Комплексная оценка влияния внутренних и внешних факторов на результативность бизнеса

Факторы, влияющие на финансовые результаты деятельности предприятия. На финансовый результат компании существенно влияют факторы, отражающие внешнюю среду ее функционирования, а также внутрифирменные факторы.

Основные внешние факторы:

• • фаза экономического цикла. Если экономика страны или отрасли находится в фазе подъема, то финансовые решения нацелены на обеспечение инвестиционной активности. Если экономика страны или отрасли находится в фазе спада, то финансовые решения должны быть нацелены на уменьшение риска;
• • макроэкономические показатели. Например, темп инфляции и процентные ставки определяют стоимость финансовых ресурсов на финансовом рынке, уровень финансовых рисков, а следовательно, уровень инвестиционно-финансовой активности компаний;
• • государственная бюджетная, налоговая и денежно-кредитная политика. При этом на финансовые решения компаний влияет не только действующая финансовая политика государства, но и ее стабильность, направления изменений;
• • государственное регулирование финансов организаций (рис. 4.1);
• • уровень развития финансовых рынков. Он определяет спектр финансовых инструментов, возможности привлечения финансовых ресурсов с финансового рынка для текущей деятельности компании и ее развития;
• • технологии (информационные, банковские и др.) — оказывают существенное влияние на качество и скорость принятия и реализации различных финансовых решений и операций.

Перечисленные факторы находят отражение в системе информативных показателей, необходимых для разработки и реализации финансовых решений.

К основным внутренним факторам, определяющим специфику финансовых решений и результат компании, относятся:

• • организационно-правовая форма бизнеса;
• • размер предприятия;
• • отраслевая принадлежность;
• • эффективность текущей и прошлой деятельности фирмы;
• • фаза жизненного цикла компании.

Эти факторы определяют объем доступных финансовых ресурсов, потребность в них, отраслевые особенности в структуре капитала, в распределении финансовых ресурсов, скорости их оборота.

Рис. 4.1. Направления государственного регулирования финансов организаций.

Показатели эффективности бизнеса как инструмент наращения стоимости компании. Как отмечалось, если главная цель бизнеса — наращивание стоимости компании, а еще точнее — наращивание ее стоимости для акционеров, то показатели эффективности бизнеса должны отражать достижение этой цели.

В рамках концепции управления стоимостью эффективность деятельности компании оценивается с помощью различных показателей, отражающих создание стоимости: DCF, DFCF, EVA, MVA, SVA1.

Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными (рис. 4.2).

Рис. 4.2. Развитие системы финансовых показателей, используемых в рамках анализа и управления стоимостью компании²

Управление стоимостью предприятия реального сектора экономики предполагает создание положительных денежных потоков. Данное управление наиболее эффективно, если объединяет финансовые и нефинансовые методы управления.

К финансовым методам управления относятся расчет эффективности на основе экономической добавленной стоимости EVA (от англ, economic value added), добавленной стоимости акционерного капитала SVA (от англ. shareholder value added), доходности инвестиций на основе потока денежных средств CFROI (от англ, cash flow return on investment), добавленной стоимости потока денежных средств CVA (от англ, cash value added), опционного ценообразования Блэка — Шоулза ОРМ (от англ. Black — Scholes option pricing model) и некоторых других. К нефинансовым методам управления относят метод сбалансированной системы показателей BSC (от англ, balanced scorecard).^[1][2]

Первая группа методов базируется на объединении традиционных моделей Дюпона и дисконтированного денежного потока DCF. Методы различаются главным образом вариантами расчета затрат капитала, получением результата в абсолютных или процентных величинах. От системы Дюпона взята идея представления результирующего финансового показателя, например доходности совокупных активов ROA, в виде многоярусного дерева взаимосвязанных параметров — подлежащих управлению и контролю показателей, определяющих поток денежных средств (рис. 4.3). Исключением является модель оценки на основе опционов.

Рис. 4.3. Факторы рентабельности продаж и оборачиваемости совокупных активов^1.

В соответствии с моделью Дюпона, ROA можно выразить как произведение рентабельности и оборачиваемости активов, которые можно детализировать до отдельных факторов стоимости более низких уровней. В результате каждому уровню менеджмента соответствуют свой набор коэффициентов и пределы их изменения за определенный период. Полученные факторы необходимо увязать с показателями, па основании которых принимаются функциональные и оперативные решения па всех уровнях управления. Возможность реализовать это появляется только при использовании модели дисконтированного денежного потока.

