Методы оценки бизнеса, применяемые в оценочной деятельности

Обобщение практического опыта оценки стоимости бизнеса (предприятий) позволяет выделить три подхода к оценке: доходный, затратный и сравнительный (рис. 5.1), каждый из которых включает несколько методов оценки.

Доходный подход к оценке бизнеса (англ, income approach) — это общий способ определения стоимости предприятия или его собственного капитала, в рамках которого используются один или более методов, основанных на пересчете ожидаемых доходов в стоимость. При этом стоимость бизнеса определяется как текущая стоимость будущих доходов от бизнеса. Доходный подход включает два метода: метод дисконтирования и метод капитализации денежного потока.

Рис. 5.1. Методы оценки стоимости бизнеса Стоимость компании на основе метода дисконтирования денежного потока DCF рассчитывается по формуле.

где V₀ — текущая (приведенная) стоимость; п — прогнозный период (в годах); CF_t — величина годового денежного потока по годам прогнозного периода; г — ставка дисконтирования; t — номер периода; PVTV — текущая стоимость терминальной (остаточной) стоимости бизнеса.

Процедура оценки на основе этого метода включает следующие этапы (табл. 5.6).

Этапы оценки стоимости компании на основе метода дисконтирования денежного потока.

Таблица 5.6

Определение ставки дисконтирования зависит от модели денежного потока. Для модели денежного потока для всего инвестированного капитала применяется модель средневзвешенной стоимости капитала, на основе которой ставка дисконтирования определяется суммированием взвешенных ставок отдачи на собственный и заемный капитал, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

В этом случае ставка дисконтирования WACC рассчитывается по формуле.

где к₃ — доналоговая стоимость заемного капитала; tax — ставка налога на прибыль; k_(V k_n — стоимость привлеченного капитала по обыкновенным и привилегированным акциям; W₃ — доля заемного капитала в общей сумме капитала; W_p, W₀ — доли капитала, привлеченного соответственно за счет размещения привилегированных и обыкновенных акций, в общей сумме капитала.

Для модели денежного потока для собственного капитала применяется модель оценки капитальных активов САРМ, разработанная У. Шарпом:

где г_б — безрисковая ставка дохода; |3 — бета-фактор инвестиции (соотношение изменения стоимости инвестиции к изменению рыночного портфеля), коэффициент бета является мерой систематического (недиверсифицируемого) риска; у (г_м) — ожидаемая рентабельность рыночного портфеля.

Метод капитализации денежного потока ССР (англ, capitalization cash flow) применяется в случае, если денежные потоки от бизнеса стабильны или возрастают умеренными темпами. Он представляет собой сокращенную версию DSF-метода, в котором как прирост g, так и ставка дисконтирования г предполагаются неизменными в бесконечности:

где PV₀ — приведенная стоимость; CF — ожидаемый денежный поток за год применительно ко всему периоду, непосредственно следующему за датой оценки; г — ставка дисконтирования; g — ожидаемый долгосрочный темп прироста в бесконечной перспективе.

Основные этапы CCF-метода:

• 1) анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация;
• 2) выбор капитализируемой величины;
• 3) расчет адекватной ставки капитализации;
• 4) определение предварительной величины стоимости;
• 5) проведение поправок и вывод окончательной величины стоимости.

Метод капитализации денежного потока, как правило, используется для оценки устоявшегося бизнеса. Обычно на устоявшемся рынке темп роста прибыли составляет 3—5% в год.

Затратный подход к оценке бизнеса (англ, asset based approach), или подход на основе активов, — это способ определения стоимости предприятия или его собственного капитала, в рамках которого используются методы, основанные непосредственно на исчислении стоимости активов предприятия за вычетом его обязательств. При этом стоимость активов предприятия определяется стоимостью затрат, необходимых для создания, восстановления или утилизации актива с учетом всех видов износа.

