Анализ финансовой устойчивости инвестиционного проекта

Комплексный подход к осуществлению финансирования инвестиционных проектов подразумевает составление детализированного бизнес-плана, включающего, в том числе и финансовый аспект реализации всех стадий инвестиционного проекта. Целью финансового планирования в инвестиционном проектировании является как можно более точное прогнозирование денежных потоков CF компании на инвестиционной и эксплуатационной фазах проекта для окончательного вычисления показателей, участвующих в определении критериев приемлемости финансового результата и устойчивости проекта к воздействию рисков.

В процессе реализации инвестиционный проект сопровождается несколькими видами денежных потоков:

• • инвестиционный (или первоначальный) денежный поток, связанный с непосредственным осуществлением инвестиционных вложений, привлеченного для этой цели капитала; соответствует инвестиционной фазе проекта;
• • денежный поток, генерируемый на эксплуатационной фазе проекта, т. е. непосредственно операционной хозяйственной деятельностью, осуществление которой являлось целью реализации проекта;
• • финальный (ликвидационный) денежный поток, сформированный в результате коммерческой продажи (ликвидации) проекта.

В целях корректного вычисления чистого денежного потока NCF (от англ, net cash flow) в денежном потоке различают входящий денежный поток, или приток 67 (от англ, cash inflow) и исходящий денежный поток, или отток СО (от англ, cash outflow). На инвестиционной фазе реализации проекта затраты, осуществляемые в виде инвестиций в соответствии бизнес-планом и бизнес-идеей, а также хозяйственно-административные издержки формируют исходящий денежный поток (отток). Входящий денежный поток (приток), как правило, начинает формироваться еще на инвестиционной фазе в виде выручки, поступающей от реализации и (или) выбытия невостребованных в ходе проекта активов, а также реализации опытных партий и (или) образцов товаров, работ и (или) услуг. Окончательное формирование притока достигается на эксплуатационной фазе, при выходе на плановую мощность производства товаров и (или) услуг в рамках деятельности компании, осуществление которой являлось целью реализации проекта. Необходимо добавить, что входящий денежный поток включает в себя также и поступления от финальной коммерческой продажи проекта — ликвидационный денежный поток.

Для удобства планирования денежные потоки сводятся в таблицу в соответствии с периодом их возникновения (табл. 6.2). При этом инвестиционная фаза, т. е. момент начала инвестиций, принимается как нулевой период, где t = 0. Другие потоки разносятся по периодам их возникновения т. е. от 0 до Т, где t = 0 … Т. Чистый денежный поток вычисляется как сумма входящих денежных потоков (притоков) и исходящих денежных потоков (оттоков), однако следует помнить, что оттоки учитываются в отрицательном значении, т. е. со знаком минус:

где t = 0 … Т.

Таблица 6.2

Денежный поток инвестиционного проекта.

Следует заметить, что чистый денежный поток не обязательно положительная величина, поскольку, например, на инвестиционной фазе могут присутствовать только исходящие денежные потоки. Однако на эксплуатационной фазе отрицательное значение чистого денежного потока показывает невозможность перекрыть текущие затраты и (или) затраты на капитал выручкой от реализации и может свидетельствовать о негативной тенденции финансового результата проекта.

Как правило, оценка экономической эффективности инвестиционного проекта строится в системе взаимосвязанных показателей, в совокупности формирующих критерии приемлемости инвестиционного проекта. Большинство показателей базируется на анализе денежного потока компании. Рассмотрим наиболее используемые в практике инвестиционного проектирования критерии, рекомендуемые как стандартами, действующими в России, так и применяемые международной практикой.

Показатели, рассчитанные без использования ставки дисконтирования, позволяют провести анализ динамики денежных потоков по периодам реализации инвестиционного проекта. В международной и отечественной практике используют показатели:

• • EBIT — операционная прибыль по проекту (выручка — себестоимость);
• • NOPAT— чистая операционная прибыль после налогообложения;
• • NCF — свободный денежный поток (NOPAT — чистые инвестиции в операционные активы);
• • ROIC — рентабельность инвестированного капитала;
• • EVA — экономическая добавленная стоимость (операционный капитал • (ROIC — WACC)).

