Управление денежными средствами и их эквивалентами

В финансовом менеджменте под денежными эквивалентами понимают все виды финансовых активов, уровень риска и ликвидность которых сопоставимы с уровнем риска и ликвидностью денежных средств. Классическим примером денежного эквивалента являются государственные ценные бумаги — финансовый актив, уровень риска которого традиционно считается практически нулевым и в отношении которого существует достаточно устойчивый спрос (т.е. данный актив достаточно легко продать за короткое время без потери стоимости)^[1]. К денежным эквивалентам могут относиться и иные виды финансовых активов.

Поскольку, как будет показано далее в этом параграфе, денежные средства и денежные эквиваленты тесно взаимосвязаны, управление обоими этими объектами объединяют в общую систему управления денежными активами, которая является одним из центральных направлений общего управления оборотными активами. Важность этого направления определяется тем, что размер остатка денежных активов в распоряжении компании:

• — с одной стороны, определяет уровень абсолютной ликвидности компании;
• — с другой стороны, определяет инвестиционный потенциал краткосрочных финансовых инвестиций (т.е. потенциальные возможности получения дополнительного дохода);
• — с третьей стороны, генерирует дополнительные расходы.

Цель управления денежными активами — обеспечение заданного уровня платежеспособности при минимально возможном для нормального функционирования компании уровне остатка денежных средств. Сосредоточенность на остатке именно денежных средств, а не всей величины денежных активов обусловлена тем, что остаток денежных средств:

• — во-первых, не приносит дохода (поскольку денежные средства нс обладают свойством генерировать доходы сами по себе — в этом их принципиальное отличие от денежных эквивалентов);
• — во-вторых, подвержен влиянию инфляционных процессов, которые приводят к уменьшению стоимости денег с течением времени.

Достижение основной цели управления денежными активами осуществляется в основном за счет обеспечения сбалансированности притока и оттока денежных средств, а также путем оптимизации структуры и состава денежных активов.

Основные задачи управления денежными активами:

• — согласование во времени притока и оттока денежных средств;
• — определение допустимого уровня остатка денежных средств и перевод излишков в иные денежные активы с целью повышения общей эффективности использования денежных активов;
• — учет и анализ движения денежных активов.

Отметим, что денежные средства занимают центральное место в составе денежных активов, поэтому в системе управления денежными активами основной акцент делается именно на управлении денежными средствами, а в большом числе случаев все управление денежными активами вообще сводится к управлению денежными средствами.

В соответствии с задачами управления денежными активами оно осуществляется по двум основным направлениям^[2]:

• 1) управление денежным потоком;
• 2) управление остатком денежных средств.

Денежным потоком (потоками платежей) называют последовательность платежей во времени, т. е. совокупность денежных сумм, приходящих в компанию либо исходящих от нее, каждая из которых относится к определенному моменту времени. Таким образом, денежный поток в первую очередь характеризуется двумя показателями: величиной и датой платежей.

Математическая модель денежного потока представляет собой два множества (величины платежей и даты платежей), где каждому элементу первого множества поставлен в соответствие только один элемент второго множества, при этом элементы первого множества могут иметь одинаковые значения, а элементы второго — нет.

Элементом денежного потока является отдельный платеж, при этом элементы потока могут быть как положительными (притоки денежных средств, их совокупность составляет входящий денежный поток), так и отрицательными (оттоки денежных средств или исходящий денежный поток). Элементы потоков, относящиеся к разным периодам, не могут суммироваться, поскольку с экономической точки зрения имеют разную ценность. Это обусловливает необходимость приведения элементов к сопоставимому виду, т. е. дисконтирования.

По уровню агрегации потоки платежей в составе денежного потока разделяются на следующие:

• — простые (например, перечисление конкретного налога в бюджет);
• — интегральные или обобщающие (например, поток налоговых платежей, поступление денежных средств от операционной деятельности).

Для упрощения расчетов интегральные потоки раскладывают на простые потоки и управляют простыми потоками с учетом ограничений, установленных на уровне интегрального потока. Другими словами, управление платежами по поставщику, А и поставщику Б производится отдельно друг от друга, но при этом компания не может уплатить сегодня поставщику, А (раньше срока, по со скидкой), если завтра наступает срок платежа поставщику Б, в случае, когда денежных средств не хватает на оба платежа.

