Ценные бумаги в кредит

Покупка в рассрочку

В кредит покупают не только дома, машины и другие предметы длительного пользования, но и ценные бумаги. Они тоже дорого стоят, и кредитование является естественным средством конкуренции между продавцами ценных бумаг. Рынок только тогда становится цивилизованным, когда покупатель может взять денежную ссуду под залог своей покупки, а продавец — взять взаймы ценные бумаги, если у него нет своих или он не хочет с ними расстаться.

Что побуждает инвесторов покупать ценные бумаги в кредит (и платить проценты)? Делается это в расчете на то, что стоимость ценных бумаг будет расти быстрее, чем проценты по кредиту. Если ценные бумаги заслуживают того, чтобы их покупать, то покупать надо в кредит. Чем больше денег клиент занимает, тем выше его доход на инвестиции.

Предположим, клиенту кажется, что акции АБВ за год подорожают с 1 до 5 долл. У него на инвестиции есть 2500 долл. Можно купить сейчас 2500 акций и через год получить 12 500 долл. Прибыль составит 10 000 долл., а норма прибыли — 400% (10 000 долл.: 2500 долл, х х 100%). А можно одолжить у брокера еще 2500 долл, под 100% годовых и купить 5000 акций, чтобы через год получить за них 25 000 долл. Из этой суммы надо вычесть ссуду и проценты — всего 5000 долл. Остается 20 000 долл. Прибыль клиента равна 17 500 долл. (20 000 — 2500), а норма прибыли — 700% (17 500 долл.: 2500 долл. • 100%).

Эти официальные ограничения, как и само появление ФРС, связаны с кредитным «беспределом» 1920;х гг. Тогда некоторые американские банки охотно финансировали до 90—95% стоимости покупок акций. И если курс акций поднимался хотя бы на 5—10%, то инвестор мог использовать этот прирост для новой покупки в кредит, не выкладывая из своего кармана ни цента. Применяя эту «пирамиду», даже люди с небольшим достатком сколачивали огромные портфели.

И наоборот, падение курса на те же 5—10% могло уничтожить весь вклад инвестора. Биржевой крах 1929 г. в значительной мере объясняется кредитным «беспределом» на рынке ценных бумаг. Когда рынок начал сокращаться, многие инвесторы были вынуждены продавать, так как они не могли выставить на рынок дополнительные «живые» деньги. В результате цены снова понизились и число продавцов возросло. Продажи переросли во всеобщую панику, которая спровоцировала Великую депрессию.

Так появилось правило «Т», обязывающее американцев лично вносить не менее 50% рыночной стоимости покупки. Этот взнос именуется начальной маржей или просто маржей. ФРС то снижает уровень маржи, чтобы стимулировать покупку акции, то повышает его, чтобы утихомирить спекулянтов. Признавая, что курс ценных бумаг все время меняется, закон не требует, чтобы маржа всегда составляла не менее 50% рыночной стоимости ценных бумаг. Инвестор обязан сделать дополнительный взнос, если маржа опустилась ниже 25%. Эта цифра определяется регуляторами и именуется восстановительным минимумом для маржи (путем дополнительного вложения инвестор восстанавливает маржу до официального уровня, т. е до 25%). Без этой гибкости кредитование превращается в медвежью услугу.

Перестраховываясь, фирмы вводят собственные, более жесткие нормы. Например, восстановительный минимум для маржи — не 25, а 30%; на новых счетах маржа (разность между рыночной стоимостью и ссудой) должна быть не меньше 10 тыс. долл.; сделки не проводятся, если маржа падает до 5 тыс. долл.; ссуда не может превышать 25 тыс. долл.; покупки акций по цене ниже 3 долл, не кредитуются. Так что до нарушения официальных норм дело редко доходит. Прежде чем их нарушить, клиент нарушит фирменные нормы.

Для покупки ценных бумаг в кредит клиенту открывается специальный счет Margin. С его помощью обеспечивается полное использование собственных средств и кредитных возможностей клиента и соблюдение установленных регулятором и самой фирмой норм кредитования. Счет Margin состоит из трех частей: рыночная стоимость ценных бумаг, эквити (equity) или маржа (средства клиента)^[1] и дебетовое сальдо (брокерская ссуда клиенту). С изменением рыночной стоимости меняется эквити (маржа), а дебетовое сальдо не меняется.