Показатели, рассчитанные с использованием ставки дисконтирования, позволяют провести наиболее объективную оценку эффективности инвестиционного проекта с учетом влияния различных факторов.

Приведенная (текущая или дисконтированная) стоимость будущих денежных потоков PV рассчитывается по формуле.

где CF — (ожидаемые) денежные потоки; г — коэффициент дисконтирования; t —количество периодов от 0 до Т.

Чистая приведенная стоимость NPV но своему содержанию является суммированным (нарастающим итогом) дисконтированным чистым денежным потоком CDNCF (от англ, cumulative discounted net cash Jlozc). Показывает фактический операционный результат инвестиционного проекта за количество периодов t = 0 … Г и рассчитывается по формуле.

Значение критерия NPV в финансировании инвестиций означает, что за количество периодов t = 0 … Г инвестиционный проект принесет дополнительную выгоду равную NPV, что определяет критерий приемлемости проекта как NPV > 0. В случае NPV = 0 за количество периодов t = 0 … Т

проект не принесет дополнительной выгоды инвестору, а при NPV< 0 принесет убыток.

Стоит отметить, что инвестиционные проекты, реализуемые в реальном секторе экономики, в качестве одной из своих характеристик имеют длительность инвестиционной фазы.

Пример 6.1.

При реализации такого инвестиционного проекта, как строительство торгово-развлекательного комплекса, строительные работы до момента полного ввода комплекса в эксплуатацию осуществляются в течение 12 месяцев, т. е. длительность инвестиционной фазы — около 12 месяцев.

В другом случае инвестирования, например, если предприятие покупает новый станок, который оплачивается единовременно и вводится в эксплуатацию незамедлительно после покупки, инвестиционная фаза практически отсутствует.

Сравнив два примера осуществления инвестиций, можно заметить различия в формировании денежных потоков — как входящих, так и исходящих.

Таким образом, во втором примере при фактическом отсутствии инвестиционной фазы и единовременных инвестициях формула расчета NPV принимает следующий вид:

где /₀ — первоначальные инвестиции («цена» проекта); CF — (ожидаемые) денежные потоки; г — требуемая доходность, но проекту (с учетом рисков).

В то же время существенная длительность инвестиционной фазы (свыше 1—1,5 лет) крупных проектов, например, строительства федеральных инфраструктурных объектов, дает основание для учета дополнительных факторов в расчете NPV (например инфляции), поскольку неоднократный и (или) длительный процесс осуществления капиталовложений требует корректировки суммы инвестиций как минимум на коэффициент инфляции.

Чистый приведенный доход рассчитывается исходя из сумм дисконтированных денежных поступлений и реальной стоимости инвестиций с учетом фактора инфляции. Чистый приведенный доход для последовательных инвестиций рассчитывается по формуле.

где CF_t — приток средств в г-м году; — инвестиции в i-м году; k — длительность периода инвестирования; г — коэффициент дисконтирования; h — прогнозируемый индекс инфляции; п — продолжительность проекта.

Индекс рентабельности инвестиций PI определяется как отношение суммы дисконтированных притоков к сумме дисконтированных оттоков:

Значение PI = 1 соответствует NPV = 0; при PI > 1 чистая приведенная стоимость NPV> 0; при PI< 1 чистая приведенная стоимость NPV< 0. Таким образом, основным критерием выбора эффективного проекта по NPV является выбор проекта с максимальной NPV.

Период окупаемости инвестиций РР — срок, за который доходы от проекта перекроют первоначальные расходы. Его модификация — дисконтированный период окупаемости DPP (от англ, discounted pay-back period), срок, за который приведенная стоимость доходов от проекта перекроет его первоначальные расходы. Дисконтированный период окупаемости DPP всегда имеет большее значение, чем обычный период окупаемости.

