Инвестиционная деятельность, инвестиционная стратегия и инвестиционные проекты

Инвестиционная деятельность компании осуществляется путем прямого и портфельного инвестирования. Прямое инвестирование предусматривает создание или покупку реальных активов, а портфельное — вхождение в капитал связанных или же не связанных с деятельностью компаний бизнесов.

Прямое инвестирование может быть реализовано:

• 1) через органический рост, т. е. создание новых производств и центров распределения продукции (услуг), а также модернизацию, наращение объемов деятельности по существующим бизнес-единицам¹;
• 1 Часто инвестиционные проекты «с нуля» называют гринфилд-проектами (greenfield), а проекты реконструкции (модернизации) — брауифилд-проектами (brownfield).
• 2) агрессивный рост, связанный с покупкой контроля над уже функционирующими на рынке компаниями или покупку уже функционирующих имущественных комплексов. Агрессивный рост может продолжать развитие выбранных направлений деятельности либо же идти по пути входа на новые рынки.

Далее рассматривается общепринятая аналитика органического роста и даны комментарии по построению финансовой модели для его анализа. При этом выделены две возможные ситуации: 1) создание бизнеса «с нуля»; 2) расширение или реконструкция, модернизация действующего бизнеса.

Инвестиционные решения, порождающие денежные оттоки на создание новых долгосрочных активов, а также денежные притоки, связанные с продажей активов, формируют инвестиционные решения компании. Инвестиционная деятельность может быть хаотичной, импульсивной, ориентированной на текущий достаток денежных средств, приходящих от операционной или финансовой деятельности компании, т. е. не увязанной с общими стратегическими целями. Альтернативный вариант — следование определенной инвестиционной политике.

Инвестиционная политика компании предполагает наличие приоритетов при рассмотрении альтернативных вариантов инвестирования.

Обычно компании отслеживают происходящие на рынке тенденции, учитывают внутренние возможности роста и на этой основе формируют инвестиционную политику (например, быстрого или медленного роста относительно отраслевых темпов, внешнего роста через покупку функционирующих компаний или внутреннего через создание новых долгосрочных активов и т. п.). Осуществление инвестиционной деятельности как осознанного, имеющего целевое наполнение, последовательного, организованного процесса в рамках выбранной стратегии развития компании (рис. 8.1) рассматривается как инвестиционная политика. На рис. 8.1 инвестиционные решения бизнес-единиц подчинены корпоративной стратегии (решениям по формированию портфеля направлений деятельности) и финансовой стратегии (обоснованию постоянно используемых источников финансирования, а также потребности в расчетах с собственниками).

Рис. 8.1. Место инвестиционных проектов в иерархии инвестиционных целей.

Высшей формой инвестиционной политики является инвестиционная стратегия. Инвестиционная стратегия компании требует, чтобы выбор направлений инвестирования, отбор проектов в инвестиционную программу (включая как расширение основного капитала, так и сокращение его), а также разработка бюджета капитальных вложений были согласованы с общей стратегией развития компании и с ее функциональными стратегиями (инновационной, маркетинговой, финансовой, логистической, создания компетенций персонала и т. п.). Отличительная черта в разработке инвестиционной стратегии — рассмотрение большого количества инвестиционных альтернатив с учетом влияния внешних сил на инвестиционную, операционную и финансовую деятельность компании.

Стратегия компании предполагает определение долгосрочных целей (финансовых и нефинансовых) развития компании и плана достижения этих целей.

Инвестиционная стратегия — это генеральное направление (программа, план) инвестиционной деятельности организации, которое соответствует общекорпоративной стратегии гармонизации интересов владельцев капитала по функционированию компании и направлениям использования денежных потоков.

Так как различают корпоративную стратегию и стратегию бизнес-единиц, то и инвестиционная стратегия выстраивается сначала в целом по группе (создание новых бизнес-направлений, продажа отдельных бизнес-единиц, непрофильных активов), а затем по отдельным бизнес-единицам.

