Реальные опционы и структура капитала

Две задачи, связанные со структурой капитала, решаемые с помощью реальных опционов

а) Расчет сложной структуры капитала

Еще одна проблема, которую можно решать с помощью реальных опционов на стороне пассивов, — это уточнение рыночной структуры капитала и финансового рычага компании. Реальные опционы могут помочь в решении двух задач, связанных со структурой капитала.

Во-первых, это расчет структуры капитала компании в том случае, если она является сложной. Сложная структура капитала существует у предприятия или проекта тогда, когда помимо традиционного долга и собственного капитала в состав источников финансирования входят мезонинные источники финансирования, такие, как конвертируемые облигации, привилегированные акции, и т. п.

Поскольку реальные опционы часто позволяют установить истинную стоимость капитала, полученного из подобных источников, они дают возможность оценить и истинную сумму (ценность) этого капитала. Например, если эмитент выпустил облигации на 10 млн долл., но оставил за собой право их отозвать и выпустить новые в будущем, то к рыночной оценке суммы привлеченного капитала (т.е. к 10 млн долл.) добавится премия за право отзыва. Более точное определение суммы капитала поможет уточнить его удельный вес в общем капитале компании, т. е. позволит правильно оценить структур) капитала.

Кроме того, реальные опционы дают возможность оценить нематериальные активы компании или проекта и тем самым более корректно рассчитать сумму взноса собственного капитала в проект или бизнес.

б) Обсуждение структуры капитала между кредитором и собственником

Во-вторых, реальные опционы используются не только для расчета структуры капитала. Они помогают на стадии принятия решения о структуре капитала аргументировать то или иное предложение.

Действительно, между кредиторами и собственниками существует противоречие: одни (собственники) хотят получить деньги пол минимальное обеспечение, мотивируя свои потребности будущими перспективами роста (часто мифическими); другие (кредиторы) — надежное обеспечение в виде материальных активов, покрытия, обязательств третьих лиц и т. п., забывая, что подобные гарантии могут предоставить только «дойные коровы», которые, как известно, в деньгах не нуждаются, а имеют проблемы совсем иного рода.

Реальные опционы позволяют кредиторам и собственникам понять друг друга и перевести переговоры в конструктивное русло.

Ситуация 6.12. Опцион на стороне обязательств: влияние реального опциона на структуру капитала компании «ЗАО ИТ Инжиниринг». Противоречия кредитора и собственника. Модель Блека — Шольца.

У российской софтверной компании «ИТ Инжиниринг» следующая структура капитала:

Таким образом, финансовый рычаг составляет О/Е = 0,938. Средний срок (дюрация) корпоративного долга равен 0,5 года.

В рамках концепции стратегического развития компании ее менеджмент с одобрения собственников планирует направить часть капитала на осуществление проекта разработки поисковой системы для сбора (добычи) текстовых данных с аналитической обработкой информации.

Проект интересен собственникам прежде всего как перспективное направление развития бизнеса. В условиях лавинообразного роста разнообразных электронных массивов информации у пользователей все более актуальными задачами становятся быстрое извлечение нужной и актуальной информации, се структуризация и другая аналитическая обработка. Создаваемая поисковая система позволит:

• • производить мониторинг информационного пространства в границах, установленных пользователем;
• • осуществлять информационную поддержку принимаемых управленческих решений;
• • легко ориентироваться в современных массивах электронной информации (объемом до 100 Гбайт);
• • распределять по тематике информационный поток;
• • исследовать, анализировать и выявлять тенденции.

Разработчики проекта предполагают получать доходы путем продажи лицензий на доступ и эксплуатацию базы данных. Данная лицензия включает такие компоненты, как:

• а) поисковая система, организованная на Интернет-сайте разработчика либо установленная у пользователя;
• б) доступ к электронным базам данных различной тематики;
• в) возможность создавать и пополнять собственную базу данных.

Однако проект создания поисковой системы вызвал резкое неприятие со стороны кредиторов. Дело в том, что, к сожалению, финансовая оценка проекта показывает его невысокую эффективность. Чистая приведенная стоимость проекта составляет минус 3 млн долл., что означает потери рыночной ценности бизнеса и соответственно обеспечения (покрытия) долга активами.

По мнению топ-менеджеров компании «ИТ Инжиниринг», проект интересен прежде всего как реальный опцион на будущее развитие, поэтому он не снижает, а повышает ценность компании. Однако этот аргумент, мягко говоря, не встретил понимания со стороны кредиторов. «Какие еще опционы и какое нам до них дело? — заявил ведущий специалист банка. — Вы осуществляете эксперименты за наш счет, и с этим мы никогда не согласимся» .

Требуется установить, кто прав в этом споре — кредитор или менеджеры компании-заемщика?

По данным сайта www.finmanager.ru, псевдобезрисковая ставка для условий России составляет 8,5% годовых, стандартное отклонение для активов в отрасли «Интернет и поисковые системы» а = 238%.

Решение

Рассмотрим корпорацию «ИТ Инжиниринг» как реальный опцион и используем модель Блека — Шольца для ее оценки. Параметры этой модели следующие:

Подставив эти данные в формулу оценки опциона CALL, получим:

5, млн долл. 28.

X, млн долл. 15.

г, % 8,5.

Т, годы 0,5.

а, % 238.

dx 1,2376.

d2 -0,44 533.

N (d () 0,8921.

N (d2) 0,3280.

Премия за опцион CALL, млн долл. 20,262.

Таким образом, ценность собственного капитала компании увеличится с 16 до 20,262 млн долл., т. е. проект будет выгоден собственникам компании «ИТ Инжиниринг». Эффект проекта для собственников составит 20,262 млн долл. — 16 млн долл. = 4,262 млн долл.

Однако для кредитора этот проект будет совсем не выгоден, поскольку кредитор ориентирован на покрытие долга реальными активами, за счет которых уже через полгода долг будет погашаться. Поэтому, с его точки зрения, ценность долга упадет до.

28 млн долл. — 20,262 млн долл. = 7,738 млн долл.

Это связано с тем, что реальные активы, обеспечивающие долг, будут вложены в мифические, с точки зрения кредитора, «перспективы роста» .

Действительно, правомерно сделать вывод, что стратегический эксперимент проводится во многом за счет кредитора!