Внутренняя норма доходности IRR — характеристика денежных потоков проекта, показывает размер доходности конкретного проекта, при котором инвестор не получает ни дополнительного дохода, ни убытков, т. е. это пороговая ставка для стоимости привлечения капитала. Для вычисления значения IRR необходимо решить уравнение, т. е. найти г, при котором NPV = 0 равно IRR.

Внутренняя норма доходности соответствует ставке дисконтирования, при которой текущая стоимость будущего денежного потока совпадает с величиной вложенных средств. Расчет IRR в виду сложности вычисления целесообразно проводить или с помощью компьютерных средств или использовать формулу приблизительного вычисления:

где z’j и z₂ — ставки, соответствующие некоторым положительному (NPV_t) и отрицательному (NPV₂) значениям чистого приведенного дохода. Чем меньше интервал ц—г₂, тем точнее полученный результат (при решении задач допустимой считается разница между ставками не более 5%).

Критерием принятия инвестиционного проекта является превышение показателя IRR выбранной ставки дисконтирования (IRR > г).

Для проектов, генерирующих нестандартные денежные потоки, рассчитывается аналог IRR — модифицированная внутренняя норма доходности MIRR (от англ, modified internal rate of return).

MIRR представляет собой процентную ставку, при наращении по которой в течение срока реализации проекта п общей суммы всех дисконтированных на начальный момент вложений получается величина, равная сумме всех притоков денежных средств, наращенных по той же ставке d на момент окончания реализации проекта:

Критерий принятия решения — MIRR > i. Результат всегда согласуется с критерием NPV и может применяться для оценки как стандартных, так и нестандартных денежных потоков. Помимо этого, у показателя MIRR есть еще одно важное преимущество перед IRR: его расчет предполагает реинвестирование получаемых доходов под ставку, равную ставке дисконтирования (близкой или равной ставке среднерыночной доходности), что более соответствует реальной ситуации и потому точнее отражает доходность оцениваемого проекта.

Стоит отметить, что если внутренняя норма доходности 1RR проекта равна стоимости капитала, привлеченного для реализации проекта (WACC и (или) WACLC), то чистая приведенная стоимость NPVэтого проекта равна нулю.

Если рассматривать в сравнении методы оценки эффективности проекта, то можно сделать выводы о том, что NPV дает верный результат при условии правильного применения, а именно — корректной оценки денежных потоков, ставки дисконтирования и т. д. Остальные методы нельзя использовать в одиночку, но они могут хорошо дополнять NPV:

• • IRR (MIRR) — оценивает запас прочности по стоимости финансирования;
• • PI — дает представление об относительной эффективности инвестиций;
• • РР (DPP) — может использоваться как дополнительный критерий отбора проектов, если важна ликвидность.

Общий подход к оценке эффективности инвестиционных вложений на этапе анализа заключается в том, чтобы удостовериться, что вышеприведенные показатели имеют приемлемое значение при большинстве учитываемых изменений исходных данных инвестиционного вложения.

Анализ финансовой устойчивости инвестиционного проекта. В мировой практике финансового менеджмента разработаны и применяются множество расчетно-аналитических методов проведения анализа устойчивости проекта. Анализ рисков инвестиционного проекта представляет собой комплекс последовательных мероприятий, направленных на исследование рисков, стоимостную оценку степени возможного воздействия риска, разработку мероприятий по управлению рисками и оценку их эффективности.

Методы, используемые для проведения анализа рисков развития бизнеса, достаточно подробно рассмотрены в гл. 4, далее методы анализа рисков рассматриваются с точки зрения их оценки для инвестиционного проекта.

Качественный анализ рисков проводят на первоначальной стадии оценки. Результаты, полученные в результате качественной оценки, дают возможность инвестору принять предварительное решение о возможности реализации инвестиционного проекта на момент проведения анализа. Также сделанные выводы служат базой для дальнейшей количественной оценки рисков. Основная задача качественной оценки — идентификация рисков проекта, группировка рисков по классификационным признакам, а также выявление причин и факторов, влияющих на уровень рисков.

