Современные методы оценки и управления стоимостью бизнеса

При управлении стоимостью компании часто применяются современные методы оценки бизнеса, которые не только используются для определения его стоимости, но и являются инструментом планирования стратегии его развития. Специфика данных методов заключается в применении более простой, по сравнению с классическими способами оценки бизнеса, методики расчета стоимости компании. Она позволяет наглядно идентифицировать ключевые параметры деятельности компании, которые должны стать первоочередными объектами управления со стороны менеджмента. В рамках данного параграфа мы рассмотрим две группы современных методов оценки бизнеса:

• — методы, основанные па концепции добавленной стоимости;
• — модель реальных опционов.

Метод EVA (Economic Value Added)

EVA (этот метод также часто называют моделью) является зарегистрированной торговой маркой консалтинговой компании Stem Stewart & Со, названной именами разработчиков данного инструмента Джоэла Стерна и Беннета Стюарта. В русскоязычной литературе название метода переводится по-разному. Наиболее распространен перевод «экономическая добавленная стоимость», однако можно встретить и альтернативные варианты, например «добавленная экономическая ценность» или «модель экономической прибыли». Во избежание путаницы далее данная модель будет упоминаться как метод EVA.

Метод EVA позволяет анализировать стоимость оцениваемого бизнеса с двух точек зрения. Во-первых, с позиции того, сколько он стоит как имущественный комплекс, если его продавать сейчас, а во-вторых, с позиции доходов, которые потенциально могут генерироваться бизнесом в будущем с учетом дополнительных вложений, фактора времени и рисков. Таким образом, метод EVA объединяет два подхода к оценке бизнеса — затратный (имущественный) и доходный.

Особенностью метода EVA является то, что учитываемые им доходы от использования активов, которыми располагает оцениваемая компания, уменьшаются на те суммы прибыли, которые все равно надо было бы зарабатывать для того, чтобы оправдать стоимость капитала, вложенного (или планируемого для вложения) в оцениваемое имущество с учетом его сегодняшней стоимости. Данный прием в рамках метода EVA называется Capital charge («Нагрузка на используемый капитал»).

Вместо показателя денежного потока, который обычно используется в рамках доходного подхода, метод EVA использует показатель NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes), который представляет собой операционную прибыль за вычетом скорректированных налогов. Данный показатель может быть определен по следующей формуле:

Стоимость бизнеса в контексте применения модели EVA в общем виде определяется следующим образом:

где ИК — стоимость инвестированного капитала; ХАкт — рыночная стоимость активов, которыми уже располагает компания; PV (EVA) — текущая стоимость будущих доходов, эквивалентом которых в рамках рассматриваемой модели выступает экономическая добавленная стоимость.

Первое слагаемое в представленной формуле (рыночная стоимость активов) отражает, прежде всего, интересы миноритариев и кредиторов, поскольку для них в первую очередь важно то, какой собственностью располагает оцениваемый бизнес и какая сумма может быть получена в случае ее возможной реализации. Второе слагаемое — PV (EVA) — является объектом анализа для мажоритариев, заинтересованных в будущих прибылях компании. Таким образом, метод EVA отвечает интересам всех лиц, ориентированных на данный бизнес.

Способ расчета текущей величины показателя EVA зависит от цели оценки бизнеса. Две ключевые модификации представлены на рис. 8.2.

Рис. 8.2. Основные модификации модели EVA.

Модификация 1 используется в случае, если оцениваемый бизнес не подразумевает дополнительных инвестиций и будет продолжать свою деятельность без каких-либо существенных изменений (развиваться в стандарте «как есть»). При этом.

NOPLAT — среднегодовая операционная прибыль оцениваемого предприятия за вычетом скорректированных налогов;

• — ХАкт — рыночная стоимость всех активов бизнеса на момент оценки;
• — WACC_TCK — текущая средневзвешенная стоимость капитала с учетом его структуры и доходности на момент оценки;
• — WACC_aojxy — средневзвешенная стоимость капитала в долгосрочной перспективе.

Модификация 2, представленная на рисунке справа, используется в случае, если оцениваемая компания планирует осуществление дополнительных инвестиций в развитие бизнеса (подобная модификация позволяет оценить компанию в стандарте «как будет»). В этом случае.