Модель DCF вносит в стоимостное управление фактор будущих, а не прошлых денежных поступлений предприятия, а также позволяет учесть связанные с неопределенностью деятельности риски. Применительно^[3]

к крупному предприятию использование модели дисконтированного денежного потока достаточно целесообразно. Например, существующий портфель заказов при данных производственных возможностях относительно устойчив, его составляющие во времени не меняются мгновенно; предсказуемыми являются тенденции выравнивания российских цен на энергию и сырье с общемировыми, пропорции цены «человеко-час», коэффициент трудоемкости и ряд других^[4].

В настоящее время обе рассмотренные конкурирующие модели измерения эффективности (бухгалтерская модель и модель дисконтированного денежного потока) используются для оценки создания акционерной стоимости^[5].

Основные составляющие этих моделей приведены в табл. 4.1.

Таблица 4.1

Конкурирующие системы оценки акционерного капитала.

Бухгалтерская модель основана на использовании мультипликаторов. Чаще всего используется отчетная прибыль и мультипликатор Р / Е (этот мультипликатор является рыночной оценкой прибыли, выраженной в отношении рыночной цены акции и прибыли на акцию).

Например, если мультипликатор Р / Е равен 10, то увеличение прибыли на акцию на 1 руб. образует 10 руб. добавленной стоимости акционерного капитала на каждую акцию^[6]. Соответственно, уменьшение прибыли на акцию приводит к снижению стоимости акции. Можно использовать абсолютные показатели прибыли, а не размер прибыли на акцию. Основной интерпретацией показателя Р / Е является измерение количества лет, за которые вложения в компанию или инвестиционный проект окупят себя. Если Р / Е составляет 8, это значит, что если инвесторы не будут направлять чистую прибыль на дальнейшее финансирование бизнеса, то через восемь лет они полностью окупят свои первоначальные вложения. Однако эта модель может привести к неверной оценке акционерного капитала, поскольку между ростом или снижением прибыли и оценкой акций может не быть прямой зависимости при определенных обстоятельствах.

Если текущая прибыль на акцию снижается за счет вложения средств в научно-исследовательскую работу (НИР), которые, как предполагается, создадут ценные инвестиционные возможности для компании в будущем, то инвесторы, несмотря на снижение прибыли на акцию, могут не понижать цены акций компании на рынке, а сохранить или поднять их на более высокий уровень ввиду заявленных инвестиций в проведение НИР.

Возможна и обратная ситуация, когда компания отказывается от выгодных инвестиционных проектов для максимизации текущей прибыли в ущерб будущим выгодам; в этом случае использование мультипликатора может дать завышенную оценку акций, но сравнению с оценкой фондового рынка.

Таким образом, проблема использования прибыли в бухгалтерской модели оценки стоимости заключается в том, что максимизация прибыли и ее роста необязательно максимизируют ценность акций, а снижение прибыли за счет определенных факторов необязательно приводит к снижению цены акций на рынке.

Модель дисконтированного денежного потока включает в себя предполагаемые инвесторами денежные потоки в неопределенном будущем, а также альтернативную стоимость капитала компании. В соответствии с этой моделью вложения в НИР привели бы к уменьшению денежного потока в период проведения инвестиций, но увеличили будущие денежные потоки после того, как инвестиции принесли бы ожидаемые результаты.

Сегодня анализ новых капиталовложений (реальных инвестиций) практически во всех компаниях основывается на модели дисконтированных денежных потоков, что полностью согласуется с оценкой акций, которая в любой момент времени равна дисконтированной стоимости ожидаемых акционерами будущих денежных потоков. Однако те же компании часто используют прибыль как главный фактор, влияющий на стоимость при оценке эффективности уже имеющегося у компании капитала. Как было сказано, использование прибыли в данном случае может привести к неверной оценке акций, поскольку ценность акций отражает текущую стоимость всех будущих денежных потоков, а не только текущей прибыли.

Тем не менее метод мультипликатора прибыли используется на практике. Этот метод вполне срабатывает при определенных обстоятельствах. Например, на таких предприятиях с небольшой величиной капитала, как производство программного обеспечения, прибыль достаточно приемлемо отражает денежный поток. Но когда прибыли не совпадают с денежным потоком, метод мультипликатора непригоден.

Таким образом, концепция стоимостного менеджмента исходит из единого подхода к оценке будущих и имеющихся активов (капитала), используя критерии эффективности, основанные на будущих дисконтированных денежных потоках.