Отчет по результатам качественного анализа следует составлять с учетом следующих взаимосвязанных пунктов (рис. 6.4).

Рис. 6.4. Результаты качественного анализа рисков инвестиционного проекта

Для сбора информации можно применять, например, следующие приемы: опросные листы; анализ первичной управленческой и финансовой отчетности; анализ финансовых отчетов за различные периоды; анализ организационной структуры; карты технологических и производственных процессов; заключения специалистов в данной области, а также консалтинговых компаний.

В связи с тем, что на протяжении всего периода реализации проекта совокупность рисков и их значимость с точки зрения степени воздействия меняется, качественный анализ рисков необходимо проводить как в целом по проекту, так и на всех фазах реализации инвестиционного проекта (предынвестиционной, инвестиционной, эксплуатационной и ликвидационной).

Далее на основании результатов качественного анализа проводится количественная оценка возможного воздействия факторов риска на ключевые показатели эффективности инвестиционного проекта. Эксперт по своему усмотрению определяет, какой метод или группа методов будет использоваться при проведении анализа:

• • анализ чувствительности;
• • анализ сценариев;
• • метод «дерево решений»;
• • имитационное моделирование по методу Монте-Карло;
• • метод корректировки нормы дисконта;
• • метод достоверных эквивалентов;
• • модель оценки капитальных активов;
• • модель оценки опционов.

Выбор метода анализа является определяющим этапом проведения анализа устойчивости проекта в связи с тем, что на протяжении всего периода реализации инвестиционного проекта должен использоваться изначально выбранный метод. В противном случае результаты оценки на различных фазах реализации проекта будут некорректными и, соответственно, не могут быть использованы для управления устойчивостью и эффективностью проекта.

Анализ чувствительности представляет собой методику выявления критических показателей проекта. Ван Хорн и Вахович определяют анализ чувствительности как анализ неопределенности типа «а что, если…», при котором переменные или предположения изменяются в сравнении с некоторым базовым случаем с целью определения их влияния на измеряемые результаты проекта, такие как чистая приведенная стоимость NPV или внутренняя ставка доходности IRR Исходя из данного определения, очевидно, что в ходе анализа необходимо провести проверку планируемого инвестиционного вложения на основании критериев его приемлемости при изменении исходных данных (информации, имеющейся на момент проведения анализа) — инвестиционных и операционных издержек, уровня цен на продукцию или услуги и т. п. Таким образом, задача метода — оценка влияния основных исходных параметров на результативные показатели эффективности инвестиционного проекта.

¹ Джеймс К., Ван Хорн Дж. К., Вахович Дж. М. мл. Основы финансового менеджмента. М.: Вильямс, 2008.

В процессе анализа, последовательно изменяя возможные значения варьируемых исходных показателей, можно получить диапазон колебаний выбранных критериев эффективности.

Этапы проведения анализа чувствительности инвестиционного проекта:

