Актуальность диссертационной работы.
Вопрос формирования эффективно функционирующих институтов является крайне острым для развивающихся экономик мира. Формирование финансовых институтов, эффективно обслуживающих реальную экономику, способно предопределить положительный вектор развития национальной экономической системы. Эффективность финансовых институтовнеотъемлемая составляющая становления современной диверсифицированной экономики. Более того, 'развитые финансовые институты позволяют экономикам менее болезненно проходить стадии глобальных экономических спадов и с большими достижениями стадии роста. В периоды финансово-экономических кризисов государства, обладающие более развитыми финансовыми институтами, несут меньшие потери, по сравнению с теми, чьи институты более слабы. Одним из финансовых институтов, осуществляющих функцию формирования инвестиций, является рынок ценных бумаг.
Становление эффективйых институциональных структур российского рынка ценных бумаг — эта важная задача экономического развития страны. Она отвечает более масштабной задаче — формированию эффективной финансовой системы, способствующей развитию реального сектора экономики, а впоследствии, росту благосостояния граждан Российской Федерации. Поэтому, теоретико-практическое исследование данного вопроса является крайне актуальным.
Россия на сегодняшний день является примером страны, где институт рынка ценных бумаг полностью не сформировался и подвержен значительным трансформациям. Институт рынка ценных бумаг в России молод, относительно слаб и не является развитым.' Данный вывод можно составить, основываясь на анализе многих критериев. В России по-прежнему присутствуют дискриминационные правила для инвесторов-нерезидентов, слабо защищены права миноритарных акционеров, недостаточно эффективно работают механизмы борьбы с ценовыми манипуляциями и прочими недобросовестными действиями участников рынка, слабо развит институт защиты прав собственности инвесторов. Российскому рынку ценных бумаг присущи многие противоречия и проблемы, свойственные всем развивающимся рынкам, например, дисбаланс в развитии долгового и фондового рынков, или недостаточный уровень развития срочного сегмента рынка, подверженность ценовым манипуляциям и т. д.
Часть противоречий и проблем российского рынка ценных бумаг носит внутренний характер и непосредственно связанна с институтом рынка ценных бумаг. Другая часть носит внешний по отношению к институту рынка ценных бумаг характер и связана с макроэкономическими процессами в экономике России, либо с недостаточной степенью развития других институтов экономики. Эти проблемы затормаживают развитие российского рынка ценных бумаг. Поэтому, необходимость теоретического и практического изучения реального состояния института рынка ценных бумаг в России, составляющих его институциональной среды и отношения с другими институтами экономики, делает задачу нашего диссертационного исследования актуальной.
Высокую роль сегодня играет конкуренция между рынками ценных бумаг различных стран. В ее основе лежит желание создать развитую финансовую систему внутри страны, привлечь иностранные портфельные инвестиции, создать дополнительные рабочие места в сфере инфраструктуры рынка ценных бумаги и в сопутствующих сферах, повысить общий уровень доходов населения, в том числе, за счет образовавшегося платежеспособного спроса. Поэтому, формулирование стратегии развития института рынка ценных бумаг в России, предложение конкретных мер по оптимизации этого института, ведущих к усилению конкурентных позиций российского рынка ценных бумаг, является важной задачей теоретико-практического исследования.
Решение задач формирования эффективного рынка ценных бумаг, использование всего его потенциала как института развития инвестиционной деятельности, необходимость формирования эффективной системы регулирования оборота ценных бумаг — все это требует глубокого исследования институциональной природы рынка ценных бумаг в России и обоснования на этой основе практических направлений институционального развития российского рынка ценных бумаг. Это предопределило значимость темы диссертационной работы в теоретическом и практическом аспектах.
Степень разработанности проблемы.
Специфика цели и задач диссертационной работы делают для нас наиболее интересным и важным теоретические и практические исследования ученых, занимавшихся как общими вопросами институционального устройства экономики, так и проблематикой института рынка ценных бумаг, в частности, изучением вопросов инвестиций, исследованиями рынка ценных бумаг.
Отправной точкой в изучении функционирования и развития современных экономических институтов является опыт таких зарубежных, прежде всего американских, ученых, основателей институционализма, как:
Т. Веблен, Дж. Коммонс, У. Митчелл. С этими именами связано формирование институционализма как междисциплинарного направления научной мысли в начале XX века.
