DCF-конструкция и опционное мышление аналитиков

Метод DCF дает некорректный статичный результат, так как не отражает ряда реалий инвестиционного выбора. Рыночная неопределенность может при определенных условиях порождать стоимость. Корректная аналитика должна уметь диагностировать эти условия и включать в оценку дополнительную ценность гибкого поведения. Многие управляющие промышленных компаний и аналитики инвестиционных банков применяют различные инструменты для лучшего понимания влияния неопределенности на инвестиционные решения. Многие успешные консультационные фирмы были созданы для того, чтобы дать эти инструменты рынку. Бо? льшая часть методов строится на конструкции дисконтирования будущих выгод (DCF-конструкция):

¦ DCF со сценарным анализом. Посценарный (повариантный) обсчет проекта в рамках конструкции DCF — традиционно первый шаг к включению неопределенности. Но каждый сценарий остается фиксированным на единственном будущем ходе реализации событий, финансовом результате и инвестиционном плане. Нет возможности соединить сценарии или выбрать путь между сценариями.

¦ Дерево решений. Анализ дерева решений — прямой способ показать источники неопределенности, их временну? ю привязку и будущие решения как реакцию на них. Анализ решений, однако, полагается на субъективные оценки вероятностей и предпочтения, выраженные в целевой функции (однако неопределенность может менять предпочтения).

¦ Имитационный (симуляционный) анализ. Анализ показывает тысячи возможных путей для негарантированных переменных. Но полученный результат трудно перевести в рекомендации по принятию решений. Многие параметры (диапазоны значений) задаются субъективно.

Эти подходы можно рассматривать как альтернативы подходу реальных опционов. Метод реальных опционов вскрывает традиционно завуалированную «интуитивную» стоимость инвестирования и кардинально меняет подход к оценке эффективности инвестиционного проекта.

Реальный (управленческий) опцион — характеристика реального актива, позволяющая инвестору с выгодой для себя изменить характеристики реализации инвестиционного решения в ответ на изменения внешних факторов.

Управленческий опцион — это право, но не обязательство, выполнить какое-либо управленческое действие (отложить, расширить, сократить, ликвидировать и т. д.) инвестиционного характера по ранее определенной цене («курс исполнения») в течение определенного периода (срока жизни опциона). Реальные опционы существуют не только по инвестиционным решениям, т. е. когда происходит процесс создания активов, но и по финансовым. Типичный пример реального опциона в финансовой деятельности компаний — право увеличить финансовый рычаг.

Главная идея метода оценки и анализа инвестиций на основе опционного подхода (real options analysis, ROA): если покупка финансового опциона дает инвестору право на увеличение будущей стоимости, то и инвестиции в реальные активы с определенными характеристиками позволяют гибко использовать изменение внешних условий и превратить неопределенность в конкурентное преимущество, что позволит создать дополнительную стоимость.

Признание реальных опционов как дополнительной ценности в инвестиционных решениях меняет способ мышления инвестиционных аналитиков. Обычно отмечаются три элемента, которые широко используются инвесторами и демонстрируют преимущества нового взгляда на создание стоимости:

• 1) Опционы — это возможные решения. Опцион есть возможность (право) откорректировать ход получения выгод после того, как инвестиции сделаны. Выигрыш по опциону нелинеен — он меняется вместе с решениями инвестора. Постоянные (неслучайные) решения имеют линейный выигрыш, потому что, что бы ни случилось, инвестор принимает одно и то же решение. Такое поведение может создавать дополнительные выгоды (стоимость).
• 2) Модели опционного ценообразования для оценки справедливой цены гибкого поведения инвестора (менеджера) могут быть заимствованы с финансовых рынков. Подход реальных опционов использует данные и концепции финансовых рынков, чтобы оценить комплексные выигрыши по всем типам реальных активов. Используется алгоритм поштучного сравнения управленческих опционов, альтернатив финансового рынка и транзакционных возможностей (совместные спекуляции, технологические лицензии и покупки).
• 3) Опционное мышление можно использовать для активного конструирования и управления стратегическими инвестициями. Инвесторы в реальные активы с помощью управленческих опционов могут модифицировать свой инвестиционный портфель по мере разрешения неопределенности на рынке с течением времени. Управляющие могут начать реальные инвестиции только в случае улучшения рыночной ситуации (нормализации законодательной и налоговой базы, разрешения политических или социальных конфликтов и т. п.), переориентироваться на другой продукт (при возможности работать на более дешевом сырье или при подвижках спроса), оптимизировать объемы выпуска (в зависимости от налогового бремени), прекратить убыточные или неэффективные проекты и т. д.