Перед покупкой клиент вносит на счет только маржу, составляющую, по правилу «Т», не менее 50% рыночной стоимости. Остальное — брокерская ссуда. Тогда.

Ссуда образует дебетовое сальдо:

Проценты начисляются ежемесячно по ставкам, близким к ставкам банковского кредитования самих брокеров. Брокеры берут деньги у банков, набрасывают на ставку несколько пунктов и ссужают клиентам.

Пусть для покупки 5000 акций АБВ в кредит клиенту требуется внести не менее 50% их рыночной стоимости и он решил одолжить у брокера все положенные 2500 долл. Восстановительный минимум для маржи — официальные 25% рыночной стоимости. Счет после сделки будет выглядеть так:

• • рыночная стоимость 5000 долл. (5000 акций • 1 долл.);
• • маржа 2500 долл.;
• • дебетовое сальдо 2500 долл.

Далее возможны три варианта. Первый (абсурдный для клиента) — рыночная стоимость остается неизменной. Долг клиента будет периодически нарастать на величину процентов по ссуде. И все.

Второй вариант (плохой для клиента) — курс упал, скажем, на 20 центов. Тогда после переоценки «по рынку» имеем:

• • рыночная стоимость 4000 долл. (5000 акций • 0,8 долл.);
• • маржа 1500 долл. (4000 долл. — дебетовое сальдо);
• • дебетовое сальдо 2500 долл.

Начальное соотношение между компонентами счета пропало, и дебетовое сальдо превысило маржу. Должен ли клиент внести на счет (1) 1000 долл., чтобы маржа вновь сравнялась с дебетовым остатком, или (2) 500 долл., чтобы маржа вновь составила половину рыночной стоимости? Не должен ни того, ни другого. Ведь маржа не может быть ниже 25% рыночной стоимости, а сейчас она равна 37,5%.

Какова должна быть рыночная стоимость х, чтобы маржа упала до 25%?

Вот тогда фирма известила бы клиента о необходимости восстановления маржи до официальной планки посредством дополнительного вложения денег (или ценных бумаг в эквиваленте). И если бы клиент не сде;

лал этого, то фирме пришлось бы продать часть его акций или добиваться у властей отсрочки довложения.

Пусть рыночная стоимость упала до 3000 долл.:

• • рыночная стоимость 3000 долл. (5000 акций • 0,6 долл.);
• • маржа 500 долл. (4000 долл. — дебетовое сальдо);
• • дебетовое сальдо 2500 долл.

Маржа составляет только 17%. До 25% не хватает 250 долл. Клиент денег в срок не дал; с отсрочкой не вышло и фирма продала акций на 1000 долл. Тогда имеем:

• • рыночная стоимость 2000 долл. = 3000 — 1000;
• • маржа 500 долл. = 500 долл. — 0;
• • дебетовое сальдо 1500 долл. = 2500 — 1000.

Маржа теперь равна 25% рыночной стоимости. Как уже говорилось, фирмы устанавливают более высокий восстановительный минимум для маржи, чем правительство. Скажем, не 25%, а 30%. И когда маржа опускается ниже 30% (но остается выше 25%), клиент получает «фирменное» извещение о довложении. Единственное различие между таким извещением и извещением о восстановлении «официальных» 25% заключается в том, что в случае подорожания акций «фирменное» извещение может быть аннулировано, а «официальное» нет. Даже если рыночная стоимость возрастет в 10 раз, клиенту придется внести на счет сумму, указанную в «официальном» извещении.

Третий вариант (хороший для клиента) — курс вырос на 10 центов:

• • рыночная стоимость 5500 долл. (5000 акций • 1,1 долл.);
• • маржа 3000 долл. (5500 долл. — дебетовое сальдо);
• • дебетовое сальдо 2500 долл.

Новая маржа (эквити) на 500 долл, больше начальной. Это превышение называется маржевым избытком. Клиент может либо изъять избыток со счета, либо использовать его для новой покупки в кредит. В первом случае дебетовое сальдо возрастет на величину избытка, ибо изъятие равносильно дополнительной ссуде. После изъятия счет выглядит так:

• • рыночная стоимость 5500 долл. (5000 акций • 1,1 долл.);
• • маржа 2500 долл. (5500 долл. — дебетовое сальдо);
• • дебетовое сальдо 3000 долл.