• 1) выбор приоритетного критерия приемлемости проекта, отражающего цели и интересы инвесторов. К критериям приемлемости принято относить:
  • • период окупаемости инвестиций РР;
  • • внутреннюю ставку доходности IRR;
  • • чистую приведенную стоимость NPV;
  • • коэффициент прибыльности PI;
• 2) выбор системы основных исходных показателей, оказывающих влияние на возможное изменение избранного критерия эффективности проекта. Например, к исходным показателям, влияющим на формирование NPV, относятся следующие: объем реализации продукции в натуральном выражении; цена на продукцию; налоговые платежи; сумма операционных издержек; темп инфляции и др.;
• 3) определение аналитического периода осуществления расчетов. Анализ может проводиться как по любому из фаз периода реализации проекта, так и по всему периоду в целом;
• 4) установление базовых значений каждого из выбранных исходных показателей, но которому рассчитывался выбранный критерий эффективности проекта. Как правило, используются наиболее вероятные значения согласно базовым прогнозам по проекту. Например, объем реализации продукции определяется согласно данным прогноза, предоставленным службой маркетинга;
• 5) определение возможного диапазона изменения каждого исходного показателя в ходе реализации проекта. Таким же образом, как и при определении базовых значений, центры финансовой ответственности на основании своих расчетов должны определить возможные отклонения базовых значений под влиянием факторов. Например, плановая сумма операционных издержек, используемая как базовое значение данного исходного показателя, может снижаться или увеличиваться при определенных условиях. Центр финансовой ответственности, отвечающий за выполнение планового показателя по операционным издержкам на основе своих наблюдений, информации и расчетов, определяет какой диапазон отклонений стоит ожидать при определенных условиях;
• 6) расчет ожидаемого изменения избранного критерия эффективности при экстремальных значениях возможного изменения каждого исходного показателя;
• 7) определение возможного диапазона значений критерия эффективности в диапазоне изменения каждого исходного показателя. На данном этапе при расчетах только один исходный показатель меняется исходя из определенных возможных отклонений (остальные остаются базовыми), и определяется расчетный показатель критерия (в примере ниже — NP1⁷) — Результаты расчетов целесообразно объединить в аналитической таблице (табл. 6.3);

Таблица 63

Результаты расчетов критерия NPV

8) определение уровня чувствительности избранного критерия эффективности инвестиционного проекта. Он устанавливается на основе расчета коэффициента эластичности:

где K_NPV — коэффициент эластичности; NPV_{ — базовый показатель критерия эффективности; NPV₂ — расчетный показатель критерия с учетом изменения показателя; х_х — базовое значение показателя; х₂ — значение показателя с учетом отклонений.

Сущность данного коэффициента состоит в том, что проводится сопоставление отклонений показателя и критерия. Чем большие отклонения критерия вызывают незначительные отклонения показателя, тем чувствительней критерий к отклонениям показателя. Таким образом, чем больше показатель коэффициента, тем чувствительней показатель эффективности и, соответственно, больше риск;

9) ранжирование показателей по результатам анализа чувствительности проекта. По результатам расчета коэффициента эластичности проводится ранжирование показателей с точки зрения степени влияния их возможных отклонений на отклонение критерия. На первое место в рейтинге по степени угрозы ставятся показатели с наибольшим показателем коэффициента эластичности (табл. 6.4);

Рейтинг показателей чувствительности проекта

10) анализ чувствительности и прогнозируемое™ показателей. На данном этапе проводится анализ полученных количественных и качественных характеристик показателей. Данные о чувствительности получены в результате ранжирования коэффициентов эластичности критерия, данные о возможности прогнозирования возможных отклонений показателя — на этапе качественной оценки рисков. Например, изменения первого и второго показателей (табл. 6.5) вызывают существенные изменения критерия NPV. Однако второй показатель поддается достаточно точному прогнозированию, соответственно, менеджер в состоянии выбрать и использовать инструменты для снижения уровня риска, что снижает угрозу риска за счет применения методов управления и воздействия на риск.

Таблица 6.5

Чувствительность и нрогнозируемость показателей

11) ранжирование показателей по чувствительности и прогнозируемости. На последнем этапе анализа чувствительности инвестиционного проекта строится матрица чувствительности и проводится завершающая группировка показателей по уровням угрозы.

Показатели, относящиеся по своим характеристикам к первой зоне риска (рис. 6.5), являются наиболее значимыми при управлении рисками, так как их колебания вызывают наибольшие отклонения основного критерия эффективности проекта NPV. Именно эти переменные используются для дальнейшего более детального анализа рисков проекта и выбора метода управления рисками, а также разработки соответствующих мероприятий.

Показатели, обладающие характеристиками второй зоны матрицы, стоят на втором месте по угрозе отклонения критерия и также нуждаются в периодическом наблюдении. Степень детализации анализа, частота проведения мониторинга отклонений переменных на стадии реализации проекта и т.н. определяются экспертом индивидуально.

Показатели третьей зоны, как правило, относят к детерминированным, и дальнейший анализ по ним не проводится.