Исторический экскурс

Идея использования опционного подхода в инвестиционных решениях компаний принадлежит С. Майерсу^[1]. Он же в 1984 г. ввел в обращение термин «реальные опционы» (capital investment options, real options), в котором подчеркивается определенное сходство между опционами на финансовые активы и правами, заложенными в проекты создания реальных (материальных) активов. Майерс заметил, что рискованность инвестиционных проектов компаний связана с возможностью различных исходов реализации принятых ранее решений. В ходе реализации эти решения могут корректироваться, что фактически означает использование владельцами капитала различных прав на проект, а это в свою очередь позволяет говорить об опционных характеристиках проекта и вводить оценку опциона как ценности возникающих возможностей. Дальнейшее развитие дали работы Р. Мертона (1985), Л. Тригеоргиса (1987, 1988), Н. Кулатилаки (1999, 2003). Большой вклад в систематизацию приложения опционных моделей к инвестиционным решениям компаний внесла работа А. Диксита и Р. Пиндайка^[2]. Консультационная фирма Real Options Group, возглавляемая Л. Тригеоргисом (rogroup.com), специализируется на практической реализации опционных алгоритмов в оценке инвестиционных проектов. Аналитики Monitor Group также пытаются встраивать опционные оценки в стратегический инвестиционный анализ^[3]. В настоящее время для оценки инвестиционных проектов реальные опционы используются такими компаниями, как Shell, Eastman Chemicals, Credit Suisse First Boston, Lincoln RE, Anadarko, Intel, Texaco, Dynergy, Deloitte Research, PricewaterhouseCoopers (табл. 32.1).

Опционы по управленческим решениям в рамках реализации инвестиций в реальные активы (capital investment options) иногда называют реальными опционами (real options) в противовес финансовым опционам, дающим право покупки или продажи финансовых активов.

Хотя опционные характеристики похожи (право, но не обязательство), между реальными и финансовыми опционами есть существенные различия. Опционный подход изначально разрабатывался и применялся для финансовых активов, но в их основе лежит принцип владения, а не управления. Основным различием при оценке финансовых активов и реальных активов (составляющих основу инвестиционных проектов) является различие позиции инвестора. Инвестор, вкладывая деньги в покупку актива, получает актив с определенными правами на него (это может быть покупка акции, но может быть и право на покупку акции). Владелец акции в общем случае является пассивным участником создания денежных потоков. При наличии функции контроля роль инвестора сводится к отслеживанию изменений в компании. Управленческие решения по владению акцией принимаются как решение либо о продаже, либо о дальнейшем владении (так называемое голосование ногами и руками относится скорее к наличию крупных пакетов акций, позволяющих вводить своих представителей в совет директоров). Реальные опционы подчеркивают другую черту прав. Руководство компании (например, финансовый менеджер) играет активную роль по генерированию денежных потоков. Он может действительно влиять на получение чистого дисконтированного дохода по проекту (может отложить инвестиционные затраты, разбить их осуществление на несколько этапов, в ряде случаев продать не оправдавшие ожидания активы по ликвидационной стоимости). При отклонении денежных потоков от прогнозируемых значений финансовый менеджер имеет рычаги воздействия, позволяющие вернуться к планируемым или даже более высоким результатам. Иначе говоря, менеджер проекта сам может создавать опционы — предпринимать действия для нивелирования потерь по проекту или реализовывать новые возможности, открываемые принятием данного инвестиционного проекта.

• [1] Myers S. Determinants of Corporate Boro wing // Journal of Financial Economics. 1977. Vol. 5 (Nov.). P. 147−175.
• [2] Dixit A., Pindyck R. Investment under uncertanty. Princeton: Princeton University Press, 1994.; Trigeorgis L. Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation. The MIT Press 1996; Trigeoigis L. (ed). Real Options in Capital Investment, Models, Strategies and Applications. 1994.; Praeger, Kulatilaka N. A Real Options: managing strategic investment in uncertain world. Harvard Business School Press, 2003; Kulatilaka N. The Value Sweeper. Growth Options. Harvard Business School Press, 1999; Branch M. A. Real Options in Practice. N.Y.: J. Wiley & Sons, 2003.
• [3] Copeland T. Andharov V. Real Options. A Praclitioneers Guide. Monitor Group, 2002. Copeland T. The real options approach to capital allocationt // Strategic Finance. 2001. Oct. P. 33−37.