Гибкие формы выбора инвестиционной стратегии

Рассмотренные выше методы оценки инвестиционных проектов и дисконтирования денежных потоков имеют свои плюсы и минусы, общим преимуществом для них является учет межвременной стоимости денежных средств, а общим недостатком — невозможность принятия гибких управленческих решений. Последнюю проблему могут решить набирающие все большую популярность гибкие формы выбора инвестиционной стратегии.

Метод реальных опционов (rea (options)

Реальный опцион — это право (от англ, option — выбор) (а не обязанность) принимать управленческие решения, влияющие на стоимость инвестиционного проекта, в ходе реализации самого проекта. Идея применения опционов при оценке эффективности проектов принадлежит С. Майерсу^[1], который и ввел понятие «реальный опцион», подчеркивая тем самым его схожесть с опционами на финансовом рынке. Применение данного инструмента оценки позволяет избежать проблемы статичности, возникающей при использовании методов дисконтирования денежных потоков, так как опционный подход предусматривает возможность преобразования характеристик реализации проекта в ответ на изменения в окружающей среде, он является динамическим методом.

Метод реального опциона показывает возможность принятия гибкого управленческого решения в условиях быстроменяющейся экономической среды. Реальный опцион используется для достижения стратегических целей фирмы как инструмент лучшего приспособления и роста фирмы в ситуации неопределенности и риска. Ключевой принцип реального опциона—допущение множественной реализации инвестиционного проекта по ходу его осуществления. Суть реального опциона заключается в том, что компания оценивает свое право создать или приобрести дополнительные активы (или наоборот, избавиться от них) с течением времени. Реальный опцион учитывает возможности изменения условий инвестирования, наличие новых вариантов выбора, учет неопределенности будущего развития событий. При использовании данного инструмента инвестиционные вложения делаются пошагово, с учетом альтернативных путей развития компании.

Как в зарубежной (Лоренс Дж. Гитман, Дж. Смит, Р. Смит, Р. Блисс), так и в отечественной (А. С. Волков, Т. В. Теплова, А. В. Бухвалов) литературе выделяют следующие виды реальных опционов^[2] (табл. 7.2).

Таблица 7.2

Виды реальных опционов.

Окончание табл. 7.2

Как оценить стоимость опциона? Здесь целесообразно воспользоваться следующим общим соображением.

Для организаций, находящихся в фазе расцвета, может быть использован опцион на изменение масштаба (опцион расширения). Данный вид опциона предполагает внедрение новых технологий, инновационного оборудования, выпуск нового продукта.

Для оценки стоимости реального опциона можно использовать модель Блэка — Шоулза. По мнению С. Майерса^[3], именно эта модель больше всего подходит для нахождения стоимости опциона на расширение.

Согласно данной модели стоимость опциона рассчитывается по формуле.

где S — текущая стоимость будущих денежный потоков; N (dj) и JV (d₂) — кумулятивные функции нормального распределения; К — расходы на реализацию проекта (первоначальные инвестиции); е — основание натурального логарифма (е = 2,71 828); г — безрисковая ставка доходности (определяемая как доходность по государственным облигациям); Г — срок истечения опциона (время до принятия следующего управленческого решения по проекту).

Бизнес-примеры Применение инструмента реальных опционов началось в бизнесе задолго до того, как этот термин появился в экономической и управленческой литературе. Вот некоторые примеры использования реальных опционов, которые могут служить и сегодня в качестве источника ценных инвестиционных идей.