Рис. 6.5. Матрица чувствительности NPV к изменению показателей Безусловно, подобное ранжирование переменных имеет относительный характер, так как инвестор принимает решение в условиях неопределенности.

Основным преимуществом метода анализа чувствительности является его простота и наглядность; с другой стороны, этому методу присущи недостатки:

• • влияние каждого фактора рассматривается изолировано друг от друга, что не соответствует реальным условиям функционирования любого проекта;
• • не позволяет получить комплексную оценку степени риска проекта по любому из показателей оценки эффективности на основе изменений показателя под воздействием всех рассматриваемых факторов;
• • не показывает уровень вероятности изменения какой-либо из входных переменных.

В заключение следует отметить, что данный метод по-прежнему остается одним из самых применяемых при проведении экспресс-анализа устойчивости проекта, а полученные данные, как правило, используются для более детальных расчетов с применением более глубоких методов оценки.

Анализ сценариев позволяет исследовать различные, но совместимые сочетания переменных. В соответствии с методикой анализа сценариев, с базовым сценарием сравниваются значения чистой приведенной стоимости в наилучшей и наихудшей ситуаций. Таким образом, эта методика позволяет согласованно менять несколько переменных одновременно.

На этапе проведения анализа сценариев разрабатываются как минимум два дополнительных сценария — оптимистичный (учитывает наиболее обстоятельства по отношению к базовым) и пессимистичный (отражает наихудший вариант развития событий).

Применение данного метода связано с решением следующих задач:

• • определение оптимального количества рассматриваемых сценариев;
• • при определении прогнозных значений параметров проекта необходимо учитывать их взаимосвязь при каждом сценарии;
• • по каждому из сценариев определяется вероятность его возникновения;
• • определяются среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации критерия эффективности проекта:

где СКО — средпеквадратическое отклонение критерия эффективности инвестиционного проекта; х_{ — показатель критерия при i сценарии; х — средний показатель критерия; р, — вероятность i сценария.

При этом.

где у — коэффициент вариации критерия эффективности инвестиционного проекта.

Показатель среднеквадратического отклонения определяет возможные колебания критерия; соответственно, если колебания значительные, определить, какой критерий показателя наиболее вероятен, достаточно сложно. Поэтому критерием принятия решения по данному показателю является его наименьшее значение, т. е. чем меньше показатель СКО, тем меньше риск по инвестиционному проекту. Таким же образом проводится анализ при помощи коэффициента вариации: чем меньше значение коэффициента, тем меньше риска на единицу критерия.

Метод «дерево решений» представляет собой схематическое изображение проблемы, когда ветви представляют собой различные события, а вершины — ключевые состояния, при которых возникает необходимость выбора. Дерево решений строится с соблюдением следующих этапов:

• 1) первоначально необходимо обозначить ключевую проблему — «вершину дерева»;
• 2) для каждого момента определяют все возможные варианты развития событий, которые могут оказать влияние на нее, — это исходящие от вершины ветви дерева;
• 3) обозначают время наступления каждого события;
• 4) каждой ветви прописывают финансовую и вероятностную характеристики;
• 5) производят анализ полученных результатов.

Для каждой дуги — ветви дерева могут быть определены числовые характеристики (величина прибыли по тому или иному инвестиционному вложению и вероятность ее получения) для целей учета всех возможных вариантов действий и соотнесения с ними финансовых результатов. Затем производится сравнение альтернатив.

Недостатком метода является ограничение числа вариантов решения проблемы.

Имитационное моделирование по методу Монте-Карло позволяет представить полную картину вероятностных исходов. Использовать этот инструмент для планирования капитальных вложений предложил Дейвид Герц^[1].

Основная задача применения метода — комплексная оценка проектного риска на основе многократной имитации условий формирования критериев эффективности проекта и их отклонения от расчетного или среднего значения.

