Облигации. 
Рынок ценных бумаг

На стыке корпоративных финансов и теории рыночной микроструктуры облигации представляются оптимальной ценной бумагой. Из-за своей слабой чувствительности к информационным событиям они смягчают проблему неудачного выбора контрагента сделки. Более того, объединяя финансовые потоки крупных эмитентов в общий фонд, облигации ослабляют способность монополистического поставщика ликвидности (андеррайтера) исключать эти потоки из торговли, чтобы легче извлекать ренту из мелких финансовых потоков. Облигации предельно ликвидны, и потому не посылают рынку никаких отрицательных сигналов. Следовательно, сделки с облигациями не влияют на цены. Посмотрим теперь, к каким ухищрениям прибегают эмитенты и их советники, чтобы получить нужные суммы с рынка облигаций. Прежде всего облигации надо сконструировать так, чтобы они привлекали как можно больше инвесторов и в то же время оставляли эмитенту необходимую свободу действий.

Реквизиты

Ниже показан сертификат облигации канадской провинции Новая Шотландия (рис. 6.1). Слева — собственно облигация, справа — 20 полугодовых купонов. Номинал — 25 000 долл.^[1], купонная доходность — 12% годовых, дата погашения — 1 ноября 1993 г. (Due November 1, 1993).

Наличие купонов обязательно для предъявительских, безымянных облигаций. Такие облигации называются еще купонными. Эмитент не знает имена и адреса своих кредиторов, чтобы платить проценты напрямую, и предлагает им получать проценты, обналичивая купоны в уполномоченных банках.

На каждом купоне канадской облигации указаны:

• • порядковый номер купона — от 1 до 20;
• • купонная дата (день, когда начисляются проценты) — 1 мая и 1 ноября;
• • проценты за данный купонный период — 1500 долл, за полгода:
• • банки, обслуживающие заем.

Рис. 6.1. Сертификат облигации канадской провинции Новая Шотландия

С точки зрения собственника, предъявительские облигации имеют следующие плюсы:

• • собственник сохраняет анонимность;
• • облигации легки в обращении, как деньги, и можно даже не платить некоторые налоги.

Мы же не должны доказывать, что деньги в нашем кошельке — наши деньги, хотя на них нет нашего имени. Если кому-то это не нравится, то пусть он докажет обратное. Беспроблемный перевод собственности с продавца на покупателя — главное достоинство предъявительских облигаций. У них абсолютная рыночность.

А минусы таковы:

• • для получения процентов необходимы купоны и услуги банка;
• • для получения основного долга необходимы облигация и услуги банка;
• • в случае потери, кражи или порчи сертификата деньги теряются.

То, что минус для собственника, плюс для эмитента. Но с точки зрения эмитента, предъявительские облигации имеют один огромный минус. Это необходимость изготовления, экспертизы, транспортировки, хранения и (после погашения) «кремации» сертификатов. Профессиональные участники рынка и банки, обслуживающие купонные займы, считают купонную систему расчетов с кредиторами дорогой, трудоемкой и небезопасной.

Вот почему во всем мире облигации с купонами были вытеснены (хотя, и не до конца) именными облигациями. С точки зрения собственника, именные облигации хороши тем, что:

• • для получения процентов купоны не нужны, деньги приходят по указанному адресу в виде чека или на банковский счет собственника;
• • проблема выплаты процентов и основного долга — целиком на эмитенте;
• • в случае потери, кражи или порчи сертификата деньги не теряются, так основной долг и проценты защищены регистрацией на имя собственника в специальном документе, именуемом реестром.

Но:

• • собственник теряет анонимность;
• • облигации не так легки в обращении, как деньги; после сделки необходима перерегистрация на имя нового собственника, а это длительная, сложная и платная процедура, которой занимается целая субиндустрия ценных бумаг.

Что касается эмитента, огромный минус именных облигаций — их сертификатная форма. Но с этом справились путем дематериализации облигаций. Теперь это не сертификат (целое произведение полиграфического искусства), а электронный файл. Дематериализация значительно ускорила и удешевила перерегистрацию облигаций.