Бухгалтерские методы оценки эффективности деятельности компании не позволяют правильно оценить связь между бизнес-стратегией компании и ростом ее стоимости (созданием стоимости для ее собственников, инвесторов). Для оценки альтернативных стратегий корпораций, ее предприятий, а также конкретных программ в рамках этих стратегий должны использоваться критерии создания стоимости.

При реализации стратегии необходимо периодически проводить оценку успеха или провала стратегии (это необходимо для ее корректировки и вознаграждения менеджеров).

Типичные критерии, используемые для периодического измерения эффективности деятельности компании, основаны на данных учета за прошлые периоды, которые легко получить: прибыль компании, рост прибыли, рентабельность инвестированного капитала. Эти однопериодные показатели эффективности обладают двумя существенными недостатками:

• 1) данные критерии эффективности основаны исключительно на единственном прошлом периоде. Поэтому нет оснований полагать, что они являются надежными показателями стоимости, созданной за все время существования предприятия и измеряемой будущими денежными потоками;
• 2) бухгалтерские информационные системы не учитывают альтернативной стоимости капитала владельцев.

Системы VBM стремятся преодолеть эти ограничения. Они используют другие критерии эффективности (свободный денежный поток — McKinsey & Со; экономическую добавленную стоимость или рыночную добавленную стоимость — Stem Stewart & Со; денежную рентабельность инвестиций — «Бостонская консалтинговая группа» и HOLT). Эти критерии используются для выработки целевых нормативов (стандартов) эффективности компании и ее подразделений, а также для контроля процессов создания стоимости.

Таким образом, система измерения эффективности на основе данных бухгалтерского учета может привести к принятию управленческих решений, противоречащих интересам акционеров.

Стоимость любого доходного актива при использовании модели DCF представляет собой функцию от величины распределения во времени и риска ожидаемых будущих денежных потоков. Следовательно, при управлении предприятием, целью которого является максимизация акционерной собственности, система оценки эффективности должна охватывать три основных фактора, определяющих стоимость: денежный поток, стоимость капитала и прогнозный период.

Прибыль и рентабельность, рассчитанные в соответствии со стандартами бухгалтерского учета, не отражают процесс создания стоимости. Указанные проблемы с применением критериев, основанных на бухгалтерском учете, — это не проблемы самой бухгалтерской системы или метода подготовки учетной информации, а проблемы использования данной информации для тех целей, для которых она никогда не предназначалась. Бухгалтерская отчетность готовится в соответствии с общепринятыми стандартами; целью ее подготовки является, главным образом, оценка эффективности деятельности за отчетный период. Поэтому критерии эффективности, основанные исключительно на отчетной информации за прошлые периоды, носят ограниченный характер, когда речь идет об оценке будущей эффективности.

Управление, основанное на стоимости, использует критерии эффективности, базирующиеся на инвестиционном учете (альтернативное название свободных денежных потоков). Стоимость создается только в том случае, если денежные средства возвращаются в компанию и в конечном итоге — к инвесторам.

Тем не менее ряд ограничений, присущих показателям бухгалтерского учета, характерны и для критериев эффективности VBM.

Оценка эффективности на основе модели EVA наиболее распространена на сегодняшний день.

EVA используется для оценки эффективности деятельности компании за период, но с использованием этого показателя можно рассчитать добавленную стоимость компании. Суть показателя EVA как инструмента оценки эффективности деятельности компании в рамках стоимостного менеджмента мы подробнее рассмотрим в гл. 5.

EVA — это оценка величины превышения или недостатка прибыли от минимальной ставки доходности, на которую собственники и кредиторы могли бы рассчитывать, если бы они вложили свои средства в другие проекты со схожим уровнем риска:

где 1C — инвестированный капитал; WACC (от англ, weight average cost of

capital) — средневзвешенная стоимость капитала;

или:

где BV (от англ, book value of capital employed) — бухгалтерская стоимость вложенного капитала.

Экономическая добавленная стоимость является мерой экономической прибыли. Она определяется как разница между чистой операционной прибылью после налогов и альтернативной стоимостью инвестированного капитала. Альтернативная стоимость капитала определяется произведением средневзвешенной стоимости капитала (заемных средств и акционерного капитала WACC) и суммы инвестированного капитала^[7].

Показатель EVA лежит в основе идеи о том, что стратегия компании должна измеряться в результате добавления ценности для ее акционеров, а не фокусироваться на таких целях, как рост выручки или доля на рынке.