Корпоративную стратегию формируют три элемента:

• 1) состав бизнесов в портфеле (принятие решений, куда инвестировать и что неэффективное продавать; развиваться на локальном рынке или выходить на глобальный; увеличивать долю рынка или придерживаться занятой ниши);
• 2) уровень интеграции и синергии между бизнес-единицами;
• 3) операционная модель управления.

В основе корпоративной инвестиционной стратегии лежит согласованное между владельцами капитала понимание места компании на рынке и ее перспектив в рамках отдельных бизнес-единиц и портфеля в целом (рис. 8.2). В академической литературе часто используется термин «миссия». Без согласования вопросов о выборе продуктов (услуг), технологии их производства и реализации, принимаемых рисках, выстраивании отношений с государством (налоговыми органами), работниками, контрагентами невозможно разработать общую и инвестиционную стратегию компании.

Инвестиционная стратегия определяет приоритеты направлений и форм инвестиционной деятельности, характер формирования инвестиционных ресурсов, последовательность этапов реализации долгосрочных инвестиционных целей (рис. 8.3).

В разработке инвестиционной стратегии важны:

• 1) анализ конкурентных преимуществ существующих бизнес-единиц и оценка их потребности в инвестициях;
• 2) выявление новых привлекательных рынков (сфер деятельности), в которых компания может развить конкурентные преимущества (в рамках разработки корпоративной инвестиционной стратегии).

Типичными примерами стратегического выбора, определяющими потребность в инвестициях, являются: выбор диверсифицированного или специализированного развития; выбор лидерства по издержкам или качеству (бренду, сервису); выбор этапа жизненного цикла продукта (новаторство на рынке или копирование).

В традиционном рассмотрении между моментом инвестирования и получением целевого эффекта имеет место временной лаг. Необходимость увязки сделанных инвестиций с «размазанной» во времени отдачей как в аналитических.

Рис. 8.2. Ключевые моменты согласований, которые должны быть определены для выработки инвестиционной стратегии

Рис. 8.3. Стратегический подход к выбору направлений инвестирования

целях, так и для организации процесса принятия решения, а также последующего контроля над реализацией и выбором момента завершения приводит к необходимости введения понятия «инвестиционный проект».

Инвестиционный проект — это обоснование экономической целесообразности, объемов и сроков осуществления инвестиционных оттоков в рамках разработанной проектно-сметной документации.

Отождествление проектного и стратегического инвестирования неправомерно. Сам по себе инвестиционный проект не несет стратегической нагрузки. Не все инвестиционные оттоки реализуются с проектным обоснованием. Существуют обязательные (неотложные) инвестиции, которые не подвергаются сомнению и не требуют отдельного рассмотрения и согласования интересов. Как показывает практика, доля таких инвестиционных оттоков в общем инвестиционном бюджете составляет порядка 40—50%. Для альтернативных вариантов инвестирования проектная аналитика обязательна. Можно выделить несколько инвестиционных ситуаций, которые требуют проектного рассмотрения.

• 1. Масштаб инвестиционных оттоков. Как правило, если собственных внутренних средств компании недостаточно для реализации инвестиционных идей, то для привлечения внешнего финансирования и выбора оптимальной схемы работы на заемных и внешних собственных источниках требуется проектное обоснование (с составлением бизнес-плана проекта).
• 2. Уникальность и конфликтность предполагаемых мероприятий по реализации инвестиционной идеи (например, закрытие отдельных направлений деятельности или их значительное сужение из-за принятия инвестиционного решения), необходимость согласования как интересов различных участников, так и последовательности действий.
• 3. Альтернативность инвестирования, когда-либо сама инвестиционная идея допускает реализацию разными бизнес-моделями, либо направления инвестирования не являются обязательными (например, лишь на 20—30% соответствуют стратегическим целям компании) и конкурируют между собой.

По части проектов уникальными могут быть только отдельные элементы. Следует разделять проекты по степени уникальности, а соответственно, по невозможности применения хорошо известных и отработанных приемов и методов.

