Параметры облигационного займа

При выпуске облигаций эмитент определяет параметры выпуска, к основным из которых относятся:

• • объем выпуска облигационного займа;
• • номинальная стоимость облигации;
• • величина выплачиваемого по облигации дохода;
• • периодичность выплат дохода;
• • срок до погашения облигации.

Эти параметры наряду с другими показателями указываются в проспекте эмиссии.

Исходя из того, что при выпуске облигаций между компанией-эмитентом и инвесторами возникают отношения займа, компания должна учитывать национальные особенности законодательства и нормативных актов, связанных с эмиссией облигаций.

• 1. По российскому законодательству в проспекте эмиссии облигаций должен быть указан конечный срок действия облигации, при наступлении которого предприятие выкупает свои облигации у инвесторов, выплачивая им номинальную стоимость облигации. Однако мировая практика знает так называемые вечные облигации, у которых отсутствует конечный срок погашения. Классическим примером бессрочных облигаций служат «британские консоли» (британские консолидированные облигации), выпущенные в Великобритании в XIX в. без указания даты погашения. Помимо Великобритании в некоторых странах также разрешен выпуск бессрочных облигаций. Следует отметить, что выпуск бессрочных облигаций — крайне редкий случай. Это скорее исключение из правил, чем общая закономерность. В России бессрочные облигации не выпускаются.
• 2. Владельцы облигаций как кредиторы имеют приоритет в получении дохода по сравнению с акционерами. При выпуске облигаций определяются ставка купона в процентах от номинальной стоимости облигации и периодичность их выплаты. Например, но облигации номиналом 1000 руб. установлен 10%-ный доход, выплаты, но которому осуществляются два раза в год. Это значит, что в течение года инвестор получит доход в размере 100 руб. (10% от 1000 руб.) двумя платежами по 50 руб. каждый. Приоритет владельцев облигаций в получении дохода проявляется в двух аспектах. Во-первых, выплаты в пределах установленного норматива представляются частью издержек предприятия и включаются в себестоимость. Это принципиально отличает условия выплат по облигациям от текущих платежей по акциям. По акциям выплачиваются дивиденды, источником которых служит чистая прибыль компании, остающаяся после уплаты налогов. Если у предприятия прибыли нет, то отсутствует источник выплаты дивидендов. Во-вторых, выплаты по облигациям — обязанность эмитента, которую он принял на себя, выпустив облигации в обращение. В случае не выплаты эмитентом купонного дохода владельцы облигаций могут востребовать причитающиеся им суммы через суд. Таким образом, держатели облигаций с точки зрения получения текущего дохода защищены в большей степени, чем акционеры.
• 3. Наличие у владельцев облигаций права на первоочередное удовлетворение их требований по сравнению с акционерами при ликвидации предприятия. Как правило, вопрос о ликвидации возникает, когда предприятие находится на стадии банкротства. При банкротстве компания обязана рассчитаться со всеми кредиторами (с работниками предприятия, но заработной плате, с бюджетом, но налогам, с прочими кредиторами). Владельцы облигаций признаются одними из кредиторов компании. Поэтому в случае ликвидации предприятия им будет погашена вся задолженность, но текущим платежам за истекший период и выплачена номинальная стоимость облигации. Если у предприятия не хватает средств на расчетном счете для удовлетворения всех требований кредиторов, то продаются активы компании (здания, машины, оборудование и т. п.). За счет вырученных средств компания гасит свои обязательства. Расчеты же с акционерами производятся после погашения задолженности перед всеми кредиторами. Поэтому вполне можно предположить ситуацию, когда акционеры не получают ничего.

Эмитенты выпускают разнообразные виды и типы облигаций, каждый из которых обладает специфическими свойствами. Рассмотрению основных типов корпоративных облигаций посвящена следующая часть данной главы.

Закладные (обеспеченные) и необеспеченные (беззакладные) облигации. Для изучения и характеристики тех или иных типов облигаций все их многообразие можно представить в виде отдельных групп. В зависимости от того, какой классификационный признак положен в основу группировки, можно выделить несколько видов облигаций.