Значительный вклад в формирование экономических и социальных концепций институционального направления внесли ученые, работавшие уже во второй половине XX века (неоинституциональный период) Д. Белл, С. Болтон, Дж. Гэлбрейт, Дж.М.Кларк, Р. Коуз, А. Круз, К. Менар, А. Ноу, О. Тоффлер, О. Уильямсон, Р. Хайлбронер, Р. Энтони, К.Эрроу. г.
Большой вклад в исследование рынка ценных бумаг как института, в формирование современной концепции института рынка ценных бумаг, в изучение эффективности. рынка, внесли такие выдающиеся ученые, как Т. Эггертсон и Д.Норт. В работах нобелевского лауреата Д. Норта эффективность института рынка ценных бумаг понималась как способность обеспечить участникам рынка нулевые транзакционные издержки. Иначе понимал эффективность рынка ценных бумаг Дж.М.Кейнс, сконцентрировавший свое исследование института рынка ценных бумаг на проблемах нестабильности рыночной экономики.- Другие зарубежные ученые, изучавшие рынок ценных бумаг с позиций его функциональной роли в экономике — В. Беренс, Ю. Бригхэм, М. Кендалл, Х. Мински, Э. Найман, У.Шарп. Огромный вклад в изучение эффективности рынка ценных бумаг и в анализ изменения котировок внес в начале 1970;х Ю. Фама, разработавший концепцию эффективного фондового рынка применительно к доступности на рынке всей полноты имеющейся информации.
Комплекс проблем институционального реформирования рынка «ценных бумаг является относительно новым направлением для российских ученых-экономистов. В отечественной экономической литературе изучение формирования и взаимодействия институтов во многом посвящено исследованию зарубежного опыта. Среди отечественных экономистов большой вклад в формирование научной концепции института рынка ценных «бумаг внесли такие ученые как: С. Б. Авдашев, Л. Н. Адрианова, И. Т. Балабанов, А. И. Басов, < Н. И. Берзон, В. А. Галанова, В. Р. Евстигнеев, A.B.Карпу шкина, Н. Н. Мильчакова, Я. М. Миркин, В. А. Найшуль, А. Н. Нестеренко, Р. М. Нуреев, А. Н. Олейник, Ю. С. Сизов, А. С. Скоробогатов, Е. С. Стоянова, М. А. Федотова, Е. М. Четыркин, А. Е. Шаститко и другие. Значительный вклад в исследование форм и методов государственного регулирования рынка ценных бумаг и инструментов управления инвестиционной деятельностью на фондовом рынке внесли отечественные ученые: Ю. Н. Беляев, А. А. Валь, А. Р. Горбунов, П. А. Гохан, Т. А. Долгопятова, П. В. Забелин, Г. Б. Клейнер, И. В. Костиков, Н. В. Кузнецова, Я. Ш. Паппэ, С. Ф. Серегина, В. А. Цветков и другие.
Вместе с тем анализ трудов названных ученых показывает сохраняющуюся недостаточную проработанность вопроса становления эффективно выполняющего свои функции института рынка ценных бумаг в развивающихся странах. По-прежнему остается актуальной проблемой трансформация институтов рынка ценных бумаг, исходя из требований глобализации. Не нашли достаточно полного отражения в литературе и процессы, связанные с повышением конкурентоспособности российского рынка ценных бумаг.
Цель и задачи исследования
.
Целью диссертационной работы является исследование институциональной среды рынка ценных бумаг и обоснование на этой основе практических рекомендаций институционально-инвестиционного развития российского рынка ценных бумаг.
Исходя из поставленной цели, в диссертационной работе определены задачи:
— проанализировать' эволюцию развития института рынка ценных бумаг;
— изучить институциональную природу ценных бумаг;
— раскрыть институциональную среду рынка ценных бумаг;
— исследовать институциональную среду наиболее распространенных финансовых моделей современной экономики;
— выявить противоречия институциональной среды российского рынка ценных бумаг;
— определить объем и направления государственного регулирования рынка ценных бумаг в период его становления и развития.
Предметом исследования являются развивающиеся институциональные отношения рынка ценных бумаг.