Ряд компаний в связи с особенностями бизнеса используют исключительно по-проектную форму инвестирования. Например, геологоразведка, бурение, разработка продуктов (услуг) под заказчика. В успешных компаниях, с хорошо поставленным процессом управления инвестиционные решения анализируются в терминах проектного анализа и реализуются через проектное управление. Любое приобретение внеоборотных активов оформляется в виде инвестиционного проекта.

Выбор проектной формы аналитики и по-проектного управления определяется тем, что:

• 1) инвестиции и эффекты по ним разделены во времени, выгоды часто имеют приростный характер (например, для инвестиций в расширение деятельности, в экономию издержек);
• 2) достижение целей возможно разными путями, с использованием различных ресурсов и с разной скоростью, поэтому возникает проблема сопоставлени я альтернатив, когда необходимо ранжировать по инвестиционной привлекательности различные варианты инвестиционных затрат и выгод во временной привязке;
• 3) любое инвестиционное решение требует разработки набора организационных мероприятий, его поддерживающих;
• 4) инвестиции в создание долгосрочных материальных активов часто предполагают денежные оттоки в оборотные средства (в запасы, дебиторскую задолженность), которые также должны трактоваться как инвестиции и учитываться при проведении финансового анализа. Необходимым элементом ряда инвестиционных решений является создание или покупка новаций;
• 5) условия реализации проекта могут измениться в результате действий государства (изменения законов, норм, правил), но выгоды инвестора по проекту должны быть защищены в целях создания благоприятного инвестиционного климата, для того чтобы воспользоваться этой защитой, необходимо выделение проекта из текущей деятельности компании;
• 6) управление инвестициями в условиях высокой нестабильности внешней среды не должно быть пассивным, т. е. не должно реализовываться по заранее расписанному плану, так как изменения среды могут быть благоприятны для развития проекта (переключение на другие продукты или расширение ранее выбранного масштаба инвестирования). При крайне неблагоприятных внешних условиях возможна постановка вопроса о выходе из проекта, но для этого следует проводить мониторинг реализуемых задач на всем протяжении зафиксированного срока жизни проекта. Сложность управления проектом может стать еще одним критерием, который будет учитываться при сопоставлении альтернатив (кроме величины инвестиционных затрат и денежных выгод).

Инвестиционный портфель компании — это согласованный между собой по задачам, срокам и объемам инвестиционных оттоков набор инвестиционных проектов компании.

Основными принципами формирования инвестиционного портфеля компании являются:

• 1) обеспечение задаваемого целевыми установками собственников соотношения «риск — текущая и долгосрочная доходность — горизонт получения выгод»;
• 2) поддержание платежеспособности и ликвидности всего бизнеса.

Балансирование риска и доходности часто реализуется через включение в инвестиционный портфель компании финансовых инвестиций, а также альтернативных инвестиционных активов (недвижимости, драгоценных металлов и т. п.).

Так как часто проекты влияют друг на друга, то итоговое решение об инвестиционном бюджете формируется через выбор того или иного инвестиционного портфеля. Варианты формирования портфелей приведены в табл. 8.1.

Концепция управления инвестиционной деятельностью компании (value based investment, VBI) акцентирует внимание на поиск, отбор, портфельное управление разнообразными проектами, которое обеспечивает рост стоимости бизнеса, т. е. балансирует текущие и долгосрочные выгоды, риски и ожидаемую отдачу, гармонизирует интересы разных стейкхолдеров компании.

Таблица 8.1

Выбор инвестиционного портфеля компании.

Эта концепция поддерживает популярную концепцию менеджмента — управление стоимостью компании (value based management, VBM), предполагающей построение комплекса мер по увязке стратегических и оперативных решений в компании (инвестиционных, финансовых, операционных) с анализом ее стоимости.

Развитием VBI стала концепция устойчивого роста стоимости и поддерживающих ее инвестиций (sustainable value growth investment, SVGI).

Значимость стратегического подхода к инвестиционным решениям (ценность VBI и SVGI) определяется тремя положениями:

• 1) это единственный способ гармонизировать интересы разных заинтересованных групп, когда перспективное развитие компании может быть построено без конфликтов;
• 2) концепция исходит из необходимости подстраиваться к изменяющемуся миру (гибкость становится конкурентным преимуществом);
• 3) концепция учитывает потенциал самостоятельного изменения мира (создания новых потребностей на рынке) и сформирования для компании устойчивых конкурентных преимуществ.