• — /_план — планируемые инвестиции в развитие бизнеса, которые могут направляться на переоснастку, реализацию инновационного проекта по выводу на рынок нового продукта, диверсификацию бизнеса за счет организации новой бизнес-линии и др.;
• — ROIC — рентабельность капитала после осуществления инвестиций, рассчитываемая по формуле

В приведенной выше формуле в качестве показателя NOPLAT используется среднегодовая операционная прибыль, ожидаемая в результате осуществления инвестиций, за вычетом скорректированных налогов;

?АСС_ПШН — средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная исходя из структуры и стоимости капитала, привлекаемого для финансирования планируемых инвестиций.

При использовании второй модификации необходимо учитывать степень радикальности реализуемого проекта. В том случае, если планируемые инвестиции могут быть осуществлены достаточно оперативно и не влекут за собой приостановку бизнеса, рассмотренный выше способ расчета может быть использован без каких-либо корректив.

Если же планируемый проект носит радикальный характер и подразумевает наличие бесприбыльного периода (когда старый бизнес приостановлен, а новый проект, в который были направлены инвестиции, еще не начал приносить доход), расчет показателя EVA будет иметь следующий вид:

В приведенной формуле вычитаемое, позволяющее учесть в расчетах наличие бесприбыльного периода, представляет собой приведенную на момент оценки величину планируемых инвестиций с учетом времени их осуществления.

Сравнивая стоимости бизнеса, рассчитанные методом EVA с учетом продолжения бизнеса без изменений (в стандарте «как есть») и с учетом инвестиций в его развитие (в стандарте «как будет»), можно обосновывать наиболее выгодный вариант его развития.

При этом следует учитывать, что осуществление дополнительных инвестиций в бизнес часто связано с необходимостью привлечения дополнительных заемных средств. Поэтому для обоснования вектора развития оцениваемой компании лучше сравнивать не стоимость всего инвестированного капитала, а величину собственного капитала в рамках доступных вариантов функционирования бизнеса в будущем. Такой расчет с использованием модели EVA имеет следующий вид:

где ЗК — величина заемного капитала компании, которая может определяться либо по его балансовой, либо по его текущей (что предпочтительнее) стоимости.

Преимуществом метода EVA является возможность оперативного и наглядного управления ключевыми факторами стоимости, интегрированными в него. Данные факторы, а также мероприятия по их оптимизации представлены в табл. 8.3.

Управление факторами стоимости в рамках модели EVA должно носить комплексный характер. Так, минимизация необходимых инвестиций может оказать негативное влияние на итоговую величину показателя EVA. Это может быть вызвано снижением рентабельности инвестированного капитала и отсутствием возможности обеспечить высокое значение показателя NOPLAT. А рост стоимости активов, которыми уже располагает компания, будет снижать необходимость дополнительных инвестиций в наращение стоимости имущественного комплекса.

Таблица 8.3

Факторы стоимости в рамках модели EVA

Следует отметить, что, помимо анализа заложенных в модель EVA факторов, было проведено много исследований с целью выявления дополнительных параметров, влияющих на величину экономической добавленной стоимости, но не включенных непосредственно в модель. Некоторые западные авторы, например Т. Сугианис, С. Оберн, доказывали значительное влияние на данный показатель инвестиций в исследования и разработки. Другие исследователи указывали на слабую взаимосвязь между величинами показателя EVA и нематериальных активов компании.

Попытка построения связанной системы факторов, определяющих значение экономической добавленной стоимости, была предпринята китайскими исследователями Чен Лин, Квао Зхилин в работе Management Science and Engineering. По их мнению, первая группа факторов, влияющих на показатель EVA, содержит отраслевые показатели, такие как рентабельность собственного капитала, рентабельность производства, доходность на одну акцию, а также динамику данных характеристик.

Вторая группа факторов включает показатели ликвидности, финансовой устойчивости, платежеспособности компании. Третья группа факторов связана с размером компании и включает такие индикаторы, как суммарные активы, чистые активы и др. Размер бизнеса оказывает влияние на показатель EVA за счет эффекта масштаба производства, позволяющего минимизировать себестоимость единицы продукции.

Четвертая группа факторов связана с профессионализмом управленческого звена, что важно для уровня показателя EVA, поскольку от грамотных действий менеджеров зависит то, насколько эффективно будут использоваться активы компании, насколько близкой к оптимальной будет структура используемого капитала и т. д. К. Шил в статье Creating Economic Value Added Through Enabling Technologies высказал предположение о том, что на величину показателя EVA оказывают влияние процессы, происходящие в сфере производства, маркетинга, инновационной деятельности оцениваемой компании, а также общеэкономические процессы. В табл. 8.4 представлен их перечень.