Объектом исследования выступает институциональная среда рынка ценных бумаг во взаимосвязи с другими институциональными процессами и отношениями.
Методологическую и теоретическую основу исследования составляют работы российских и зарубежных авторов в области теории и практики институционализма|и рынка ценных бумаг.
В работе использованы |общенаучные методы познания экономических явлений: диалектический, исторический, логический, позволившие I рассмотреть изучаемые, процессы и явления в развитии, выявить противоречия и сущностные характеристики. В процессе работы применялись принципы структурного и системного анализа и синтеза, методы сравнительного анализа, индукции и дедукции. Использовались экономико-статистические методы, многофакторный анализ экономических и социальных отношений.
Тема диссертации и содержание соответствуют специальности 08.00.01 — Экономическая теория (1. Общая экономическая теория- 1.1. Политическая экономия) Паспорта специальностей ВАК (экономические науки). Информационно-эмпирическая база работы.
Информационной базой работы послужили справочно-статистические материалы, экономическиеобзоры, подготовленные отечественными, иностранными и международными организациями, материалы периодической печати, информационные и аналитические материалы исследовательских учреждений, информационных агентств.
Обоснованность и достоверность научных положений и выводов авто/ ра базируются на использовании законодательных и нормативных документов, а также на критическом анализе и обобщении широкого перечня работ зарубежных и российских экономистов.
Эмпирическая база исследования представлена: законодательными актами РФприказами, .инструкциями и распоряжениями ФСФР (Федеральная служба по финансовым рынкам России), статистическими и аналитическими материалами Центрального Банка, Минэкономразвития Россииматериалами научных и практических конференцийинформационными материалами ММВБ, РТС, профессиональных объединений участников рынка (НАУФОР, РСПП). Использовались материалы ведущих мировых консалтинговых фирм и рейтинговых агентств.
Научная новизна исследования.
Научная новизна исследования состоит в теоретическом обосновании процессов институциализации развития рынка ценных бумаг как инструмента инвестиционной деятельности. Научные результаты, полученные автором в ходе исследования и выносимые на защиту, составляющие приращение ! научных знаний в исследуемой области, заключаются в следующем:
1. Дана авторская трактовка эволюции и формирования института рынка ценных бумаг. Установлено, что причиной зарождения и становления института рынка ценных — бумаг стало разрушение экономических, политических и культурных традиций экономической системы на рубеже 1718 веков и формирование! инновационных экономических отношений капиталистической системы. При этом выделены и обоснованы факторы и предпосылки формирования института рынка ценных бумаг, к числу которых отнесены: быстрое расширение объекта будущих отношений участников рынка ценных бумаг — капиталаинтенсификация товарооборота и денежного обращения между метрополиями и колониямипоявление рынка межгосударственных заимствований, основанного на укрупнении и укреплении государств Европыразвитие либеральной модели общественного устройства (капиталистической морали), основанной на протестантской этике и индивидуалистической идеологии.
2. Раскрыта институциональная сущность рынка ценных бумаг. Она выражается в способности за счет действия ограничения формальных и неформальных институтов увеличивать (уменьшать) приток финансовых ресурсов в реальную инвестиционную сферу, а также усиливать (ослаблять) нестабильность и равновесие рыночной экономики. При этом выявлено, что реализация функций института рынка ценных бумаг детерминируется дееспособностью составляющих институциональной среды, к которой.
1 1 следует отнести следующие компоненты: нормативно-законодательную базу, инфраструктуру рынка ценных бумаг (депозитарии, клиринговые службы, биржи), систему неформальных правил (нормы поведения участников рынка) и систему правовой защиты инвестиций и инвесторов.
3. Доказано, что в современной экономике России доминирует германская модель финансовой системы, характеризующаяся низкой степенью распыленности прав собственности, инсайдерской моделью управления акционерными обществами, относительно малой долей и ролью облигаций по сравнению с банковским кредитом как инструмента распределения инвестиционных ресурсов. Выявлены и обоснованы предпосылки мобилизации. внутренних ресурсов в форме размещения облигаций и выдвинута гипотеза о возрастании роли рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности.