Базовой формулой определения стоимости бизнеса в затратном (имущественном) подходе является следующая:

В зависимости от цели оценки в рамках затратного подхода могут рассчитываться следующие виды стоимости:

• 1) рыночная стоимость (при продаже предприятия);
• 2) ликвидационная стоимость (при ликвидации предприятия);
• 3) стоимость замещения (при обосновании строительства);
• 4) восстановительная стоимость (при налогообложении);
• 5) нормативно рассчитываемая стоимость (при определении стоимости чистых активов).

Эти виды стоимости имеют различное количественное значение и необходимы для принятия различных управленческих решений.

Затратный подход включает три метода: метод накопления активов (чистых активов), метод ликвидационной стоимости и метод стоимости замещения.

Метод накопления активов предполагает оценку рыночной стоимости предприятия. Он основан на корректировке баланса в связи с тем, что стоимость активов и обязательств, отраженных в балансе, редко соответствует их рыночной стоимости.

В целом метод сводится к следующему:

• 1) оценивается рыночная стоимость каждого актива в отдельности;
• 2) определяется текущая стоимость обязательств;
• 3) определяется рыночная стоимость собственного капитала предприятия как разница между рыночной стоимостью его активов и текущей стоимостью обязательств.

Особенность оценки данным методом заключается в том, что к расчету принимаются не только активы, отраженные в балансе, но и те, которые находятся в фактической собственности (ноу-хау, постоянная клиентура, нематериальные активы и др.).

Основные этапы оценки бизнеса методом накопления активов:

• 1) инвентаризация имущества;
• 2) нормализация и трансформация бухгалтерской отчетности;
• 3) финансовый анализ;
• 4) оценка рыночной стоимости материальных активов;
• 5) оценка рыночной стоимости нематериальных активов;
• 6) анализ и корректировка долговых обязательств;
• 7) определение стоимости собственного капитала по базовой формуле.

Метод ликвидационной стоимости основан на определении разности между стоимостью имущества, которую собственник предприятия может получить при его ликвидации и раздельной продаже активов, и издержками, связанными с ликвидацией. Этот метод применяется обычно в следующих случаях:

• • предприятие находится в стадии банкротства;
• • предприятие убыточное, и его стоимость при ликвидации может быть выше, чем при продолжении деятельности;
• • принято решение о ликвидации предприятия;
• • требуется основа для принятия управленческого решения о финансировании предприятия-должника;
• • при осуществлении досудебной санации предприятия;
• • при выявлении и обосновании возможности выделения отдельных производственных мощностей предприятия в экономически самостоятельные комплексы.

Ликвидационная стоимость зависит от характера ликвидации. Различают три вида ликвидации:

• 1) упорядоченная ликвидация — это распродажа активов в течение разумного периода времени, достаточного для того, чтобы можно было получить максимальные суммы от их продажи;
• 2) принудительная ликвидация — активы распродаются настолько быстро, насколько это возможно (иногда одновременно и на одном аукционе);
• 3) ликвидация с прекращением существования активов предприятия — активы предприятия не распродаются, а уничтожаются, и на месте прежнего предприятия возводится новый объект. Ликвидационная стоимость в этом случае будет выражаться отрицательной величиной, так как потребуются значительные затраты на ликвидацию.

Последовательность работ по расчету ликвидационной стоимости предприятия при упорядоченной и ускоренной ликвидации совпадает, изменяются лишь методы оценки из-за разницы в учете сроков распродажи активов.

Метод замещения используется для определения стоимости замещения предприятия и заключается в определении расходов в текущих ценах на строительство предприятия, имеющего с оцениваемым аналогичную полезность, но построенного в современном архитектурном стиле, с использованием прогрессивных проектных и технологических нормативов, с применением новых материалов, конструкций и оборудования.

При реализации метода замещения вносятся поправки на физический, функциональный и экономический (внешний) износ оцениваемого предприятия. Наиболее сложный момент применения данного метода — определение удельной стоимости строительства функционального аналога оцениваемого предприятия.