В соответствии со знаками элементов потока потоки платежей могут быть:

• — однознаковыми — все элементы потока имеют одинаковый знак (частным случаем однознаковых потоков являются ренты — потоки, в которых все элементы имеют не только одинаковый знак, но и одинаковую величину и одинаковый интервал времени между элементами);
• — разнознаковыми — элементы одного потока могут иметь разные знаки (например, поток взаимных платежей с контрагентом, являющимся для компании одновременно поставщиком и покупателем).

В соответствии с направлением деятельности компании все платежи делятся на три интегральных потока (составляющие денежного потока):

• 1) поток платежей по основной деятельности (операционный поток);
• 2) поток платежей по финансовой деятельности (финансовый поток);
• 3) поток платежей по инвестиционной деятельности (инвестиционный поток).

Основное различие в потоках платежей по направлениям заключается, во-первых, в различном составе элементов денежного потока, а во-вторых, в назначении потоков.

Операционная деятельность компании является главным источником прибыли, поэтому операционный поток служит основным источником денежных средств. В составе операционного потока возможны как притоки, так и оттоки. Этот поток характеризуется наибольшей интенсивностью, и управление им составляет центральный элемент общей системы управления денежным потоком.

Инвестиционный поток во многом зависит от состояния компании. Он существует далеко не всегда и появляется, только если в нем есть необходимость. У нормально развивающейся компании инвестиционная деятельность в целом приводит к временному оттоку денежных средств, поэтому среди элементов инвестиционного потока преобладают оттоки.

Финансовая деятельность компании направлена на увеличение денежных средств в распоряжении с целью финансового обеспечения основной и инвестиционной деятельности, а также эффективного управления денежными средствами. Таким образом, финансовый поток является обслуживающим, его основная задача — поддержка операционного и инвестиционного (при его наличии) потоков. Элементы потока могут иметь различные знаки, а его интенсивность полностью определяется самой компанией.

Основными характеристиками денежного потока (равно как и потоков платежей в его составе) являются:

• — изменение величины потока во времени (но отдельным направлениям и видам потока);
• — структура денежного потока (по направлениям деятельности и в целом по компании) и се изменение во времени;
• — соотношение входящего и исходящего денежных потоков (по направлениям деятельности и в целом по компании).

В управлении денежным потоком важное значение имеет показатель чистого денежного потока, представляющий собой разницу между входящим и исходящим денежными потоками за выбранный промежуток времени. Положительный чистый денежный поток характеризует компанию как финансово устойчивую и платежеспособную (па исследуемом промежутке времени). Отрицательный чистый денежный поток свидетельствует о дефиците денежных средств и необходимости привлечения заемного финансирования.

Поскольку, как уже отмечалось выше, остаток денежных средств, во-первых, не приносит дохода, а во-вторых, теряет в стоимости с течением времени, критерием эффективности управления денежными средствами часто считается выполнение следующего условия:

(5.12).

Однако задача поддержания необходимого уровня ликвидности и платежеспособности компании приводит к тому, что фактическая величина чистого денежного потока отличается от нуля.

Разделение денежного потока компании на три самостоятельных направления и самостоятельный их анализ крайне важны, поскольку хороший (т.е. близкий к нулю) чистый денежный поток может быть получен, например, за счет компенсации отрицательного денежного потока по основной деятельности положительным денежным потоком по инвестиционной деятельности (продажа активов) или финансовой деятельности (привлечение кредитов). Поскольку в подобных ситуациях чистый денежный ноток остается положительным, он не позволяет оперативно выявить реальную убыточность компании.

Оценочную величину показателя чистого денежного потока можно получить двумя различными методами оценки денежных потоков:

• 1) прямым;
• 2) косвенным.

Суть прямого метода оценки состоит в фактическом сопоставлении входящего и исходящего денежных потоков за выбранный период времени. При этом чистый денежный поток определяется по следующей формуле:

(5.13).

Прямой метод является самым простым в практическом применении и наиболее часто используемым методом. По схеме прямого метода построен отчет о движении денежных средств в составе финансовой отчетности российских компаний. Еще одним достоинством прямого метода является удобство его использования при решении задачи синхронизации входящего и исходящего денежных потоков. Однако метод имеет и важный недостаток — он сильно сужает возможности анализа показателя чистого денежного потока, поскольку не отражает связь денежного потока с хозяйственной деятельностью компании.