4. Определены особенности институциональной природы различных типов ценных бумаг как инструментов инвестиционного развития, состоящие в дифференциации их на институты ограничения и институты развития. К первым отнесены акции, обусловливающие их низкую способность осуществлять функцию привлечения инвестиций в экономику при их обращении на открытом [рынке вследствие перераспределения прав собственности. Ко вторым — долговые ценные бумаги (облигации, векселя), призванные по своей сути мобилизовать инвестиционные ресурсы, не изменяя структуры прав собственности.
5. Обосновано, что < основное противоречие функционирования институциональной среды рынка ценных бумаг как инструмента инвестиционного регулирования в российской экономике состоит в определении оптимальных объемов, направлений и интенсивности государственного и общественного влияния, с одной стороны, и своевременной (опережающей) диагностикой «провалов» рынка, с другой. Выявлено, что указанное противоречие реализуется посредством неустойчивого баланса формальных и неформальных ограничений институциональной среды, обусловленной рядом институциональных f асимметрий: высокая отраслевая концентрация ценных бумаг в обращенииподавляющая доля в общей капитализации рынка ценных бумаг нескольких крупных эмитентов, обуславливающая низкую ликвидность других ценных бумагслабо развитый долговой и срочный сегменты рынка ценных бумагподверженность ценовым манипуляциям и прочим недобросовестным действиям.
6. Определена роль ' государства в формировании и развитии конкурентоспособной институциональной среды рынка ценных бумаг: эффективный объем и направления государственного вмешательствапроизводная основных характеристик институциональной среды, поскольку институт государства является одним из элементов институциональной структуры анализируемого рынка и одновременно одним из вариантов управленческой архитектуры экономики. При этом доказано, что государство функционально связано с" наиболее универсальными, нелокальными составляющими институциональной среды. Универсальный характер правил, лежащих в основе деятельности государства, может быть выражен количественно: чем более универсальны правила, тем ниже трансакционные издержки во взаимоотношениях экономических субъектов. Обоснованы механизмы и инструменты государственного воздействия на повышение степени универсальности институциональной среды (планомерные реформы и поддержка экономических, правовых, политических и культурных институтов: система независимого судопроизводства, закрепление государством прав собственности, прозрачность представительства государства в экономике). !
Теоретическая и практическая значимость.
Теоретическая и ¦ практическая значимость выполненной диссертационной работы заключается в развитии и углублении методологии исследования рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности, что способствует согласованию различных научных подходов, преодолению фрагментарности научного знания' в данной области. Содержащиеся в диссертации методологические положения и научно-практические результаты, полученные автором, могут послужить:
1. Теоретико-методолоцической базой для дальнейшего исследования институциональной среды рынка ценных бумаг.
2. Для использования в учебном процессе, при написании учебных и практических пособий и преподавании общих лекционных и специальных курсов «Экономическая теория», «Макроэкономика», «Институциональная экономика», «Теория экономики переходного периода», «Государственное регулирование экономики», а! также спецкурсов по рынку ценных бумаг.
3. Практическими рекомендациями для государственных и муниципальных структур впроцессе принятия управленческим и иных социально-экономических решений становления и развития института рынка I ценных бумаг.
В работе предложены ¡-рекомендации по повышению эффективности функционирования института рынка ценных бумаг в России, которые включают: :
— разработку стратегии развития рынка ценных бумаг;
— предложения по устранению структурных диспропорций российского рынка ценных бумаг- |.
— предложения по оптимизации институционального устройства рынка ценных бумаг в России. ;
Содержащиеся в работе теоретические выводы и практические рекомендации могут быть использованы в практике оптимизации интеграции отечественного фондового рынка в глобальные инвестиционные процессы и повышения конкурентоспособности российских бирж. Апробация результатов исследования.
Основные положения и выводы диссертационной работы докладывались на заседаниях кафедры экономической теории КГТУ им. А. Н. Туполева, на профессиональных форумах участников рынка ценных бумаг, на научно-практических конференциях и семинарах, в том числе, на международной научно-практической конференции: «Спиридоновские чтения» (г. Казань, 2006, 2007, 2008,2009 гг.). Основные положения исследования опубликованы в 6 статьях и публикациях общим объемом 2,6 п. л, в том числе, две статьи в журнале «Экономические науки», входящем в перечень рекомендуемых ВАК России изданий для публикации материалов по докторским и кандидатским диссертациям.
Структура и объем диссертации
.