Во втором случае фирма может ссудить клиенту максимум 500 долл. Эта дополнительная тысяча (избыток плюс новая ссуда) образуют покупательную способность клиента, т. е. рыночную стоимость, которую клиент может оплатить без довложений на счет.

Как работает банковская ссуда? Пусть клиент покупает в кредит 5000 акций. Цена акции — 1 долл. Норма маржи — 50%. Клиент приносит 2500 долл., фирма добавляет остальные 2500 долл., которые она занимает у банка (если она сама не банк).

Сколько акций необходимо заложить, чтобы получить эту ссуду? Банк не даст доллар ссуды за доллар рыночной стоимости; он сделает «стрижку», чтобы снизить риск невозврата. За доллар ссуды он потребует, скажем, 140 центов. Тогда фирме придется заложить акций на 3500 долл. (2500 долл. • 1,4). При курсе 1 долл, за акцию банк получит 3500 акций. Остальные 1500 акций подлежат сегрегации как полностью оплаченные клиентом.

Пусть акции подорожали до 2 долл. Для обеспечения ссуды требуется только 1750 акций (на сумму 3500 долл.). Фирма забирает у банка остальные 1750 и сегрегирует их как полностью оплаченные клиентом благодаря удвоению курса:

Если клиент решит занять еще 1500 долл., то фирма отнесет в банк 1050 акций, чтобы взять для клиента эти деньги (1500 долл. • 1,4: 2 долл.). В сегрегации останется:

При дебетовом сальдо на счете клиента 4000 долл. (2500 + 1500) в залоге окажется 2800 акций стоимостью 5600 долл. (4000 долл. • 1,4). Обмениваясь деньгами и акциями, фирма и банк ежедневно переоценивают акции по текущему курсу. Банк выступает как продолжение кассового отдела фирмы.

За покупкой акций обычно стоит идея «купить дешево, продать дорого». За короткой продажей стоит та же идея, но прочитанная с конца: «продать дорого, откупить дешево». Коротко продать — значит продать то, что продавцу не принадлежит, или то, с чем он не хочет расстаться. Если при покупке в кредит инвестор одалживает у брокера деньги (чтобы купить акции), то при короткой продаже он одалживает у брокера акции (чтобы поставить их покупателю).

Основанием для короткой продажи является надежда на то, что проданные акции в дальнейшем будут дешеветь. Прибыль (или убыток, если надежда не оправдается) возникает как разность между ценой короткой продажи и ценой откупа. После откупа акции возвращаются кредитору.

• • ждет месяц;
• • откупает по 0,6 долл.;
• • возвращает 5000 акций фирме;
• • фиксирует прибыль в 2000 долл. (5000 — 3000).

При этом клиент отчаянно рискует: акции могут подорожать, скажем, до 1,5 долл., и тогда придется потерять 2500 долл. (7500 — 5000). Теоретически убыток является неограниченным: полностью оплаченные акции могут упасть в цене только до нуля, но неизвестно, как высоко может взлететь курс акций, которые предстоит откупить.

Есть и другие проблемы, осложняющие короткую продажу. Например, нелегко найти акции, чтобы взять их взаймы для поставки покупателю. Продавец может оказаться не в состоянии поддерживать маржу на должном уровне. Он должен кредитору (пока остается в короткой позиции) дивиденды и другие выгоды, причитающиеся владельцу акций. Фирма обязана провести вынужденную покупку, если уровень маржи недостаточно высок или кредитор требует вернуть акции (он может сделать это в любой момент).

С короткой продажей, как и с покупкой в кредит, связано немало финансовых взлетов и падений. В начале XX в. крупные инвесторы довольно часто занимали короткую позицию в отношении той или иной компании. Их массированные продажи приводили к снижению цены акций. Мелкие акционеры, не зная, почему цена начала падать, паниковали и продавали акции по низкой цене. А откупали их — естественно, с прибылью — те самые крупные инвесторы, которые находились на короткой стороне. Короткая продажа занимала почетное место в двух из трех основных видов манипуляции довоенным рынком. Она лежала в основе корнеров и часто использовалась менеджерами пулов (временных объединений лиц, преследовавших спекулятивную прибыль).

• [1] Эквити отличается от начальной маржи на величину прироста или убытка этоймаржи в результате изменения рыночной стоимости.