В полной мере основной недостаток прямого метода компенсирован в косвенном методе оценки показателя чистого денежного потока. Суть косвенного метода заключается в преобразовании величины чистой прибыли в величину чистого денежного потока. Расчет величины чистого денежного потока косвенным методом возможен при помощи двух основных моделей:

• 1) чистого денежного потока на собственный капитал;
• 2) чистого денежного потока на инвестированный капитал (бездолговой денежный поток).

Основное отличие моделей заключается в том, на кого ориентирован рассчитываемый показатель. В модели чистого денежного потока на инвестированный капитал он ориентирован на инвесторов и акционеров вместе (т.е предполагается, что обе группы будут впоследствии распоряжаться этим денежным потоком). В модели чистого денежного потока на собственный капитал предполагается, что впоследствии этими денежными средствами смогут распоряжаться только акционеры^[3].

Сравнение схем преобразования чистой прибыли в показатель чистого денежного потока в обеих моделях приведено в табл. 5.2 (для того, чтобы был более полно виден весь денежный поток, расчет чистого денежного потока в таблице начинается не от показателя чистой прибыли, а на более ранней стадии — от выручки).

Возможен еще один, обобщенный метод оценки чистого денежного потока, учитывающий обобщенные изменения основных структурных элементов баланса компании (табл. 5.3).

Таблица 5.2

Сравнение схем формирования чистого денежного потока в различных моделях

Таблица 53

Обобщенный расчет величины чистого денежного потока косвенным методом^[4]

Перейдем теперь к описанию второго направления управления денежными активами — управления денежным остатком.

Чистый денежный поток и остаток денежных средств связаны между собой следующим соотношением:

(5.14).

Если не принимать во внимание входящий остаток денежных средств (оставшийся с предыдущего периода), то задача управления остатком денежных средств может быть сведена к задаче управления величиной чистого денежного потока. Основной проблемой управления денежным остатком в любой форме (как управления самим остатком денежных средств, так и управления величиной чистого денежного потока) является определение обоснованной его величины, поскольку, с одной стороны, необходимость обеспечения платежеспособности требует максимизации среднего остатка, а с другой — денежные средства при хранении теряют свою стоимость во времени, что определяет необходимость минимизации среднего остатка.

Различают несколько видов остатка денежных средств^[5]:

1) операционный (или транзакционный) остаток — формируется с целью обеспечения текущих платежей, является основным в составе совокупных денежных активов предприятия; величина остатка рассчитывается следующим образом:

(5.15).

2) страховой (или резервный) остаток — формируется для страхования риска несвоевременного поступления денежных средств от текущей деятельности; необходимость формирования этого остатка обусловлена поддержанием постоянной платежеспособности, а на его размер влияет не только уровень риска несвоевременного поступления денежных средств, по и возможность получения компанией краткосрочных кредитов; величина остатка рассчитывается следующим образом:

(5.16).

где - коэффициент неравномерности поступления денежных средств (обычно выражается в процентах либо долях единицы); показывает, какая доля денежных средств скорее всего будет получена с нарушением планового срока поступления на счета и в кассу компании; обычно его величина определяется статистическим путем на основании анализа данных за предыдущие периоды, но в ряде случаев для получения численной оценки этого коэффициента требуется использовать математический аппарат оценки рисков;

3) компенсационный остаток () — формируется по требованию банка и представляет собой минимальный остаток денежных средств на расчетном счете компании в банке. В основном используется как обеспечение для выдачи необеспеченных кредитов и предоставления дополнительных банковских услуг; размер остатка определяется на основании договора с банком.

Отметим, что из всех трех приведенных выше видов остатка денежных средств исключительно денежную форму имеют только компенсационный и операционный остатки. Страховой остаток может иметь форму как денежных средств, так и денежных эквивалентов (или их сочетания) по желанию компании.

Средний размер денежного остатка определяется как сумма остатков разных видов^[6]:

(5.17).

Анализ формулы 5.17 показывает, что в общей величине расчетного остатка денежных средств только одна составляющая () не зависит от самой компании, а определяется банком. Две другие составляющих денежного остатка могут регулироваться самой компанией как по размеру, так и по форме (в случае и, возможно даже, ). Эта возможность управления позволяет компании в определенных пределах решать задачу оптимизации остатка денежных средств.

Такая оптимизация обычно производится исходя из критерия «цена ликвидности», смысл которого заключается в следующем. Для обеспечения заданного уровня платежеспособности компания должна иметь определенный уровень денежных средств (ликвидности), на поддержание которого она несет расходы (например, расходы на конвертацию ценных бумаг в денежные средства, потери стоимости при хранении денег и т. п.). Другими словами, «цена ликвидности» представляет собой сумму расходов на поддержание необходимого остатка денежных средств.