Таблица 8.4

Процессы, оказывающие влияние на величину показателя EVA

Подводя итог, следует отметить следующие основные возможности модели EVA в качестве инструмента оценки и управления стоимостью бизнеса:

модель EVA является инструментом планирования стратегии развития бизнеса. Поскольку в методе EVA заложен принцип «с проектом/без проекта», его можно использовать для принятия принципиального решения о целесообразности применения того или иного инструмента управления стоимостью компании. Чтобы рассчитать, какой вклад в стоимость компании будет внесен, необходимо определить показатель EVA без учета реализации рассматриваемого мероприятия (инновационного проекта, реструктуризации, реорганизации и ир.) и с учетом принятия решения о его реализации;

— модель EVA позволяет оптимизировать работу бизнеса в будущем, т. е. реализовать принцип наиболее эффективного использования за счет комплексного управления ключевыми факторами стоимости компании;

модель EVA выступает индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствуют об увеличении стоимости компании, отрицательная — о снижении.

Несмотря на отмеченные достоинства, у показателя EVA имеются следующие недостатки:

— на величину показателя EVA (как и любого критерия, базирующегося на концепции экономической прибыли) существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала. В рамках модели данная величина выражена показателем ZAkt (рыночная стоимость активов компании). Если она занижена, созданная добавленная стоимость будет высокой, если завышена, наоборот — низкой;

текущая стоимость будущей величины EVA определяется, согласно алгоритму метода, в контексте постпрогнозного периода. Для повышения степени объективности расчетов Б. Стюарт рекомендует оценивать не абсолютное значение EVA, а ежегодные приросты этого показателя.

Несмотря на то что показатель EVA является наиболее популярным из существующих современных методов оценки бизнеса, существуют и альтернативные модели. Рассмотрим некоторые из них.

Модель Residual Income Model (модель остаточного дохода, модель остаточной прибыли), которая в дальнейшем изложении будет названа моделью RIM, во многом аналогична методу EVA. Под остаточной прибылью (residual income) понимают показатель чистой прибыли компании за вычетом затрат на капитал. Разница между моделями заключается в том, что в модели RIM в качестве имеющихся у компании рассматриваются чистые активы, а планируемые инвестиции финансируются за счет собственного капитала без привлечения заемного. Соответственно нагрузка на капитал определяется как разность между ожидаемой рентабельностью собственного капитала и нормой доходности на него. При использовании модели RIM расчет стоимости компании (как стоимости собственного капитала) осуществляется по следующей формуле:

где ZAkt — рыночная стоимость чистых активов компании; /_план — планируемые инвестиции; ROE — рентабельность собственного капитала, ожидаемая в случае осуществления инвестиций; i_CK — норма доходности на собственный капитал; г_долг — норма доходности на собственный капитал в долгосрочном периоде.

Модель Cash Value Added также имеет множество вариантов перевода: модель денежной добавленной ценности, модель денежной добавленной стоимости, модель добавленной стоимости денежного потока (далее — модель CVA). Данную модель также можно рассматривать как разновидность модели EVA, отличающуюся от нее использованием показателя чистого операционного денежного потока (Net Operating Cash Flow) вместо NOPLAT. Модель CVA отстаивается консультационной компанией Boston Consulting Group в качестве наиболее корректной и не зависящей от системы учета в компании.

Модель Shareholders Value Added, именуемая моделью акционерной добавленной стоимости, а также моделью акционерной добавленной ценности (далее — модель SVA), была предложена А. Раппапортом. Величина SVA рассчитывается как капитализированное изменение текущей стоимости операционного денежного потока (PV (OCF)), скорректированное на текущую стоимость инвестиций в основной и оборотный капитал (PV®). Таким образом, расчет SVA можно представить как.

Стоимость собственного капитала компании при этом определяется как.

Таким образом, в рамках модели SVA, так же как и в модели EVA, объединяются затратный (имущественный) и доходный подходы к оценке бизнеса.

Различием моделей является то, что в модели SVA вычитается стоимость инвестиций и не учитывается доходность, которая должна покрывать стоимость используемого капитала.

Использование показателей SVA дает возможность понять, насколько эффективны были совершенные управленческие мероприятия и целесообразны инвестиции. Важным преимуществом показателя SVA является учет стоимости, добавленной новыми инвестициями в том году, когда данные капиталовложения были совершены. Показатель SVA может быть использован как инструмент оценки эффективности работы как всей компании, так и отдельного ее подразделения. В том числе он может применяться в целях мониторинга реализации инновационного проекта.