Диссертация состоит из введения, двух глав, включающих шесть параграфов, заключения и списка использованной литературы. Работа иллюстрирована таблицами (4) и рисунками (5). Объем диссертационной работы составляет 147 страниц.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
.
Изложенный в диссертации материал по разработке и научному обоснованию процессов институциализации развития рынка ценных бумаг как инструмента инвестиционной деятельности позволяет сделать следующие выводы:
1. Установлено, что причиной зарождения и становления института рынка ценных бумаг стало, разрушение экономических, политических и культурных традиций экономической системы на рубеже 17−18 веков и формирование инновационных экономических отношений капиталистической системы. При этом выделены и обоснованы факторы и предпосылки формирования института рынка ценных бумаг. К основным из них относятся:
— быстрое расширение объекта будущих отношений участников рынка ценных бумаг — капитала;
— интенсификация товарооборота и денежного обращения между метрополиями и колониямипоявление рынка межгосударственных заимствований, основанного на укрупнении и укреплении государств Европыразвитие либеральной модели общественного устройства (капиталистической морали), основанной на протестантской этике и индивидуалистической идеологии.
2. Институциональная сущность рынка ценных бумаг выражается в способности за счет действия ограничения формальных и неформальных институтов увеличивать (уменьшать) приток финансовых ресурсов в реальную инвестиционную { сферу, а также усиливать (ослаблять) нестабильность и равновесие рыночной экономики. При этом выявлено, что реализация функций института рынка ценных бумаг детерминируется дееспособностью составляющих институциональной среды. К данным составляющим следует отнести следующие компоненты:
— нормативно-законодательную базу;
— инфраструктуру рынка ценных бумаг (депозитарии, клиринговые службы, биржи);
— систему неформальных правил (нормы поведения участников рынка);
— систему правовой защиты инвестиций и инвесторов.
3. В современной экономике России доминирует германская модель финансовой системы, характеризующаяся низкой степенью распыленности прав собственности, инсайдерской моделью управления акционерными обществами, относительно малой долей и ролью облигаций по сравнению с банковским кредитом как инструмента распределения инвестиционных ресурсов. Это обусловлено следующими факторами:
— спрос на инвестиционные ресурсы в России удовлетворяется, в основном, посредствам банковского кредита;
— роль рынка ценных бумаг, как канала распределения инвестиций, сравнительно мала (отношение облигаций в обращении к ВВП составляет 4%);
— низкий уровень инвестиционной активности населения. В России, по разным оценкам, не более 1 миллиона человек (1% взрослого населения) являются владельцами ценных бумаг. Для сравнения, в США этот показатель косвенно достигает 50%;
— структура прав собственности российских акционерных обществ л характеризуется высокой степенью концентрации капитала;
— высокая степень монополизации экономики;
— превалирование инсайдерской модели управления акционерными обществами (в управлении участвуют крупные акционеры, а не привлеченные со стороны менеджеры).
В России существуют необходимые предпосылки для увеличения роли рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности за счет мобилизации внутренних ресурсов в форме размещения облигаций. При этом главной из предпосылок является финансово-экономический кризис 2007;2009 годов.
В период с 2000 — 2008 гг. российский бизнес привык к иностранным заемным и инвестиционным финансовым ресурсам. Из-за низких процентных ставок по импортным кредитам слабо развивался внутренний рынок заимствований. Иностранные инвесторы, не имея достаточно доходных финансовых инструментов на Западе, осуществляли прямые и портфельные инвестиции в России. Это приводило к сохранению нереализованного потенциала мобилизуемых инвестиционных ресурсов внутри страны. Сегодня, в период рецессии, имеющей место в большинстве развитых экономик мира, и в этой связи в условиях скудности кредитных и инвестиционных ресурсов, приходящих из-за рубежа, должен активизироваться внутренний рынок заимствований. Ожидается рост предложения российских (финансовых инструментов, прежде всего облигаций. Доходность облигаций в этой ситуации увеличится, а спрос на них будет расти. Реализация данной трансформации увеличит роль рынка ценных бумаг, как канала распределения инвестиционных ресурсов, и приблизит нашу финансовую систему к англосаксонской модели.
4. Определены особенности институциональной природы различных типов ценных бумаг как инструментов инвестиционного развития, состоящие в дифференциации их на институты ограничения и институты развития.