• 1. Использование реального опциона для разработки природных месторождений¹ (нефти, газа, добычи полезных ископаемых, минеральных ресурсов, драгоценных камней, золота, серебра, платины). Приобретая земельный участок с потенциалом добычи природного ресурса, компания может как начать разрабатывать месторождение в текущем периоде, так и отложить добычу на несколько лет либо вообще полностью законсервировать участок в ожидании лучших времен. Критерий выбора — мировые (и (или) внутренние) цены на природный ресурс, политика государства (поощрение или ограничение экспорта ресурса), стратегия компании.
• 2. Использование реального опциона ожидания для инвестиций в свободный участок городской земли^[4][5]. Цена городской недвижимости, активность спроса на недвижимость, демографические и экономические перспективы развития города, особенности социальной политики городских, региональных или федеральных властей (например, поощрение социальной ипотеки) — факторы, оказывающие влияние на стратегический выбор масштаба и начала инвестирования в строительство.
• 3. Возможность отложить начало инвестиционного проекта — реальный опцион по экономической оценке времени^[6].
• 4. Проект с продолжением при наличии благоприятных условий: телевизионный сериал (продолжение кинофильма осуществляется только при достаточном уровне спроса — интереса на предыдущие серии); проникновение транснациональной компании на новый международный рынок, рынок нового региона или страны^[7] (вначале осуществляется выход на новый рынок в режиме тест-драйва, при достижении целевого уровня интереса со стороны национального или регионального спроса масштаб проникновения возрастает).
• 5. Аутсорсинг — использование внешних ресурсов для выполнения определенных бизнес-процессов и производственных функций. Внешний подрядчик (фирма-аутсорсер) нанимается только на один проект, контракт может продлеваться в случае положительных результатов краткосрочного сотрудничества. В качестве аутсорсинговых проектов используются следующие бизнес-процессы:
  • • бухгалтерское и налоговое сопровождение бизнеса;
  • • передача на сторону процессов информационного обеспечения бизнеса (информационно-коммуникационные технологии — ИКТ, информационные системы — ИС, информационная безопасность — ИБ);
  • • задачи рекламы и продвижения;
  • • передача процессов продаж;
  • • некоторые производственные функции: изготовление деталей и комплектующих, хранение сырья, материалов, а также готовой продукции;
  • • транспортная и складская логистика.
• 6. Краудсорсинг — использование внешних ресурсов для выполнения различных бизнес-процессов, как и в случае с аутсорсингом, но при этом привлекается широкий, неопределенный круг лиц. Например, субподрядная работа, возможно, без заключения контракта, расчет на месте; использование коллективного инструмента социальных сетей; домашний офис, работа на дому; виртуальные структуры фирм.
• 7. Офис-шеринг (англ, office-sharing) (совместное использование офиса) — это концепция, при которой компании или бизнес-центры, владеющие свободными офисными пространствами, сдают их на определенный срок фрилансерам, стартапам или небольшим командам. Тем самым компании монетизируют свои неиспользуемые офисные площади, кабинеты или рабочие места и обеспечивают более выгодные условия для со-арендаторов.
• 8. Коворкинг (co-working) — совместное использование любого пространства для творчества и работы (парковое пространство, лавочки на улице, придомовые территории и т. д.).
• 9. Совместное потребление (collaborative consumption) — использование какого-либо объекта (актива) совместно, хотя и не одновременно, несколькими людьми. Например:
  • • тайм-шеринг (time-sharing) — совместное использование домов на курортах (совместная аренда дач, вилл, домов и квартир для летнего/зимнего отдыха);
  • • кар-шеринг (car-sharing) — совместное использование автомобилей или вело-шеринг — велосипедов (или мотоциклов, мотороллеров) в путешествиях и небольших поездках по городу;
  • • обмен вещами, книгами, едой (рецептами и готовыми блюдами, в частности национальной кухни);
  • • обмен путешествиями (помещениями для временного проживания) (каучсерфинг) — одновременно индивиды или семьи, проживающие в разных городах или даже странах, временно меняются своими домами, квартирами, дачами с целью экономии на гостиничных тарифах.
• 10. Гарантийные обязательства производителей и продавцов товаров и поставщиков услуг.
• 11. Товарная марка (бренд) — реальный опцион эффекта репутации. Товарная марка выступает как набор разнообразных возможностей, предоставляемых данным товаром или всей продукцией фирмы.
• 12. Лизинг с правом возврата оборудования после или в любой момент его использования.
• 13. Модульные технологии.

Модульный принцип в построении звеньев производственной цепочки заключается в последовательном моделировании технологии по принципу: изделие — технологический процесс — технологическая система — рабочее место. Применяется в судостроении, машиностроении, строительной индустрии. Сущность модульных технологий — создание объектов и процессов из специализированных взаимозаменяемых блоков (модулей), сочетание которых определяется конкретными задачами и условиями производства^[8].