Точная величина расходов на поддержание ликвидности трудноопределима, поэтому часто ее аппроксимируют доходом (фактически — неполученным) от инвестирования среднего остатка денежных средств в государственные ценные бумаги (при обязательном условии, что деньги и государственные ценные бумаги обладают одинаковым уровнем ликвидности).

Понятно, что цена ликвидности увеличивается с ростом денежного остатка, поэтому задача оптимизации сводится к определению такого размера запаса денежных средств, при котором цена ликвидности не превышает маржинального процентного дохода по государственным ценным бумагам.

Описанные во многих учебниках по финансовому менеджменту^[7] модели оптимизации денежного остатка ориентированы на следующий «типовой» алгоритм управления денежными активами: в каждый момент времени у компании имеется остаток денежных активов в виде сочетания денежных средств и денежных эквивалентов; периодически или по мере необходимости денежные эквиваленты конвертируются в денежные средства. Реализация такого алгоритма управления требует решения трех сопряженных задач:

• 1) определение общего объема денежных средств;
• 2) определение оптимального соотношения между денежными средствами и их эквивалентами;
• 3) определение, когда и в каком объеме следует осуществлять конвертацию денежных эквивалентов в денежные средства, и наоборот.

Оптимизационные модели, реализующие данный алгоритм управления денежными активами, впервые появились в 1950;х гг. Наиболее известны оптимизационные модели Баумоля (1952), Миллера — Орра (1966), Стоуна (1972).

Первая модель этой группы, модель Баумоля^[8], по сути, представляла собой применение модели EOQ (см. параграф 5.2) к остатку денежных средств. Основными допущениями данной модели, фактически невыполнимыми на практике, являются постоянство и линейность использования денежных средств^[9], поэтому модель Баумоля в настоящее время имеет скорее историко-теоретическое значение.

Модель Миллера — Орра^[10] уже учитывала тот факт, что компания получает и тратит денежные средства неравномерно во времени, но допускала, что при невозможности предсказать каждодневный отток или приток денежных средств, случайная величина сальдо ежедневного потока подчиняется (или приближается) к нормальному закону распределения. Такое допущение позволило авторам построить модель на основе процесса Бернулли, представив изменение общего денежного потока как стохастический процесс, в котором поступление и расходование средств от периода к периоду являются независимыми случайными событиями.

Модель Стоуна по своей сути является расширением модели Миллера — Орра, в ней дополнительно вводится в рассмотрение денежный поток, ожидаемый в будущем. Говоря попросту, если в модели Миллера — Орра предполагалось, что менеджер, увидев, например, что запас денежных средств начинает превышать установленный лимит, срочно бежал покупать государственные ценные бумаги, то в модели Стоуна он сначала смотрит — не ожидается ли у него в ближайшие несколько дней платежа, который устранит сформировавшийся излишек свободных денежных средств.

Несмотря на бо? льшую реалистичность по сравнению с моделью Баумоля, модели Миллера — Орра и, практически в той же степени, Стоуна, тем не менее, так же основываются на целом ряде допущений и условностей, которые редко выполняются на практике. Можно привести две основные причины нецелесообразности применения этих моделей в современных экономических условиях:

• — с одной стороны, модели предполагают, что конвертация свободных денежных средств в государственные ценные бумаги и наоборот происходит в момент выхода величины остатка денежных средств за границы допустимого диапазона, причем конвертация осуществляется моментально и с произвольной частотой — это допущение вряд ли применимо в отношении малых и средних компаний, которым часто бывает удобнее держать на счету неоптимально высокий денежный остаток, чем тратить силы на конвертацию излишка в государственные ценные бумаги^[11];
• — с другой стороны, модели предполагают, что остаток денежных средств свободно колеблется в пределах установленного диапазона, причем колебание не ограничено во времени; границы же диапазона допустимых колебаний определяются расчетным путем в зависимости от масштаба деятельности компании — такое допущение неприемлемо уже для крупных компаний, которым, как это справедливо отмечают Р. Брейли и С. Майерс, выгоднее «купить казначейские векселя сегодня и продать завтра, чем сутки держать простаивающим 1 млн долларов»^[12].