Обосновано, что только долговые ценные бумаги имеют исключительно инвестиционную природу. Эмиссию долговых ценных бумаг можно рассматривать как организационный способ движения инвестиций от инвестора к кредитору. Аналогом эмиссии облигаций является банковский заем. Основное отличие облигаций от займа заключается в том, что эмиссия облигаций это более унифицированный способ привлечения инвестиций, где дебиторская задолженность распределяется среди теоретически неограниченного числа инвесторов и может легко переуступаться от одного инвестора к другому в рамках функционирования института открытого рынка ценных бумаг. Эмиссия облигаций не размывает структуру гсобственников компании эмитента и не дает инвестору неимущественных прав, привлекая при этом внешние инвестиции в бизнес.
Институциональная природа акций существенно отличается. Акция, это, прежде всего, форма владения капиталом. Эмиссия обычных акций для эмитента неминуемо сопряжена с размыванием доли прав собственности в акционерном капитале тех держателей акций, которые стали акционерами до новой эмиссии.
Рассматривая обращение акций на вторичном рынке, мы утверждаем, что при попадании акций на вторичный рынок (т.е. сразу после их эмиссии и продажи первичному инвестору), акция меняет свою инвестиционную природу. Она перестает выполнять функцию института развития инвестиционной деятельности. Данная ценная бумага, меняя своего держателя на открытом рынке, может способствовать приращению спекулятивного капитала, но не будет способствовать направлению инвестиционных ресурсов в сферу производства или услуг.
Таким образом, основываясь на тезисах, заключающихся в том, что особенностью институциональной природы акции является ее неспособность осуществлять функцию привлечения инвестиций в экономику при ее обращении на открытом рынке и что эмиссию акций можно рассматривать сразу в трех аспектах: как способ привлечения инвестиций, как форму перераспределения собственности и как способ объединения капитала инвесторов в совместную организационно-правовую форму, мы относим акции к институту инвестиционного ограничения. Долговые ценные бумаги, благодаря их способности мобилизовать инвестиционные ресурсы, не изменяя структуры прав собственности, составляют институт инвестиционного развития.
5. Основное противоречие функционирования институциональной среды рынка ценных бумаг как инструмента инвестиционного регулирования в российской экономике состоит в определении оптимальных объемов, направлений и интенсивности государственного и общественного влияния, с одной стороны, и своевременной (опережающей) диагностикой «провалов» рынка, с другой. Выявлено, что указанное противоречие реализуется посредством неустойчивого баланса формальных и неформальных ограничений институциональной среды, обусловленной рядом институциональных асимметрий: высокая отраслевая концентрация ценных бумаг в обращенииподавляющая доля в общей капитализации рынка ценных бумаг нескольких крупных эмитентов, обуславливающая низкую ликвидность других ценных бумагслабо развитый долговой и срочный сегменты рынка ценных бумагподверженность ценовым манипуляциям и прочим недобросовестным действиям.
6. Основной целью России на глобальном инвестиционном рынке должно стать региональное, доминирование в Восточной Европе и на территории бывшего СССР. При этом, государство должно продолжить планомерные реформы правовой системы, судопроизводства, системы налогообложения и развитие реального сектора экономики. При благоприятном развитие событий, в случае успеха реформ, одним из результатов станет создание по-настоящему благоприятного инвестиционного климата в России.
Определена роль государства в формировании и развитии конкурентоспособной институциональной среды рынка ценных бумаг: эффективный объем и направления государственного вмешательствапроизводная основных характеристик институциональной среды, поскольку институт государства является одним из элементов институциональной структуры анализируемого рынка и одновременно одним из вариантов управленческой архитектуры экономики. При этом доказано, что государство функционально связано с наиболее универсальными, нелокальными составляющими институциональной среды. Универсальный характер правил, лежащих в основе деятельности государства, может быть выражен количественно: чем более универсальны правила, тем ниже трансакционные издержки во взаимоотношениях экономических субъектов. Обоснованы механизмы и инструменты государственного воздействия на повышение степени универсальности институциональной среды (планомерные реформы и поддержка экономических, правовых, политических и культурных институтов: система независимого судопроизводства, закрепление государством прав собственности, прозрачность представительства государства в экономике). !
