниками финансирования).

Рычаговый эффект краткосрочных обязательств зависит как от возможности увеличения величины этих обязательств, так и от «экономии» на процентах, которые получает компания по относительно бесплатным краткосрочным источникам (напомним, что платность может быть принята на уровне k₀).

Дисциплинирующий эффект долга связан с ситуацией передачи оперативного управления компанией наемному менеджменту. При высокой долговой нагрузке менеджеры становятся более мотивированными к принятию эффективных решений и контролю над потоками. Это происходит из-за того, что часть прямых и косвенных издержек финансовых затруднений ложится на плечи менеджеров. Кроме того, финансовый рынок воспринимает нежелание компании работать на заемном капитале как своеобразный сигнал о боязни контроля менеджеров и мажоритарных собственников. Акции таких компаний относительно дешевы по сравнению с аналогами и часто становятся мишенью для поглощений.

¹ В выборку вошли следующие компании: «Газпром», «ЛУКОЙЛ», «Татнефть», «РоснефтьПурнефтегаз», «Сибнефть», «Сургутнефтегаз», «Норильский Никель», «Красный Октябрь», «Балтика», «Калина», «Аптека 36,6», «Лебедянский», «Ютэйр», «Аэрофлот», «Казаньоргсинтез», «Нижнекамскнефтехим», «Славнефть-Мегионнефтегаз», «Уралкалий», «Выксунский металлургический завод», «Ижсталь», «Вимм-Билль-Данн», «Северо-Западный Телеком», «МГТС», «Ростелеком», «Уралсвязьинформ», «Вымпелком», «МТС», «Мечел», «Самараэнерго», «Иркутскэнерго», «Мосэнерго», РАО «ЕЭС России».