Концепции VBI и SVGI различаются несколькими ключевыми моментами.

1. В рамках концепции VBI происходит отбор наиболее привлекательных направлений инвестирования среди уже существующих на рынке (отрасли, географическая привязка и т. п.), концепция не нацеливает па создание принципиально новых направлений деятельности (новых потребностей, новых рынков). Главный посыл концепции VBI — «отбирай в инвестиционную программу те проекты, которые максимизируют стоимость, избавляйся от проектов, которые проедают стоимость, учитывай портфельные эффекты, постоянно проверяй инвестиционный портфель на качество создаваемой стоимости».

Качественный отбор проектов в рамках концепции VBI строится через рассмотрение:

• • отраслевой привлекательности;
• • географической (страновой, региональной) привлекательности;
• • наличия и возможности создания «корневых компетенций» персонала и инициаторов проекта;
• • степени срочности реализации (наличие возможности отложить решение).
• 2. Для концепции устойчивого роста стоимости (SVGI) важны стратегические

инвестиции, т. е. те, которые создают новые конкурентные преимущества или обеспечивают большую защиту для уже существующих. Эта концепция ориентирует на анализ «высших альтернатив», связанных с изменением внешней среды. В рамках этого направления построения инвестиционной деятельности отбираемые проекты нацелены на формирование новых потребностей, создание новых технологий, овладение сотрудниками новых знаний, умений (в общем виде — формирование новых компетенций). Концепция SVGI предполагает создание в компании «корневых компетенций» персонала (core competencies).

Переход на SVGI и VBI сопряжен с рядом сложностей и ловушек:

• а) повышаются требования к анализу и прогнозированию внешней среды (макрои отраслевых факторов);
• б) инвестиционные варианты развития рассматриваются не как «улучшающие то, что есть», а как «альтернативы». Это должны быть альтернативы роста и уже реализуемым направлениям деятельности, и тем потенциальным, которые существуют на рынке. Для построения таких «альтернативных сценариев» требуются особые компетенции;
• в) так как большинство инвестиционных решений, принимаемых в рамках портфельной инвестиционной стратегии, в той или иной мере меняют уровень риска организации, то обязательным элементом поддержания инвестиционной активности становится риск-менеджмент. Это могут быть как варианты хеджирования операционного риска, страхования, так и различные финансовые инструменты разделения рисков финансирования инвестиций (например, секьюритизация долгов).

Первый шаг в реализации инвестиционной деятельности — инициация инвестиционного решения.

Инициация инвестиционного решения — это изложение маркетинговой и (или) производственной концепции инвестиционной идеи, на основании которого будет запущен процесс формализации и анализа проекта.

Как правило, при инициации решений детальных расчетов не проводится, объем документации минимален. Главная сложность в постановке процесса инициации — мотивирование персонала на выявление конкурентных преимуществ развития бизнеса, обоснование соответствия бизнес-идеи законодательным и иным регулирующим инвестиционный процесс нормам.

При формализации целей бизнес-идеи, требующей инвестиций, следует основываться на пяти критериях. В литературе их часто называют SMART-критериями:

• 1) конкретность (specific), т. е. достижение понятных и обозначенных для заинтересованных лиц целей и задач;
• 2) измеримость (measurable), т. е. подкрепление устанавливаемых целей (интересов) количественными показателями (финансовыми и нефинансовыми), обычно используют дерево или пирамиду показателей, позволяющих диагностировать достижение цели;
• 3) достижимость (реализуемость) (achievable), т. е. наличие согласованности интересов у реализующих групп (менеджмента, владельцев капитала, персонала, контрагентов, общества) и отсутствие противоречивости в задачах, поддерживающих достижение цели;
• 4) значимость (relevant), т. е. выделение ключевых точек диагностирования достижения цели с возможностью гибкого отклонения (отхода) от ряда промежуточных результатов (этот критерий допускает гибкое поведение при достижении поставленных целей);
• 5) определенность во времени (timed/timed-bound), т. е. ограничение временного периода достижения цели.

