Компромиссная модель (теория статического равновесия)

Сторонники компромиссного подхода (trade-off theory) исходят из реальных условий ведения бизнеса. На практике принятие любого управленческого решения требует поиска необходимого баланса между доходностью хозяйственной операции и возникающим при этом риском. Как мы выяснили ранее, использование заемных средств обычно снижает общие издержки финансирования из-за более низкой стоимости, способствуя тем самым росту рентабельности бизнеса. Однако увеличение долговых обязательств повышает рискованность ожидаемой прибыли и денежных потоков, а также вероятность неисполнения обязательств перед кредиторами, ведущего к возникновению финансовых затруднений (financial distressed) и в конечном итоге — к банкротству (bankruptcy).

Возникновение финансовых затруднений, равно как и ситуация банкротства, связано с существенными издержками, известными в мире бизнеса как издержки банкротства (bankruptcy costs). Их можно разделить на прямые и косвенные.

Прямые издержки банкротства порождает сама процедура его осуществления, в процессе которого предприятие ведет длительные и дорогостоящие судебные разбирательства, разрешает конфликты между различными группами заинтересованных лиц, осуществляет распродажу или лишается части активов и т. п. Практика показывает, что прямые издержки банкротства, включающие оплату юридических услуг, различные комиссии и сборы, могут достигать от 5 до 20% стоимости фирмы.

Косвенные издержки банкротства являются следствием не самой процедуры, а угрозы начала таковой и включают следующие основные компоненты:

• • потери от падения объемов и результатов хозяйственной деятельности, вызванные снижением лояльности потребителей и ухудшением отношениями с поставщиками, которые ужесточают свои требования по оплате продуктов и услуг;
• • снижение эффективности управления, поскольку усилия и время менеджмента сосредоточены исключительно на финансовых проблемах и мерах по выводу предприятия из кризиса либо на реализации самой процедуры банкротства;
• • потери, вызванные утратой квалифицированного персонала;
• • рост стоимости финансовых ресурсов за счет увеличения инвесторами премии за принятие дополнительного риска и г. д.

Косвенные издержки также часто называют издержками финансовых затруднений {financial distress costs). Нетрудно заметить, что их непосредственное измерение на практике — достаточно сложная задача, и в целом они могут быть оценены лишь приблизительно.

Ожидаемую стоимость банкротства можно определить как произведение совокупных (прямых и косвенных) возникающих при этом затрат на вероятность его осуществления:

где ВС — общие издержки банкротства; р — вероятность возникновения банкротства.

Общие издержки банкротства представляют собой более или менее фиксированную величину, значение которой мало изменяется во времени. Однако вероятность банкротства является переменной величиной, существенно зависящей от структуры капитала предприятия. При прочих равных условиях чем выше финансовый рычаг (доля займов), тем больше вероятность того, что предприятие не сможет отвечать по своим обязательствам. Таким образом, ожидаемая стоимость банкротства является возрастающей функцией от структуры капитала фирмы.

С учетом изложенного уже известное нам из теории ММ соотношение (16.25) примет следующий вид: где Vy — стоимость независимой фирмы; V_TS — приведенная стоимость налогового щита; V_BC — приведенная стоимость банкротства.

Как следует из полученного результата, увеличение доли заемного финансирования в структуре капитала приводит к росту выгод от налогового щита и, соответственно, стоимости фирмы, но при этом одновременно увеличивается вероятность ее банкротства и связанные с ним издержки, что снижает общую стоимость.

Компромиссные модели привлекательны на интуитивном уровне, поскольку они наглядно объясняют как выгоды, так и негативные моменты заемного финансирования.

В соответствии с компромиссной моделью оптимальная структура капитала — это такое сочетание собственных и заемных средств, при котором стоимость налоговых щитов полностью покрывает ожидаемую стоимость издержек банкротства. Процесс выбора оптимальной структуры капитала согласно компромиссной теории изображен на рис. 16.9.

Рис. 16.9. Структура капитала и стоимость фирмы (компромиссная модель):

V_L — стоимость зависимой фирмы; V_TS — чистая выгода (приведенная стоимость) налогового щита; V_v — стоимость независимой фирмы; V_BC — ожидаемая приведенная стоимость банкротства; V_nmx — максимальная стоимость фирмы Как следует из рис. 16.9, стоимость финансово зависимой фирмы L растет по мере увеличения долга за счет получаемых налоговых выгод, однако издержки банкротства снижают этот эффект. При невысокой доле займов вероятность банкротства незначительна и эффект от налоговых выгод превосходит возможные издержки финансовых затруднений. Но при достижении определенного уровня долга вероятность возникновения банкротства начинает быстро расти, и его издержки снижают стоимость зависимой фирмы. Максимальная стоимость фирмы соответствует оптимальной структуре капитала, при которой стоимость налоговых выгод равна ожидаемой стоимости банкротства. Местоположение этой точки зависит от уникальных характеристик конкретного предприятия.

Итак, оптимальная структура капитала согласно рассмотренной теории зависит не только от величины налоговых щитов, но и от издержек возможного банкротства фирмы. Таким образом, поиск оптимальной структуры капитала предполагает достижение разумного компромисса между выгодами заемного финансирования за счет экономии на налогах и затратами, связанными с возможными финансовыми затруднениями, вероятность которых повышается с ростом доли долга. В этой связи данный подход часто называют теорией статического равновесия.