По методу обеспечения облигации подразделяются:

• • на закладные (обеспеченные);
• • необеспеченные (беззакладные).

Инвесторы, приобретая облигации, кредитуют эмитента, и этим самым принимают на себя кредитный риск, который заключается в том, что заемщик может не вернуть долг в силу своей несостоятельности. Чтобы снизить кредитный риск и сделать выпуск облигаций более привлекательным в глазах инвесторов, а соответственно и более дешевым, компании выпускают облигации, обеспеченные залогом какого-либо имущества.

Наряду с этим компании широко практикуют выпуск необеспеченных облигаций, которые не обеспечены никакими активами. Эти облигации представляют собой прямые долговые обязательства компании, выполнение которых гарантировано только общей платежеспособностью предприятия.

Закладные (обеспеченные) облигации выпускаются предприятием под залог конкретного имущества, имеющегося на данном предприятии (здания, машины, оборудование и т. д.).

Стоимость передаваемых в залог активов должна превышать стоимость облигационного выпуска, чтобы у залогодержателя был определенный резерв, обеспечивающий безопасность инвесторов. Величина дисконта обычно составляет 25—30%, а в ряде случаев достигает 50%. Размер дисконта характеризуется качеством и надежностью заложенного имущества: чем более надежен залог, тем меньше дисконт. В зависимости от вида обеспечения различают несколько типов закладных облигаций.

Ипотечными называются облигации, выпущенные под залог земли или недвижимости. Данные облигации считаются наиболее надежными, так как с течением времени эти объекты в цене не теряют. Поэтому, закладывая недвижимость, компания может привлечь финансовые ресурсы на сумму, близкую к стоимости залога.

По облигациям с переменным (плавающим) залогом в качестве обеспечения выступают машины, оборудование, материалы. Термин «переменный» (плавающий) залог подчеркивает, что стоимость заложенного имущества подвержена значительно большим колебаниям, чем земля или недвижимость. Если даже станки и машины не используются и хранятся на складе, то они все равно обесцениваются, так как морально устаревают. Поэтому облигации с переменным залогом считаются менее надежными, чем ипотечные, что отражается в большем дисконте от стоимости залога.

Облигации под залог ценных бумаг обеспечены акциями, облигациями и другими ценными бумагами, которые принадлежат эмитенту. Стоимость залога определяется рыночной ценой данных ценных бумаг. В зависимости от качества закладываемых ценных бумаг определяется сумма, на которую могут быть выпущены облигации.

Необеспеченные (беззакладные) облигации (unsecured bonds or debendures)^[ не обеспечены ни залогом конкретного имущества, ни денежными потоками, но базовым активам. Претензии владельцев необесиеченых облигаций удовлетворяются в общем порядке наряду с требованиями других кредиторов. Фактическим обеспечением таких облигаций служит общая платежеспособность компании. Как правило, к выпуску необеспеченных облигаций прибегают крупные и известные компании, имеющие высокий рейтинг и хорошую кредитную историю. Имя этих компаний уже служит гарантом возврата денежных средств.

Процентные платежи по облигациям. В зависимости от способа получения дохода различают купонные и бескуионные (дисконтные) облигации (coupon and zero-coupon bonds).

Выпуская облигации, эмитент устанавливает ставку доходности в процентах к номинальной стоимости. Исторически сложилось, что при эмиссии облигаций к ним прилагались купоны с указанием на них процента дохода и даты выплаты дохода. Владелец облигации предъявлял облигацию с купонами для получения дохода. Владельцу облигации выплачивался причитающийся ему доход, а купон отрезался (гасился). Отсюда и пошел термин «стрижка купонов». По купонным облигациям с началом купонного периода идет накопление денежных средств, которые затем выплачиваются владельцам облигаций.