Понятие инвестиционного проекта наилучшим образом отвечает поставленным критериям. В рамках инвестиционного проекта бизнес-идея обрастает оценками возможной реализации в виде бизнес-модели (рис. 8.4), а также временными рамками. Кроме того, инвестиционный проект обеспечивает координированное выполнение множества мероприятий через различные механизмы согласований, утверждений, исполнений. Традиционно используемые управленческие механизмы: графики работ (для введения временных ограничений), планы, бюджеты, сметы (для удовлетворения финансовых ограничений), разработка систем контроля за реализацией и мотивация работников (для достижения целей). Координация и системное управление осуществляются через целенаправленно подготовленные для проекта технико-технологические, организационные, расчетно-финансовые, правовые документы. Для связи проекта с существующим бизнесом разрабатываются различные внутренние нормативные документы: положения о принятии инвестиционного проекта и программы, положения о бюджетировании, материальном стимулировании и т. п.

Финансовая аналитика должна давать возможность сопоставлять бизнесмодели реализации целей проекта инвестирования по их реализуемости (со;

Рис. 8.4. Бизнес-модель инвестиционного проекта гласованности), экономической эффективности и платежеспособности (жизнеспособности).

Проектный анализ инвестиционных решений обычно предполагает выделение нескольких фаз (этапов) реализации, а также учет технических (технологических), экономических, финансовых, экологических аспектов.

Качественный анализ эффективности проектов инвестирования предусматривает выявление конкурентных преимуществ, которые породят созданные активы. Аналитики обращают внимание на следующие источники конкурентных преимуществ:

• • эффект масштаба (экономия на постоянных издержках, например на охране, коммерческих и административных расходах);
• • преимущества по текущим издержкам (удельным переменным, маркетинговым, логистическим);
• • преимущества по капитальным издержкам (инвестициям), наличие «дешевого входа в проект»;
• • продуктовая дифференциация (качество продукции, сервиса, узнаваемость бренда, относительная цена);
• • создание каналов распределения (дистрибуции, средств охвата рынка);
• • наличие законодательных или иных барьеров, защищающих положение на рынке (разрешений, патентов, лицензий);
• • преимущества в качестве менеджмента и управленческих технологий (включая экономию на управленческих издержках).

Бизнес-план — это систематизированное описание конкурентных преимуществ бизнес-идеи и ее инициаторов, сроков достижения целей, бизнес-модели реализации, оценок осуществимости, экономической эффективности и жизнеспособности.

Традиционное восприятие бизнес-плана как документа для привлечения заемного финансирования не совсем корректно, хотя действительно, кредиторы начинают обсуждение инвестиционных проектов именно с бизнес-плана. Однако бизнес-план важен и при 100%-ном собственном финансировании, так как фиксирует основные цели, сроки, финансовые параметры реализации. Бизнес-план позволяет дать комплексный взгляд на конкурентные преимущества идеи и выбираемой модели ее реализации.

Основными элементами бизнес-плана являются:

• • краткое содержание коммерческой идеи, лежащей в основе потребности в инвестировании;
• • информация об инициаторах проекта, их мотивах и коммерческих интересах в его реализации;
• • анализ внешней среды, результаты маркетинговых исследований, предлагаемая маркетинговая стратегия;
• • внутренний анализ проекта в разрезе производственной части — бизнесмодель идеи (проекта). Описание технологии и потребностей в реальных активах, источники поставки сырья, уровень безопасности и т. п., организационной части (организационно-правовые аспекты реализации проекта, основные участники, структура управления и т. п.), кадровых возможностей;
• • анализ факторов риска (технологических, законодательных, политических, экологических) и возможностей их снижения;
• • экономическое обоснование целесообразности инвестирования через построение и анализ финансовой модели (оценка инвестиционных оттоков, текущих поступлений и выплат, анализ устойчивости финансово-экономических результатов);
• • оценка финансовых аспектов реализации проекта (возможности привлечения заемного капитала, капитала соучредителей и гибридных источников, приемлемые схемы погашения обязательств, гарантии, оценка кредитных и инвестиционных рисков, расчет предполагаемого финансового результата и показателей отдачи на капитал (доходности) и рентабельности). Сопоставительный анализ проекта.