Последовательность применения метода Монте-Карло в количественном анализе рисков состоит из последовательных этапов. Первый этап включает в себя определение критерия эффективности инвестиционного проекта (например, NPV, PI, IRR и др.) и формирование математической модели выбранного критерия как функции переменных и постоянных показателей. Переменными считаются случайные составляющие проекта, постоянными показателями — детерминированные составляющие проекта. На следующем этапе определяется количество имитаций с определением диапазона отклонений соответствующих переменных. При каждом новом имитационном эксперименте математическая модель пересчитывается. Полученные результаты всех имитационных экспериментов объединяются и анализируются с помощью статистических методов в целях анализа распределения вероятностей результирующего показателя и расчета основных измерителей риска проекта.

Математическая модель строится на основании базовой модели денежных потоков инвестиционного проекта. Каждый инвестиционный проект имеет свои индивидуальные особенности, с учетом которых изначально формируется модель денежного потока, поэтому и математическая модель, применяемая при анализе рисков, имеет аналогичные характеристики. Формирование математической модели выполняется в следующем порядке:

• 1) определение переменных модели;
• 2) определение типа распределения переменных;
• 3) определение взаимосвязей и взаимозависимостей переменных.

Если в качестве критерия эффективности проекта выбран показатель.

NPV, математическая модель должна приобрести следующий вид:

где х_{ — риск-переменные (составляющие модели денежного потока); х_п — число риск-переменных; а_; — детерминированные величины модели денежного потока; т — число детерминированных величин.

Далее необходимо определить переменные, включаемые в модель. Для решения этой задачи можно использовать результаты анализа чувствительности инвестиционного проекта и в число переменных включить те переменные, которые по своим характеристикам относятся к первой зоне матрицы чувствительности (см. рис. 6.6).

Следующий этап проведения имитационного моделирования — выбор закона распределения вероятностей. Это творческий процесс, мало поддающийся формализации. Основная задача на данном этапе — определить отклонения переменных и вероятности их отклонения. Эту задачу можно решить с помощью одного из подходов:

• • анализ статистических данных о переменных;
• • использование экспертного метода;
• • способ равномерного распределения.

Метод корректировки нормы дисконта заключается в корректировке некоторой базовой нормы дисконта, которая принята за безрисковую (например, средняя стоимость капитала для фирмы WACC), путем прибавления величины премии за риск, рассчитанной экспертным путем. Затем осуществляется расчет критериев эффективности инвестируемого проекта по полученной норме, предполагая, что чем больше риск, тем выше величина премии.

Достоинством данного метода является простота расчетов, но в то же время метод имеет ряд недостатков:

• • полученные результаты зависят исключительно от величины премии за риск;
• • не песет информации о вероятностных распределениях будущих потоков платежей и не позволяет получить их оценку;
• • имеет ограниченные возможности построения различных моделей.

Таким образом, метод корректировки нормы дисконта сводится к анализу зависимости прогнозируемого результата от изменений нормы дисконта.

Метод достоверных эквивалентов (англ, certainty equivalent approach) заключается в корректировке денежных потоков платежей путем введения специальных понижающих коэффициентов для каждого периода инвестирования, при этом в качестве достоверного эквивалента чаще всего используется математическое ожидание. В рамках данного метода для определения значения понижающего коэффициента обычно прибегают к методам экспертных оценок, состоящих в ожиданиях экспертов по вероятности поступления платежей. Следующим этапом рассчитываются критерии NPV, IRR, PI для потока платежей, откорректированного с учетом мнения экспертов.

Преимущества метода достоверных эквивалентов заключаются: 1) в возможности более корректного учета рисков по сравнению с методом корректировки нормы дисконта, так как как в данном случае не предполагается увеличения риска с постоянным коэффициентом; 2) в простоте расчетов.

Недостатки метода следующие:

• • трудность расчета коэффициентов достоверности, сопоставимых с риском на каждом этапе проекта;
• • невозможность провести анализ вероятностных распределений ключевых параметров.

Рассмотренные методы дают возможность использования их в системе комплексного анализа инвестиционной деятельности.