Дисконтные (бескупонные) облигации — это облигации с нулевым купоном, т. е. процент по ним не выплачивается, а владелец облигации получает доход за счет того, что облигация продается с дисконтом, т. е. по цене ниже номинала. Выкуп облигаций эмитент осуществляет по номинальной стоимости, в результате чего их владельцы получают соответствующий доход. Фактически при выпуске дисконтных облигаций эмитент относит выплату купонов на конец срока действия облигаций и выплачивает их вместе с суммой долга.

¹ Термин debentures применяется в США для обозначения необеспеченных облигаций. В Великобритании этот термин имеет прямо противоположное значение и используется для характеристики обеспеченных облигаций.

Облигации с фиксированным и переменным купоном. В зависимости от того, как устанавливается ставка купона, различают облигации с фиксированным и плавающим (переменным) купоном.

Купонные облигации могут выпускаться с установленной фиксированной процентной ставкой, доход по которой выплачивается постоянно в неизменном размере на протяжении всего срока обращения облигации. Установление фиксированной процентной ставки возможно при стабильной экономике, когда колебания цен и процентных ставок весьма незначительны. В условиях высоких и резко изменяющихся процентных ставок установление фиксированной номинальной доходности чревато высоким риском для эмитента. При снижении процентных ставок эмитент должен будет выплачивать инвесторам доход по ставке, зафиксированной при эмиссии облигаций.

Поэтому, чтобы избежать процентного риска, эмитенты обращаются к выпуску облигаций с плавающей процентной ставкой. В условиях действия высоких ставок и в ожидании их снижения компании предпочитали выпускать облигации с плавающей процентной ставкой, привязанной к какому-либо показателю, отражающему реальную ситуацию на финансовом рынке.

В Европе величина переменного купона часто привязана к ставке LIBOR — ставка на Лондонском рынке межбанковских кредитов, характеризующая стоимость привлечения финансовых ресурсов для первоклассных заемщиков. Ставка LIBOR ежедневно фиксируется в 11 часов утра по основным мировым валютам на срок 1, 2, 3, 4, 6 и 12 месяцев. Купонная ставка устанавливается как ставка LIBOR плюс (минус) некоторое число базисных пунктов. Один базисный пункт равен 1/100%. Например, величина купона установлена как шестимесячная ставка LIBOR в долларах США + 225 базисных пунктов. Если шестимесячная ставка LIBOR в долларах США составляет 3,53%, то в этом случае ставка купона 3,53 + + 2,25 = 5,78%. Купонная ставка, рассчитанная таким образом, фиксируется на срок три или шесть месяцев, по истечении которого она пересматривается исходя из ставки LIBOR на дату пересмотра.

Учитывая нестабильную экономическую ситуацию в России в 1990;е гг., эмитентами широко применяется выпуск облигаций с плавающей процентной ставкой. В 1995 г. в России впервые были выпущены облигации федерального займа и облигации государственного сберегательного займа с плавающим купоном, доходность которых была привязана к уровню доходности по государственным краткосрочным облигациям (ГКО). В 2000—2001 гг. многие российские компании выпускали облигации с переменным купоном, размер которого определялся в зависимости от изменения каких-либо макроэкономических показателей: темпа инфляции, доходности денежного рынка, валютного курса и т. п. По мере стабилизации экономической ситуации компании перешли на фиксированные купонные ставки. До начала кризиса более 90% облигаций выпускались с постоянным купоном.

Разразившийся в 2008 г. финансовый кризис резко повысил нестабильность финансовых рынков, в связи с чем выпуск облигаций с постоянной купонной ставкой стал подвержен существенному риску. В 2009 г. доля облигаций с переменным купоном резко выросла и достигла 31%.

Доход по купонным облигациям может выплачиваться ежеквартально, раз в полугодие, ежегодно. В странах, где преобладает англосаксонское право (США, Великобритания, Австралия, Канада), купоны обычно выплачиваются два раза в год. В европейских странах купонные платежи, как правило, являются годовыми. В России пока нет жестких устоявшихся правил периодичности выплаты купонов. Купонные платежи производятся и ежеквартально, и по полугодиям. В последнее время российские компании все чаще выпускают облигации с полугодовыми купонами.