Средневзвешенная стоимость капитала

Формы привлечения заемного капитала компании. До сих пор, оценивая инвестиционные проекты, в качестве ставки дисконта мы использовали стоимость собственного капитала корпорации при условии, что данная корпорация финансируется только за счет собственного капитала. Если же допустить вариант смешанного (т.е. частично долевого, частично долгового) финансирования, было бы неправильно использовать только стоимость собственного капитала. Следовало бы сначала установить, «сколько стоит» в среднем единица капитала, используемого корпорацией, учитывая следующее: долевой капитал как более рисковый имеет одну рыночную стоимость, а менее рисковый заемный капитал — другую. Очевидно, рыночная оценка стоимости капитала корпорации должна быть найдена как средневзвешенная величина отдельных его составляющих, где в качестве весов используются доли каждой части капитала корпорации в его общей сумме. Эти удельные веса также должны определяться по их рыночной оценке:

где И^— удельный вес суммы капитала j-ro вида в общей рыночной оценке суммы капитала корпорации; kj — рыночная стоимость капитала j-ro вида; WACC (weighted average cost of capital) — средневзвешенная стоимость капитала корпорации.

Влияние налога на прибыль. Вышеприведенная формула была бы корректна в условиях отсутствия налогообложения прибыли. Чтобы корректно рассчитать WACC при уплате налогов, следует учесть: проценты по долгу (за некоторым исключением) выплачиваются, как правило, до налога на прибыль, а инвесторы-акционеры распоряжаются прибылью после вычета налогов. Это приводит к тому, что при использовании заемного капитала стоимость капитала корпорации снижается в связи с налоговым выигрышем («налоговым щитом»), возникающим при финансировании за счет долга. Действительно, выплаченные проценты для компании, с одной стороны, являются стоимостью капитала, а с другой — снижают налогооблагаемую базу по налогу па прибыль, так как относятся на расходы предприятия.

Средневзвешенная стоимость капитала с учетом «налогового щита» . С учетом «налогового щита» формула определения средневзвешенной стоимости капитала примет вид.

где к (/ - стоимость заемного капитала (средняя); Щ, — удельный вес долга в структуре капитала корпорации; Г — ставка налога па прибыль; кЕ —средняя стоимость собственного капитала корпорации; №Е — удельный вес собственного капитала в структуре капитала корпорации.

Кейс: вернемся к ситуации с АО «N-энерго», изложенной в начале главы. Будем исходить из предположения, что в Российской Федерации приняты правила налогообложения, при которых стоимость заемного капитала выплачивается до налога на прибыль. Определим средневзвешенную стоимость капитала данной корпорации. Для этого составим таблицу исходных данных по результатам выполненных ранее расчетов (табл. 4.7).

ТАБЛИЦА 4.7. Таблица исходных данных

Средневзвешенную стоимость капитала WACC можно определить из выражения (считая ставку налога Т= 24%):

УЛСС= 0,6436×18,91% + 0,0913×16,19% + (0,1948×10,97% + 0,0588 х х 10,97% + 0,0115×15,65%) х (1 — 0,24),.

Ц?АСС= 16% годовых.

Возможность использования WACC корпорации при оценке ее инвестиционных проектов. Подобно тому как стоимость собственного капитала использовалась нами для оценки инвестиционных проектов при бездолговом финансировании, в случае смешанного финансирования целесообразно в качестве ставки дисконта принимать средневзвешенную стоимость капитала. Если стоимость капитала рассчитывается по корпорации в целом, а оценке подвергается один из ее проектов, проект должен удовлетворять ряду условий. Он должен быть;

• o небольшим по отношению к размеру корпорации, чтобы не оказывать существенное влияние на структуру и стоимость капитала компании;
• o обычным для данной корпорации, т. е. относиться к ее традиционной сфере деятельности.

Кроме того, в течение ближайшего времени не должны ожидаться резкие изменения в долгосрочной финансовой политике корпорации, которая отражается в ее структуре и стоимости капитала.

Кейс: в нашей ситуации с АО «N-энерго» по условию планируется осуществить инвестиционный проект строительства подстанции и подключения нового потребителя в поселке П. Известно, что данный проект является небольшим по сравнению с бюджетом компании в целом и относится к традиционной для предприятия сфере деятельности, т. е. соблюдены указанные выше требования, необходимые для использования средневзвешенной стоимости капитала предприятия как ставки требуемой доходности для проекта.

Расчетный денежный поток, относящийся к проекту, представлен в табл. 4.8.

ТАБЛИЦА 4.8. Расчетный денежный поток проекта, тыс. руб.

Чтобы дать ему оценку, определим критерий ЫРУ, используя в качестве ставки дисконта УАСС= 16%. Отсюда.

МРУ> О, проект не отвергается по данному критерию, является коммерчески эффективным.

Целевая структура капитала и возможность ее использования при расчете WACC. Если по какой-то причине менеджмент компании или ее собственники считают существующую структуру капитала неоптимальной, для оценки такой компании и ее проектов более правильно использовать целевую структуру капитала (target capital structure), а не фактически сложившуюся. Это объясняется просто: в будущем компания намерена работать с иной структурой капитала, чем сегодня. А поскольку речь идет о дисконтировании именно будущих свободных денежных потоков, соответствующая ставка дисконта должна складываться под воздействием финансовой политики, ожидаемой в перспективе.

Кейс: предположим, контрольный пакет акций компании «N-энерго» намерен приобрести крупный европейский холдинг. После поглощения будет произведена смена менеджмента компании, и структура капитала будет рефинансирована до целевой (Wj = 40%, WE = 60%). Анализ рынка показывает, что рыночная стоимость заемного капитала по долгам, привлекаемым холдингом, может даже снизиться (в связи с новым рейтингом) до 9%, а стоимость собственного капитала станет равна 17%. Какой должна быть средневзвешенная стоимость капитала, но которой следует производить оценку компании после поглощения?

WA СС = 17% х 0,6 + 9%(1 — 024) х 0,4 = 13%.