Но от дематериализации облигации не перестают быть финансовым документом. Дематериализация не означает отсутствия какого-либо документа вообще. Облигации не могут быть выпущены без государственной регистрации проспекта и заключения облигационного соглашения. Когда эмитент «сдает» дематериализованные облигации в центральное хранилище, оформляется глобальный сертификат (один на все облигации), являющийся по сути квитанцией о сдаче на хранение.

В разных странах эта система эволюционировала по-разному. В континентальной Европе дематериализация и иммобилизация начались раньше и зашли дальше, чем в Северной Америке. Сразу после войны во Франции был создан центральный депозитарий Sicovam и запрещен выпуск ценных бумаг в сертификатной форме (этому французы научились у немцев во время оккупации). Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange, NYSE) приступила к созданию центрального депозитария в середине 1950;х гг., и в конце 1960;х гг. этот депозитарий, известный как Depository Trust & Clearing Company (DTCC), заработал под эгидой расчетно-клиринговой корпорации при NYSE. В 1970 г. с появлением Канадского депозитария ценных бумаг (Canadian Depository for Securities, CDS) был дан старт дематериализации и иммобилизации ценных бумаг и централизации депозитарного бизнеса и в Канаде.

В России дематериализация облигаций (и акций) не была серьезной проблемой и прошла очень быстро. За редким исключением облигации российского правительства с самого начала были бездокументарными. Хотя бездокументарные ценные бумаги и не являются предметом материального мира, закон распространяет на них положения права собственности. Право собственности на них принадлежит: в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг — владельцу лицевого счета, открытого у держателя реестра; в системе учета прав у депозитария — владельцу счета депо. Хотя бездокументарные ценные бумаги невозможно передать из рук в руки ввиду их бестелесной формы, законодательство приравнивает к передаче их перевод как по счетам депо, так и по лицевым счетам в системе ведения реестра. Последний влечет за собой передачу права собственности от продавца к покупателю^[2]. В России документарными остаются векселя.

Предъявительская облигация не нуждается в каком-то юридическом «устройстве» для того, чтобы сменить владельца. Нужно просто отдать ее другому лицо. Канадскую облигацию можно превратить в именную, зарегистрировав ее на указанное держателем имя. На оборотной стороне сертификата есть таблица для проставления даты регистрации, имени держателя и подписи регистратора (сотрудника банка). Регистрацию можно отменить, после чего облигации опять становится предъявительской.

Перевести изначально именную облигацию гораздо сложнее. Для перевода на оборотной стороне сертификата именной облигации имеется бланк передаточной записи (ассигмента). Ассигмент — это одновременно распоряжение продавца о переводе облигации покупателю и назначение им доверенного лица для выполнения нужных процедур. Ассигмент особым образом визируется продавцом, после чего сертификат передается трансфер-агенту. Трансфер-агент (обычно банк или траст-компания) и есть то доверенное лицо, которое вписывается в сертификат. Трансфер-агент ведет реестр владельцев облигаций. Получив сертификат проданной облигаций, он аннулирует его и выдает покупателю новый сертификат.

Канадская облигация — необеспеченная бумага (debenture). Кто может позволить себе выпускать необеспеченные облигации? Прежде всего и главным образом государство. Ему не надо закладывать свое имущество, чтобы получить огромные суммы с рынка облигаций. Рейтинг у Новой Шотландии высокий (в июле 1982 г. «А» от S&P), и инвесторы охотно покупали и покупают ее облигации, не требуя от провинции вещественного или финансового залога, который в «случае чего» можно было бы продать и таким образом вернуть себе капитал плюс ожидаемый доход. Все государственные облигации — необеспеченные (если не считать обеспечением право собирать налоги и печатать деньги), потому что инвесторы приравнивают риск дефолта государства к нулю.

• [1] Доллары — канадские, когда речь идет об этой облигации.
• [2] См.: URL: http://rufinans.info/vopros/otvzc/voprieeysb.htm.