В настоящее время наиболее адекватным способом управления остатком денежных средств является имитационное моделирование денежного потока и денежного остатка. Моделирование по методу Монте-Карло предполагает построение стохастической модели, основанной на случайных величинах, поведение которых нс поддается управлению со стороны финансовых менеджеров. Задачей финансового менеджера в данном случае является проведение имитационных расчетов с использованием различных сценариев для того, чтобы найти наиболее вероятные оптимистические и пессимистические схемы финансирования для каждого сценария, определить финансовый результат и оценить величину расходов, понесенных для достижения этого результата.

Второй вариант имитационного моделирования связан с проектированием финансовой отчетности компании в процессе финансового планирования. В этом случае плановая величина остатка денежных средств определяется исходя из общих требований, предъявляемых к проекту финансовой отчетности (например, исходя из необходимости обеспечить заданный уровень коэффициента абсолютной ликвидности).

В заключение параграфа приведем основные показатели, которые применяются для оценки эффективности использования денежных активов компании^[13].

1. Коэффициент участия денежных средств в оборотных активах:

(5.18).

2. Длительность оборота денежных средств:

(5.19).

3. Коэффициент рентабельности краткосрочных финансовых вложений:

(5.20).

• [1] Заметим, что современное состояние мировой экономики уже не позволяет с уверенностью утверждать, что государственные ценные бумаги ведущих стран мира являются безрисковыми. Однако при определенных допущениях уровень их риска может быть оценен как сопоставимый с уровнем риска денежных средств.
• [2] В число задач входят также учет и анализ, однако их не имеет смысла выделять в качестве самостоятельных направлений управления, поскольку они сопутствуют каждому их двух основных направлений.
• [3] Подробнее об особенностях обеих моделей и их практическом и аналитическом применении рассказывается в курсе «Инвестиционный менеджмент». Пытливому читателю можно посоветовать обратиться к источнику: Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов. 7-е изд. М.: Альпина Паблишер, 2011.
• [4] Источник: Финансовый менеджмент: учебник / E. М. Рогова, Е. А. Ткаченко., 2011.
• [5] Финансовый менеджмент: учебник / Е. И. Шохин [и др.].
• [6] Из страхового остатка в общую сумму будет включена только та часть, которая имеет форму денежных средств, — это обстоятельство отражено в формуле верхним индексом в виде звездочки.
• [7] Подробнее о таких моделях можно прочитать, например, в кн.: Финансовый менеджмент: учебник / Е. И. Шохин [и др.] / под ред. Е. И. Шохина; Финансовый менеджмент: учебник / E. М. Рогова, Е. А. Ткаченко., 2011; Бригхэм К)., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. 10-е изд. СПб.: Питер, 2009. Интересный подход к оценке возможностей применения таких моделей см. в кн.: Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-бизнес, 2010. Поскольку оптимизационные модели, о которых пойдет речь далее, подробно описаны в указных и ряде других учебников, в данном учебнике они подробно рассматриваться не будут.
• [8] Baumol W.J. The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach // Quarterly Journ of Economics. 66. 1952. Nov. P. 545- 556.
• [9] Другими словами, модель ориентирована на ситуации, когда компания из года в год тратила и будет тратить в дальнейшем ежедневно одну и ту же сумму денег. Не предполагаются ни изменение этой суммы, ни пропуск хотя бы одного дня.
• [10] Miller Μ. Н. and On D. A Model of the Demand for Money by Firms // Quarterly Journ of Economics. 80. 1966. August. P. 413−435.
• [11] Мы уже не говорим о том, что современные государственные ценные бумаги не вполне соответствуют денежным средствам по уровню риска и ликвидности. Важно понимать, что модели Баумоля и Миллера — Орра разрабатывались американскими экономистами в период действия Бреттон-Вудского соглашения (установившего золотой стандарт доллара и долларовый стандарт для национальных валют 44 стран мира); в этот период государственные ценные бумаги США (а именно их имели в виду авторы моделей) практически соответствовали доллару по уровням ликвидности и риска. Модель Стоуна была опубликована всего лишь через год после фактического прекращения действия Бреттон-Вудского соглашения, поэтому автор вряд ли мог точно оценивать, какое влияние это прекращение окажет на ликвидность и риски государственных ценных бумаг США.
• [12] Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / пер. с англ. Н. Барышниковой. М.: Олимп-Бизнес. 2010. С. 826.
• [13] Приводятся по источнику: Финансовый менеджмент: учебник / Е. И. Шохин [и др].