Дивидендная политика компаний на развивающихся рынках

Развивающиеся рынки капитала имеют определенную специфику в формировании набора факторов, определяющих дивидендную политику компаний. Наиболее значимыми являются следующие характеристики компаний на этих рынках:

• • высокая концентрация собственности, что порождает конфликты мажоритарных и миноритарных акционеров относительно распределения прибыли;
• • вхождение в число собственников государства, которое в ряде случаев отстаивает не коммерческие, а политические цели в выборе тех или иных решений;
• • сложная и зачастую запутанная финансовая структура с множеством центров затрат, доходов и нахождением центра прибыли не в национальной юрисдикции (например, в офшорной зоне);
• • непрозрачная финансовая отчетность, не позволяющая четко оценить заработанные денежные средства и направления их использования.

Ряд исследований по развивающимся рынкам показывает, что количество компаний, платящих дивиденды, снижается.

Сложность анализа дивидендной политики компаний на развивающихся рынках капитала связана с особенностью формирования стандартной финансовой отчетности. Например, многие компании отражают проценты по заемному капиталу и дивиденды в разделе «Операционная деятельность» отчета о движении денежных средств. Так как эти оттоки являются частью взаимоотношений с владельцами капитала, то теоретически должны отражаться в отчетности по финансовой деятельности. Анализ осложняется тем, что часто сумма, выплачиваемая на дивиденды, не фиксируется как обособленный денежный отток, а проходит по строке «Прочие оттоки» наряду с рядом операционных затрат. Типичный пример — компания «Казахтелеком».

Налоговая нагрузка, как правило, невелика. Так как структура собственности концентрирована, то затраты на сокращение агентских издержек «менеджер — собственник» минимальны. Компаниям нет необходимости заботиться о сигналах для рынка. Сигналы не работают. У компаний на развивающихся рынках дивидендные выплаты более нестабильны по сравнению с американскими аналогами, потому что они оперируют в менее конкурентных условиях.

Для компаний с концентрированной структурой собственности выплаты дивидендов часто подчинены личным интересам контролирующих акционеров.

Эту ситуацию ярко демонстрирует пример с установлением дивидендных выплат по компании ОАО «ММК». За период 2005—2007 гг. у компании относительно структуры собственности произошли два крупных события: приватизация государственного пакета акций (2004 г.) и выкуй крупного пакета у компании «Мечел» в пользу ключевого собственника — генерального директора В. Рашникова; появление внешних миноритарных акционеров после выхода комбината на биржу весной 2007 г. Так как процедуры выкупа акций реализовывались за счет заемных средств, то для их погашения требовались существенные денежные поступления крупному собственнику, что было обеспечено через дивидендную политику компании. В принятом положении о дивидендах компания обязывалась направлять на дивиденды не менее 15% годовой чистой прибыли по US GAAP. В период до IPO выплаты были более существенными. Как результат, за период 2004—2006 гг. компания направила собственникам порядка 2,5 млрд долл. Заметим, что чистая прибыль по результатам за 2006 г. по US GAAP составила 1,43 млрд долл. Дивидендная доходность ОАО «ММК» («Магнитки») была одной из самых высоких среди сталелитейных компаний. Несмотря на успешные результаты начала 2007 г., после консолидации крупного контрольного пакета в одних руках и погашении займов, привлеченных на эти цели, а также при наличии интересных инвестиционных проектов, комбинат вернулся к базовому положению дивидендной политики — 15% чистой прибыли. Дивидендная доходность снизилась до 2,3%.

Сложная финансовая структура порождает необычные сочетания выплат в головной и дочерних компаниях. Высокая потребность в денежных средствах у головной компании (корпоративного центра), а также политика централизации финансовых ресурсов часто обусловливают необычно высокий дивидендный выход в «дочках», особенно в том случае, если доля контроля составляет более 90%. Например, решения по приобретению зарубежных активов холдингом «Евраз Групп» существенно финансировались до кризиса 2008 г. через дивидендную политику крупных дочерних компаний — Западно-Сибирским (ЗСМК) и Нижнетагильским (НТМК) металлургическими комбинатами. Дивидендный выход материнской компании в соответствии с принятой дивидендной политикой составляет 25% чистой прибыли по МСФО, но на практике превышал 45% все годы первой половины 2000;х гг. В холдинге принята поквартальная политика утверждения и выплаты дивидендов. Дивидендный выход дочерних компаний значительно выше, что демонстрируют табл. 9.6—9.8.

Таблица 9.6

Параметры дивидендной политики Evraz Group S.A. Отчетность, но МСФО¹

Таблица 9.7

Параметры дивидендной политики ЗСМК²

Параметры дивидендной политики НТМК³

Таблица 9.8

Желание уйти от деления выгод с миноритарными акционерами может породить высокие нестандартные выплаты в дочерних компаниях (через займы ключевым акционерам) и минимальные дивиденды в публичной головной компании.^[1]

Рис. 9.11. Доля акций, котировавшихся на ММВБ, по которым выплачивались дивиденды.

Имеются и особенности выкупа акций на развивающихся рынках. Оферта на выкуп акций российских компаний часто становится не столько альтернативой денежным дивидендам, которые компания не платила и не собирается платить в ближайшем будущем, сколько обеспечением возможности выйти из бизнеса части собственников при низкой ликвидности рынка акций. Такое решение демонстрировало руководство ОАО «КаМАЗ» в 2007 г., объявив оферту на выкуп акций. Первоначально оферта на выкуп порядка 10% акций предполагалась оплачиваться из средств компании и облигационного займа, однако из-за удорожания облигационных заимствований летом и осенью 2007 г. компания вынуждена была обратиться к краткосрочным займам, которые затем перевела в более дешевые источники покрытия.

Соотношение плательщиков и неплательщиков по российскому рынку среди публичных компаний показано на рис. 9.11.

Контрольные вопросы.

• 1. Что понимается под дивидендной политикой компании?
• 2. Преобладание какого типа дивидендной политики доказывал Дж. Линтнер? Что понимается под «липкостью» дивидендов?
• 3. Как рассчитывается норма дивидендного выхода; дивидендная доходность?
• 4. Какие показатели дивидендной политики часто фиксируют компании для выстраивания взаимоотношений с рыночными инвесторами?
• 5. Каким образом на совершенном рынке дивидендная политика влияет на рыночную стоимость компании?
• 6. Как традиционно различается налоговое бремя инвестора по двум потенциальным источникам его дохода?
• 7. Как снятие предпосылок о совершенстве финансового рынка порождает набор факторов, влияющих на выбор дивидендной политики?
• 8. Какие альтернативные денежным выплатам формы расчетов с инвесторами используют компании и почему?
• 9. Какие изменения происходят в политике дивидендных выплат на развитых рынках капитала и на развивающихся?
• 10. Почему после экс-дивидендной даты цена падает меньше, чем объявленный дивиденд, и как на этом можно выстроить инвестиционные стратегии?

• [1] Источник: http://vvww.evraz.corn/ru/investor/shareholder_services/dividends. 2 Источник: http://www.zsmk.ru/Docs/Report/Quorter/QurterReport_4q201 l.doc. 3 Источник: http://www.ntmk.ru/ru/finances/emitent.php7id-197 362.