Помимо моделей добавленной стоимости, востребованным инструментом оценки и управления стоимостью компании выступает метод реальных опционов.

Понятие реального опциона детерминируют как право его владельца, но не обязательство, на совершение определенного действия в будущем — он дает право на изменение хода реализации проекта и страхуют стратегические риски. Как правило, реальные опционы отождествляют с определенным активом компании, например патентом или лицензией. Патент или лицензия на продукт обеспечивают фирме право на развитие продукта и его рынка. Обладая патентом, фирма может в любой благоприятный момент начать реализацию продукта, совершив начальные инвестиции в его развитие.

Основные типы реальных опционов представлены в табл. 8.5.

Таблица 8.5

Базовые типы реальных опционов

Классическая формула определения рыночной стоимости реального опциона (Су) Блэка — Шоулза выглядит следующим образом:

где S₀ — текущая стоимость денежных потоков. (Данная стоимость меняется во время реализации проекта или по мере развития бизнеса. Увеличение данного параметра вызывает рост стоимости опциона); Т — это срок полезной жизни реального опциона (например, относительно патента — время, но истечении которого запатентованные результаты интеллектуальной деятельности морально устареют). Чем дольше срок, тем больше ценность опциона; а_у — стандартное отклонение текущей доходности базового актива. Чем выше эта волатильность, тем острее потребность в опционе и больше его рыночная стоимость; R — безрисковая процентная ставка доходности; X — инвестиции, необходимые для доведения проекта до желаемой стадии; е — основание натурального логарифма; N — интегральная функция нормального распределения; v и q — аргументы функции нормального распределения (N).

Зависимость интегральной функции нормального распределения от возможных значений ее аргументов представлена в приложении 3.

Применение формулы Блэка — Шоулза основывается на следующих ограничениях:

• — оцениваемый актив должен быть ликвидным. Это допущение осложняет оценку бизнеса, основанного на инновациях либо не имеющего аналогов. Зачастую бизнес или проект, инициированный для коммерциализации принципиально новых технологий, может выходить за рамки существующих отраслей, что сделает невозможным использование в качестве показателя стандартного отклонения доходности акций отрасли. Кроме того, любая молодая компания имеет собственные несистематические риски, что делает ее несопоставимой с более зрелыми фирмами, работающими в отрасли;
• — изменение цены актива останется одинаковым. Данное допущение ограничивает сферу применения метода реальных опционов для оценки бизнеса. В частности, в случае оценки молодого инновационного предприятия, учрежденного для коммерциализации результата интеллектуальной деятельности, рыночная стоимость собственного капитала (именно данный показатель будет являться эквивалентом цены акции) необязательно будет увеличиваться или уменьшаться на константную величину а_у. В данном случае величина показателей относительного роста и относительного снижения могут быть любыми.

Если использовать модель Блэка — Шоулза из-за специфики оцениваемого бизнеса нельзя, то можно применить модель Кокса — Росса — Рубинштейна. Она предполагает, что в одном интервале времени могут быть только два варианта развития событий — относительное снижение стоимости бизнеса (d) или относительный рост этого показателя (и). Вычисление стоимости опциона данным методом сводится к движению по дереву решений, в каждой точке которого менеджеры стараются принять наилучшее управленческое решение. При оценке стоимости молодого инновационного предприятия, увеличивая шаг анализа с t до Г, получаем.

где С_т=х — внутренняя цена опциона; C_w— внутренняя цена опциона в расчете на сценарий роста; С_иг — внутренняя цена опциона в расчете на понижательный сценарий развития событий; и d' — относительные увеличение и снижение стоимости, накопленные за все рассматриваемые «подпериоды» произвольно укрупненного «единичного периода»; R — безрисковая ставка доходности.

Параметры C_w и С_{Х (}у вычисляются из следующих уравнений:

Параметры и' и d' отражают развитие проекта в течение всего времени Т либо, но оптимистическому, либо, но пессимистическому сценарию соответственно, и расчет выполняется следующим образом:

Основные трудности применения данной модели возникают из-за субъективности определения относительного роста и снижения стоимости оцениваемого объекта в каждом периоде, а также вероятностей оптимистического и пессимистического вариантов развития событий.

На основе изложенного инструментария современных методов оценки бизнеса можно сделать заключение о том, что они позволяют не только определить стоимость компании, но и (возможно, даже в большей степени) ориентированы на обоснование принятия управленческих решений, позволяющих максимизировать стоимость компании за счет управления ключевыми факторами стоимости бизнеса.