К методам, базирующимся на синтезе методов анализа чувствительности (англ, sensitivity analysis), анализа окупаемости (англ, payback analysis) и стратегического планирования, можно отнести методы описания качества инвестиций, предназначенные для определения их стоимости в модели САРМ и модели оценки опционов.

Модель оценки капитальных активов САРМ предполагает, что известен коэффициент зависимости стоимости инвестиций от стоимости рыночного портфеля. К методам описания качества инвестиций относится и модель оценки опционов (англ, option pricing model), при которой с самого начала предполагается, что изменение стоимости инвестиций подчиняется конкретному распределению вероятностей. В качестве параметра распределения для такой модели обычно используют дисперсию. Оценку неопределенных денежных потоков за каждый период в один показатель, который отражает как их вероятность, так и склонность промышленного предприятия к риску, сводит метод достоверного эквивалента, который направлен на качественное определение того, как рынок оценит предлагаемые инвестиции.

Выбор конкретных методов и инструментов анализа рисков зависит от возможностей информационной базы, а также требований к уровню надежности планирования и конечным результатам. Однако все инициаторы и менеджеры проекта должны иметь структурированный инструментарий для его адекватного использования. В этой связи необходимо подчеркнуть важность применения методов и инструментов управления рисками инвестиционного проекта в соответствии с фазами жизненного цикла проекта.

К сожалению, приходится констатировать факт, что описанные выше модели и методы редко применяются в российской практике. Связано это в первую очередь с тем, что в непрозрачной экономической среде научные подходы исследования не дают необходимого эффекта, индикаторы искажаются, что приводит к неверным решениям и может дать обратный эффект — не снижения, а увеличения уровня риска проекта. Так, наличие в современной экономике «серых» схем движения денежных средств стимулирует неадекватное расширение финансового мультипликатора, способствуя увеличению оценочных величин и снижая, кроме всего прочего, статистическую ценность макроэкономических показателей. Например, учет коэффициента бета при расчете внутреннего уровня риска инвестиционного проекта базируется на оценке удельного веса собственных средств предприятия-инвестора в общей сумме инвестиций, направляемых в проект.

Заметим, что в данном случае речь идет о выражении коэффициента бета через корреляцию:

где р"" — бета-коэффициент данного актива; р"_и — коэффициент корреляции данного актива; о_; — стандартное отклонение доходности данного актива (единичный риск); а," — стандартное отклонение доходности рыночного портфеля.

Как видно из формулы, коэффициент корреляции является фактором бета-коэффициента. Учитывая имеющуюся в России практику применения оптимизационных схем налогообложения, определить коэффициент бета с достаточной степенью достоверности представляется крайне затруднительным. Поскольку безналичный оборот денежных средств в России происходит через систему коммерческих банков, решению этой проблемы, по нашему мнению, должна способствовать законодательная инициатива, предписывающая кредитным организациям комплексно отслеживать движение денежных средств взаимосвязанных хозяйствующих субъектов. В настоящее время уровень развития технологий позволяет крупным баикам производить анализ взаимосвязанности своих клиентов в целях повышения прозрачности движения денежных потоков и проведения адекватного анализа финансово-хозяйственной деятельности предприятий и организаций. Однако, имея такую возможность, банки не спешат тратить средства на расширение своей базы знаний о клиентах, несмотря на то, что качественный анализ финансовых потоков даст банкам возможность снижения уровня кредитного и инвестиционного рисков. Действительно, трудно переоценить вклад результатов внедрения технологии отслеживания денежных потоков взаимосвязанных структур в развитие как банковской системы, так и всего народного хозяйства в целом.

Необходимо подчеркнуть, что перечисленные методы анализа могут использоваться на всех стадиях инвестиционного проекта как для расчета прогнозных и альтернативных стратегий реализации проекта на предынвестиционной фазе реализации инвестиционного проекта, так и в качестве инструментов определения триггеров на инвестиционной и эксплуатационной фазах.

• [1] Hertz D. В. Investment Policies that Pay Of. Boston: Harvard Business Review, 1968.P.96−108.