14. Бизнес в Интернете, венчурный бизнес.

Как мы видим, инструмент реальных опционов активно используется в современной экономике и современном бизнесе на всех стадиях продуктовой цепочки, от добычи сырья, поставок ресурсов и материалов, через производственный процесс различных стадий до выпуска, продвижения и поставки готовой продукции конечному потребителю, включая процессы потребления (использования). Современная экономика во все большей степени превращается в экономику реальных опционов, поскольку этот удобный инструмент менеджмента позволяет достигать высокой степени гибкости и эффективности инвестиционных проектов и инвестиционных стратегий фирм.

Метод реальных опционов целесообразно использовать в следующих случаях:

• • существует высокая степень неопределенности относительно результатов реализации инвестиционного проекта;
• • менеджеры предприятия способны принимать управленческие решения при изменении условий;
• • велика вероятность появления новой информации, влияющей на реализацию проекта;
• • величина NPV отрицательна или близка к нулю, но ситуация может измениться в будущем.

Для оценки стоимости реального опциона используются две модели ценообразования: модель Блэка — Шоулза (применяется также для оценки европейских опционов на покупку (call option))¹ и модель биномиального дерева (представляет собой дерево решений). А. С. Волков^[9][10] отметил, что первая модель редко используется из-за большого количества ограничений, накладываемых на актив, в то время как биномиальная модель дает более точные результаты. Дерево решений строится на двух предпосылках: во-первых, инвесторы риск-нейтральны и, во-вторых, существует два варианта развития событий: позитивный и негативный. Несмотря на точность результатов, полученных с помощью биномиального дерева, и наглядное изображение вероятных сценариев, данная модель имеет существенный пробел: определение вероятности развития на каждом временном интервале является затруднительным и субъективным.

Анализ метода реальных опционов базируется на следующих достоинствах и недостатках. Данный метод учитывает изменения внешних условий, берет во внимание фактор неопределенности и позволяет принимать гибкие управленческие решения, что особо актуально в динамично изменяющейся среде. Однако использование реальных опционов неквалифицированными специалистами, неверные оценка стоимости опциона и вероятности того или иного исхода могут способствовать принятию ошибочных решений. Более того, излишняя гибкость в принятии решений может спровоцировать отклонение от стратегических целей компании и породить те или иные проблемы управления. Может снизиться и мотивация заинтересованных лиц.

• [1] См.: Myers S. Determinants of Corporate Borrowing // Journal of Financial Economics.1977. № 5 (Nov.). P. 147—175.
• [2] См.: Бухвалов А. В. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему //Российский журнал менеджмента. 2004. № 1. С. 3—32; Волков А. С. Инвестиционныепроекты: от моделирования до реализации. М.: Вершина, 2006; Теплова Т. В. Инвестиции: учебник для бакалавров., 2011. С. 707; Lawrence J. Gitman. Principles of Managerial Finance. 12Ih ed. Pearson Prentice Hall, 2009. P. 478; Smith J., Smith R., Bliss R. Entrepreneurial Finance: Strategy, Valuation, and Deal Structure. Stanford: Stanford University Press, 2011.
• [3] См.: Myers S. Determinants of Corporate Borrowing.
• [4] См.: Brennan М. J., Schwartz Е. S. Evaluating natural resource investments // Journalof Business. 1985. V. 58, № 2. P. 135—157.
• [5] Cm.: Titman S. Urban land prices under uncertainty // American Economic Review.1985. V. 75, № 3. P. 505—514.
• [6] Cm.: McDonald R., Siegel D. The value of waiting to invest // The Quarterly Journal ofEconomics. 1986. V. 101, № 4. P. 705—727.
• [7] Cm.: Buckley A. International Investment — value creation and appraisal: a real optionsapproach. Copenhagen Business Scholl Press. Copenhagen, 1998.
• [8] См.: URL: http://www.ngpedia.ru/id512235pl.html.
• [9] См.: Зиятдинов А. Ш. Метод реальных опционов для оценки инвестиционных проектов // Экономика и управление. 2010. № 3 (64). С. 84—95.
• [10] См.: Волков А. С. Инвестиционные проекты: от моделирования до реализации. М.:Вершина, 2006.