Модель дисконтирования потоков свободных денежных потоков

Если корпорация не имеет дивидендной политики (не платит дивиденды), то аналитики переходят от модели дисконтирования дивидендов к модели дисконтирования денежных потоков (свободных денежных потоков или прибыли). В зависимости от того, какой свободный денежный поток рассматривается (на весь капитал или только на собственный), возникают два класса моделей: модели оценки всего капитала компании (V), часто именуемые моделями WACC, и модели остаточного денежного потока.

Модель дисконтирования потоков свободных денежных средств (FCF) базируется на специфическом показателе, предложенном М. Дженсеном и В. Меклингом (1976), отражающим периодические (как правило, годовые) выгоды всех владельцев финансового капитала, т. е. и собственников, и кредиторов.

FCF — величина денежных средств, рассчитанная за кредитный период времени (месяц, квартал, год) и показывающая величину возможного изъятия инвесторами выгод от компании с учетом оценки и погашения не только текущих, но и капитальных (инвестиционных) обязательств, связанных с необходимостью продолжения бизнеса, т. е.

FCFOCF — CAPEX,

где OCF — денежный поток за период по операционной деятельности (без отражения финансовых решений, т. е. без выплат и получения процентов по кредитам); CAPEX — потребность в инвестициях в основной капитал компании.

На практике используют три модели построения прогноза текущего (операционного) денежного потока (OCF).

1. Исходный пункт — выручка:

OCF= (Выручка — Денежные операционные издержки) (1 — Ставка налога на прибыль) + Налоговый щит по амортизации — Инвестиции в оборотный капитал.

2. Исходный пункт — операционная прибыль (ЕВГГ):

OCF= Операционная прибыль (1 — Ставка налога на прибыль) + Амортизация = (Выручка — Денежные операционные издержки — Амортизация) (1 — Ставка налога на прибыль) + Амортизация — Инвестиции в оборотный капитал.

3. Исходный пункт — чистая прибыль:

ОСЕ-Чистая прибыль + Процентные платежи по заемному капиталу — Налоговый щит по заемному капиталу — Инвестиции в оборотный капитал.

Ключевым элементом для построения прогнозных свободных денежных потоков служит темп роста выручки, задающий потребность в инвестициях, предполагаемую амортизацию и позволяющий оцепить операционную прибыль, а также изменения в чистом оборотном капитале. Темп роста выручки — основной параметр, фиксируемый в стратегии развития компании. Собственники могут ставить цель сохранения доли на рынке, тогда вводимый в модель теми роста выручки и денежного потока должен соответствовать темпу роста отрасли. Если компания стремится увеличить долю рынка, то закладываемый темп должен превышать среднерыночный. Однако следует понимать, что достижение такого темпа роста потребует существенных инвестиций, так как вряд ли можно предположить, что у компании имеются неиспользуемые мощности, которые можно задействовать для планируемого высокого темпа. В финансовом моделировании важно будет оценить, насколько высокие инвестиции и ускоренный по сравнению с отраслью темп роста оправданны, сможет ли компания за счет таких усилий получить дополнительные выгоды (например, увеличить выход прибыли с единицы выручки).

Для компаний в сформировавшейся отрасли, где уже исчерпаны ресурсы создания конкурентных преимуществ, темп роста не может быть выше темпа инфляции. Для развитых экономик темп роста в номинальном выражении, как правило, принимается равным 3%. Для отражения экстенсивного роста в новые географические регионы темп роста может быть скорректирован в большую сторону и приниматься на уровне 5—6%.

Для применения конструкции денежных выгод следует придерживаться ряда следующих правил.

• 1. Корректно учитывать инфляцию. Если анализ потоков денежных средств ведется в реальном исчислении (в базовых ценах, например в ценах исходного пункта анализа), тогда ставка дисконтирования должна быть также представлена в реальном выражении (т.е. за вычетом инфляции). Если денежные потоки отражены в номинальном выражении, то и ставка дисконтирования должна быть номинальной, т. е. учитывать инфляционные ожидания.
• 2. Корректно учитывать риски. Главная ошибка, допускаемая в инвестиционном анализе, — двойной учет риска в расчете справедливой стоимости, когда факторы нестабильности встраиваются и в денежный поток, и в ставку дисконтирования. Правило учета риска: поправка на риск (увеличение требуемой доходности или снижение ожидаемых выгод) должна реализовываться либо в числителе формулы приведения будущих выгод, либо в знаменателе. Двойной учет недопустим.
• 3. Учитывать характеристики рассматриваемой компании. Следует иметь в виду, что не все компании могут быть оценены методом дисконтированных денежных потоков. В табл. 5.2 показаны основные характеристики компаний, подпадающих под модель денежных потоков.

Таблица 52

Признаки корпораций, соответствующие DCF-анализу.

Данные предположения о компании соответствуют крупным компаниям в зрелых отраслях (например, модель может гипотетически быть применена для компаний Coca-cola, Nestle).

4. Конструкция DCF может быть реализована для оценки всего финансового капитала компании (для расчета величины У^[1]) либо же для оценки только акционерного (собственного) капитала (S^[2]). В первом случае ключевыми параметрами выступают свободный денежный поток, доступный всем финансовым владельцам капитала (FCF), и средневзвешенная стоимость капитала (WACC), именно поэтому часто модель оценки всего капитала называют моделью WACC. Во втором случае рассматривается поток, остающийся после расчетов по всем обязательствам только собственникам бизнеса (FCFE). Это остаточный денежный поток, и соответствующая инвестиционным рискам ставка требуемой доходности по собственному капиталу как ставка дисконтирования. Ставка дисконтирования во втором случае не равна WACC. Это ставка альтернативной доходности инвестирования с учетом работы компании на заемном капитале. Таким образом, различают две модели в рамках классической конструкции DCF — модель дисконтирования выгод всех владельцев капитала (FCF или FCFF) и модель остаточного денежного потока (FCFE), иногда называемая «модель денежного потока на собственный капитал» или «модель остаточного денежного потока», которая позволяет оценить акционерный капитал компании.

• [1] Market value of invested capital.
• [2] Market value of equity.