Показатель EVA отражает, насколько менеджмент приносит или отнимает ценность компании за конкретный промежуток времени.

Преимущества модели EVA:

• • показатель отражает результаты деятельности компании в денежном выражении, а не в качестве коэффициента;
• • EVA устанавливает связь между балансом и отчетом о финансовых результатах;
• • EVA учитывает стоимость капитала при оценке того, добавляет ли компания ценность для своих акционеров;
• • этим показателем намного сложнее манипулировать, чем другими данными бухгалтерской отчетности.

Недостатки оценки на основе модели EVA:

• • калькуляция показателя может быть очень сложной, количество корректировок может превышать полторы сотни;
• • так как показатель имеет абсолютное выражение, он будет показывать лучшие значения для крупных департаментов;
• • входящие данные для EVA носят исторический характер, что может вызвать вопрос о своевременности представленных результатов;
• • показатель EVA имеет лучшие значения для компаний, использующих существенный объем кредитных ресурсов, однако это не свидетельствует о высокой добавочной стоимости для акционеров. Заемные ресурсы с учетом налогового щита являются в среднем более дешевым источником финансирования, чем собственный капитал, что приводит к более низким показателям WACC, чем у компаний, которые в большей степени осуществляют финансирование за счет собственного капитала; как следствие, это приводит к более высокому показателю EVA. В свою очередь, структура финансирования не окажет никакого влияния на показатель NOPAT, так как последний учитывает только операционную прибыль и не включает в себя затраты по обслуживанию долга. Таким образом, более высокий уровень EVA не всегда означает большую выгоду для акционеров и инвесторов. В данном случае более целесообразно применять показатель SVA.

Данные показатели имеют количественное выражение и учтены и расшифрованы в финансовых отчетах компании. Однако помимо представленных финансовых показателей существуют и нефинансовые, и порой они оказывают гораздо большее влияние на эффективность деятельности компании, чем финансовые показатели. Происходит это в силу целого ряда проблем, возникающих при расчете финансовых показателей.

Проблемы финансовых индикаторов оценки эффективности работы компании или подразделения заключаются в следующем:

• 1) финансовые результаты могут легко подвергаться манипуляциям из-за различий в бухгалтерских стандартах и налоговогом учете;
• 2) финансовые индикаторы не способны предсказывать будущее. Они полностью фокусируются на событиях, которые произошли в прошлом;
• 3) финансовые результаты не отражают текущих изменений в бизнессреде, в которой вынуждена функционировать организация. Последствия такого отставания в коммуникации данных выражаются в неверных инвестиционных решениях инвесторов;
• 4) следствием использования финансовых метрик в оценке эффективности подразделений компании является краткосрочная временная ориентация (шорт-термизм) дивизионных менеджеров;
• 5) применение финансовых индикаторов для сравнения эффективности отделов одной компании приводит к конфликтам внутри организации, снижению корпоративной морали, ослаблению внутренних контрольных систем;
• 6) финансовые индикаторы больше анализируют то, что происходит внутри организации, в то время как множество событий, влияющих на экономическую успешность организации, находятся за пределами компании.

Вследствие данных проблем в оценке эффективности работы бизнесединиц организации поняли необходимость использования других показателей, способных всесторонне оценить успешность деятельности структурной единицы компании. Такими показателями выступили нефинансовые показатели эффективности работы компании или подразделения.

• [1] Крылов Л. Л., Макарова В. Л. Управление стоимостью промышленных предприятий.М. :ИНФРА-М, 2013.
• [2] Степанов Д. Value-based Management и показатели сстоимости. URL: http://www.iteam.ru/publications/strategy/section₂₀/article₉₄₈/# 1.
• [3] Рассказов С. В., Рассказова А. Н. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании // Финансовый менеджмент. 2002. № 4.
• [4] Рассказов С. ВРассказова А. Н. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании // Финансовый менеджмент. 2002. № 4.
• [5] Крылов Л. А., Макарова В. А. Управление стоимостью промышленных предприятий.
• [6] Damodaran A. The Dark Side of Valuation: Firms with no Earnings, no History andno Comparables. N. Y.: Stern School of Business, 1999; Damodaran A. Value Creation andEnhancement: Back to the Future. N. Y.: Stern School of Business, 1999.
• [7] URL: http://vww.sternstewart.com/?content=proprietary&p=eva.