Сравнительный подход к оценке бизнеса (англ, market approach) — это совокупность методов оценки, основанных на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними или рыночной стоимости их акций, обращающихся на открытом финансовом рынке.

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравнительный подход предполагает использование трех основных методов: рынка капитала (компании-аналога), сделок и отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала {компании-аналога) основан на информации финансового рынка о ценах акций аналогичных компаний.

Основные этапы оценки бизнеса методом рынка капитала:

• 1) отбор сопоставимых компаний;
• 2) финансовый анализ оцениваемой компании и аналогов;
• 3) расчет ценовых мультипликаторов:
• 4) выбор величины мультипликаторов;
• 5) определение итоговой величины стоимости.

Основными критериями отбора сопоставимых компаний являются отраслевая принадлежность, продуктовая группа, доля продуктовой группы в общем объеме выпуска (доля продуктовой группы в общем стоимостном объеме выпуска должна быть не меньше, чем у оцениваемой компании), размер компании, стратегические перспективы.

В оценочной практике используют два типа мультипликаторов: интервальные и моментные. К интервальным мультипликаторам относятся: цена / прибыль; цена / выручка; цена / дивиденды; цена / денежный поток. К моментным мультипликаторам относятся цена / балансовая стоимость активов, цена / стоимость чистых активов.

Ценовой мультипликатор рассчитывается по формуле.

где Ц_м — ценовой мультипликатор компании-аналога; V_aH — рыночная стоимость компании-аналога; ФБ_ан — финансовая база компании-аналога.

Выбор наиболее целесообразного финансового показателя в качестве финансовой базы определяется с учетом особенностей каждой конкретной ситуации. Для получения объективных данных рекомендуется применять несколько мультипликаторов одновременно (табл. 5.7).

Таблица 5.7

Характеристика и сфера применения ценовых мультипликаторов.

Существуют и другие виды мультипликаторов, но перечислнные мультипликаторы применяются чаще всего.

Выбор величины мультипликатора является самым сложным моментом. Поскольку одинаковых компаний не существует, то из нескольких полученных мультипликаторов от пяти-шести компаний необходимо выбрать среднее медианное значение, отсекая минимальные и максимальные значения мультипликаторов.

Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала и используется для определения стоимости контрольного пакета акций, или всего предприятия целиком, или настолько крупного пакета, который дает возможность управлять компанией или влиять на принятие решений.

При методе сделок используют ту же методику, что и в методе компании-аналога, с тем отличием, что за компанию-аналог берется компания, по которой был продан контрольный пакет акций, и стоимость компаниианалога отражает премию за контроль.

Метод отраслевых коэффициентов основан на использовании соотношений между ценой бизнеса (предприятия) и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений за ценой продажи компаний и важнейшими финансовыми характеристиками их деятельности: выручкой, прибылью, денежным потоком. Этот метод можно использовать при оценке компаний топливно-энергетического комплекса, консалтинговых компаний, рекламных агентств, туристических компаний, т. е. в таких сферах деятельности, где наблюдается корреляция между рыночной стоимостью компании и объемом реализации.

В практике оценочной деятельности возникают самые разные ситуации, и при этом каждому классу (типу) ситуаций соответствуют свои подходы и методы. Так, если существует развитый рынок бизнеса, аналогичный оцениваемому, то используется сравнительный подход. Для оценки стоимости строительства, сложных и уникальных объектов, не имеющих доходных характеристик, используется затратный подход. Последний также наиболее приемлем для оценки объектов в целях страхования и для определения вариантов наилучшего и наиболее эффективного использования земельных участков. Доходный подход применяется для оценки бизнеса, инвестиционных проектов и крупных предприятий, имеющих ретроспективные данные.

Во многих случаях каждый из трех подходов может быть использован для проверки оценки стоимости, полученной с помощью других подходов. Каждый подход позволяет подчеркнуть определенные характеристики объекта и базируется на информации определенного рода, получаемой на основе анализа данных рынка.