Отметим также, что применение данного подхода на практике предполагает поддержание некоторого целевого соотношения займов и собственного капитала в финансировании, т. е. величины D/V или D/Е, определяемой на основе рыночных оценок.

Однако на практике чрезвычайно сложно количественно оценить все издержки заемного финансирования (в особенности издержки банкротства), поэтому часто невозможно точно установить величину D/V, при которой структура капитала обеспечивает максимальную стоимость фирмы. Многие исследователи считают, что такая структура существует для отдельно взятой фирмы, но она меняется с течением времени, поскольку изменяются условия и направления хозяйственной деятельности, а также предпочтения инвесторов.

В настоящее время имеются эмпирические наблюдения и факты, как подтверждающие, так и опровергающие, положения и рекомендации компромиссного подхода.

Например, данная теория успешно объясняет межотраслевые различия в финансировании. Так, фирмы, которые располагают в основном материальными активами, обычно привлекают заемные средства значительно интенсивнее, чем фирмы, стоимость которых определяется нематериальными активами и (или) возможностями роста. Она также позволяет понять сущность сделок по поглощению компаний или выкупу их менеджментом у собственников за счет заемных средств (leveraged buy out, LB О; management buy out, MBO). Обычно объекты подобных операций — зрелые предприятия с устойчивыми денежными потоками и рынками сбыта, но слабыми перспективами роста (так называемые дойные коровы). Именно такие предприятия в соответствии с компромиссной теорией могут позволить себе высокий уровень финансового рычага.

В то же время, как уже отмечалось, на практике доля заемного капитала существенно варьирует среди похожих фирм, тогда как компромиссные модели предполагают, что логика использования и объемы заемного финансирования должны быть относительно схожими внутри одной отрасли. Кроме того, исследования показывают, что успешные предприятия с высокими доходами и, соответственно, налогообложением, как правило, обходятся минимумом займов.

Однако согласно компромиссной теории высокая рентабельность, наоборот, должна означать высокий уровень кредитоспособности и наличие мощных налоговых стимулов к заимствованию.

Эмпирический факт значительного «недоиспользования» долгового потенциала многими зарубежными и отечественными предприятиями в рамках данной теории по-прежнему остается без объяснения.

Попытки объяснить поведение фирм при выборе источников финансирования предпринимались и на основе практических исследований, например путем проведения опросов менеджеров. Наибольшую известность получила работа Г. Дональдсона (6'. Donaldson), не утратившая свою актуальность и в настоящее время^[1]. Проведенные им исследования показали, что в общем случае менеджмент предпочитает использовать внутренние источники финансирования (прибыль, амортизацию и др.) и только в случае необходимости прибегает к привлечению их извне. При этом когда фирма встает перед фактом привлечения дополнительного капитала, основное внимание уделяется следующим факторам^[2]:

• • гибкость управления источниками средств;
• • подверженность бизнеса рискам;
• • предполагаемым доходам;
• • сохранению контроля собственников за деятельностью фирмы;
• • временному фактору и конъюнктуре на финансовых рынках.

Основные результаты, полученные Дональдсоном, можно обобщить следующим образом^[3].

• 1. Фирмы отдают предпочтение внутренним источникам финансирования.
• 2. Они подбирают соответствующий своим инвестиционным возможностям нормативный коэффициент дивидендных выплат, стараясь избегать неожиданных изменений дивидендов.
• 3. Стабильная дивидендная политика в сочетании с непредсказуемыми колебаниями прибыльности и инвестиционных возможностей приводит к тому, что денежный поток от операций иногда превышает объем капитальных вложений, а иногда оказывается недостаточным. Когда денежный поток превышает потребности в капитале, фирмы направляют избыточные средства на погашение долга или вкладывают их в легкореализуемые ценные бумаги. Когда денежный поток не покрывает потребность в капитале, фирмы используют остатки денежных средств или продают легкореализуемые ценные бумаги.
• 4. Если внутренних источников недостаточно, фирмы сначала выпускают менее рисковые ценные бумаги, т. е. облигации, затем по возможности переходят к гибридным источникам (конвертируемые инструменты) и только после этого осуществляют эмиссию акций.

Таким образом, фирмы придерживаются некоторой последовательности (pecking order) или иерархии в выборе источников финансирования, что можно было бы объяснить их стремлением минимизировать издержки на привлечение капитала. Однако результаты, полученные Дональдсоном и другими исследователями, свидетельствуют о том, что при выборе источников финансирования издержки их привлечения стоят у менеджмента далеко не на первом месте среди наиболее важных факторов, учитываемых при принятии решений.

Попытки дать теоретическое обоснование подобному поведению фирм привели к созданию различных моделей асимметричной информации (information asymmetry models).

• [1] Donaldson G. Corporate debt capacity. Boston: Division of Research, Harvard BusinessSchool, 1961.
• [2] Данный подход известен под аббревиатурой FR1CT (flexibility — гибкость, risk — риск, income — доход, control — контроль, timing — время).
• [3] Graham J., Campbell R. The theory and practice of corporate finance: Evidence from thefield. URL: www.duke.edu/eharvey/Research/indexr.htm.