При рассмотрении и реализации инвестиционного проекта принято выделять несколько фаз. Аналитическая работа по каждой фазе имеет свои особенности. Рассмотрим ключевые элементы этой работы по фазам.

• 1. Предынвестиционная фаза. Аналитическая работа включает в себя: сопоставление рынков по инвестиционной привлекательности, анализ положения компании на рынке, формирование инвестиционной стратегии компании и целей рассматриваемых проектов, экономическая оценка вариантов реализации проектов, корректировка условий реализации. При хорошо поставленной инвестиционной деятельности в компании процесс изучения рынка, перспективных направлений инвестирования идет постоянно. Инвестиционное подразделение компании с периодичностью несколько раз в год рассматривает инвестиционные предложения. Инвестиционный бюджет обычно верстается на начало года.
• 2. Инвестиционная фаза. Данная фаза предусматривает обеспечение движения денег в рамках инвестиционной деятельности и может длиться от нескольких месяцев до 4—6 лет. Аналитика на этой фазе — контроль за исполнением инвестиционного бюджета, анализ рыночных изменений и корректировка инвестиционных планов.
• 3. Эксплуатационная (или операционная, реализационная) фаза. Это этап реализации инвестиционного проекта, на котором компания получает различные эффекты от созданных активов, прежде всего денежные. Обычно фиксируется с момента первых поступлений выручки. Аналитика заключается в расчете текущей отдачи на капитал, создаваемой, но годам стоимости, и обосновании решений о реорганизации проекта (прекращении, расширении, замораживании).
• 4. Завершающая ликвидационная фаза. Здесь реализуется процесс прекращения проекта. Аналитика подразумевает контроль над получаемыми ликвидационными денежными потоками.

Главная задача предынвестиционной фазы — оценить целесообразность инвестирования в те или иные объекты. Укрупненно предынвестиционные исследования можно разбить на несколько видов работ:

• а) экспресс-оценка инвестиционных возможностей проекта по укрупненным данным (данные по ценам, затратам обычно берут из проектов-аналогов, но отраслевым оценкам, а не на основе конкретной информации по поставщикам, потребителям и т. д.);
• б) предварительные технико-экономические исследования (исследование возможностей) — оценка замысла и изучение дополнительных данных. Анали-^[1]

зируются географическое и экономическое положение региона реализации проекта, данные о характере занятости и доходах на душу населения, об освоенных и потенциальных факторах производства, изучаются инфраструктура (особенно системы транспорта и энергоснабжения), спрос на предполагаемую к выпуску продукцию, мощности инженерных, строительных организаций и др. Выявляются:

• • возможные экономические альтернативы: рынка и мощности предприятия (исследования спроса, продаж и маркетинга, производственной программы и мощности компании с учетом дополнительно созданных активов),
• • материальные затраты,
• • места размещения производства и распределения,
• • технические аспекты проекта (технологии и оборудования, состава объектов гражданского строительства),
• • накладные расходы (общезаводские, административные и коммерческие),
• • наличие трудовых ресурсов (рабочих, инженерно-технических работников и служащих),
• • сроки осуществления проекта,
• • финансовый аспект (величина инвестиционных затрат, достаточность собственных средств, возможности внешнего финансирования);
• в) технико-экономическое обоснование проекта — обоснование его осуществимости (реализуемости), эффективности и жизнеспособности на основании всей доступной информации;
• г) заключение по оценке проекта и принятие решения об инвестировании.

Затраты на проведение предынвестиционных исследований в процентах от затрат на инвестиционной фазе примерно составляют:

• • экспресс-оценка — 0,3—0,5%;
• • исследование возможностей — 0,2—1,0%;
• • технико-экономическое обоснование — от 1,5—3% для малых компаний и проектов и до 0,5—1,0% для крупных.

• [1] Иногда в литературе встречается термин «терминальная» (terminal) фаза.