Премия за контроль и рынок корпоративного контроля

Особенностью функционирования рынка капитала является покупка не только миноритарных долей собственного капитала компании (менее 1% голосов), но и значительных пакетов акций, которые дают возможность кроме пассивного владения (когда влияние на деятельность компании выражается только через «голосование руками» (па общем собрании акционеров) и «ногами» (через продажу акций)) действенно влиять на принимаемые решения. В корпоративных финансах появились специфические термины: «покупка контроля», «право контроля», «премия за контроль». Эти термины объединяют следующие положения.

• 1. Существует высокая положительная зависимость между эффективностью работы менеджмента компании и наблюдаемой рыночной стоимостью ее акции.
• 2. Право контроля и принятия решений имеет собственную цену (справедливую стоимость).
• 3. Цена акции миноритарного владения меньше, чем цена акции мажоритарного контроля.

Многочисленные участники операций покупки и продажи контроля, а также профессиональные посредники и консультанты с течением времени сформировали особую часть финансового рынка, на которой сделали состояние многие известные финансисты (Дж. Сорос, У. Баффетт и др.) и получили признание многие юридические и инвестиционные компании.

Рынок корпоративного контроля (corporate control market) — это совокупность отношений, связанных с передачей контроля над различными выгодами корпораций (акционерных обществ) от одних групп собственников к другим посредством рыночного механизма, с помощью которых реализуется процесс конкуренции за управление активами и их перемещение к более эффективному собственнику^[1].

Активом на рынке корпоративного контроля является право собственности на доли корпорации (обыкновенные голосующие акции). Актив, продаваемый на рынке корпоративного контроля, специфичен как с точки зрения его характеристик, так и с точки зрения процесса ценообразования. Подобно ценам на других финансовых рынках, на рынке корпоративного контроля цены в особенно большой степени зависят от поступающей информации. Однако в отличие от стандартной модели эффективного финансового рынка здесь невозможно предположить предельно высокую эластичность спроса по цене. Чем сильнее цена акции отличается от ее «фундаментальных» характеристик, тем больше специфическая («частная») стоимость акции для некоторых покупателей и, следовательно, тем меньше субститутов данной ценной бумаги можно обнаружить на рынке.

На рынке корпоративного контроля происходят два разнонаправленных движения: интеграции и дезинтеграции. Интеграция реализуется через слияния и поглощения. Дезинтеграция объединяет процессы выделения и разделения компаний.

Принято различать три основные формы приобретения контроля (takeover): поглощение (asquasition), получение контроля над советом директоров^[2] (proxy contest), переход акционерного капитала в частную собственность определенной группы (going-private transactions).

Важный момент финансовой аналитики — количественная оценка премии за контроль и переход от оценки миноритарной доли к оценке мажоритарной доли. Чем менее защищены права инвестора-собственника, тем выше премия за контроль. Обычно премия за контроль колеблется в диапазоне 20—60%. Предложены различные алгоритмы выявления этой премии и фиксации ее в оценке контрольного пакета, например метод концентрации капитала (коэффициента зависимости), по которому премия за контроль увязывается с распределением долей.

Коэффициент зависимости равен сумме квадратов долей отдельных акционеров, доля которых больше 1%.

Коэффициент зависимости более 0,3 дает премию за контроль выше 50%.

Ряд аналитиков ориентируется на рекомендации саморегулируемых организаций оценщиков (СРО) и оценки в эмпирических исследованиях. Возможные коррекции стоимости мажоритарного пакета показаны в табл. 5.3.

Таблица 53

Влияние величины пакета акций на его стоимость.

• [1] Термин предложен в 1965 г. американским экономистом Г. Манне: Маппе II. Mergers and theMarket for Corporate Control / II. Manne //Journal of Political Economy. 1965. № 73. P. 110—120.Манне отстаивал положение, что в случае, если цена акции какой-либо компании ниже среднейпо отрасли или сегменту, это является сигналом участникам рынка о неэффективности управления, слабости и, следовательно, недооцененности относительно отраслевого потенциала созданиястоимости. Такая фирма может стать мишенью для эффективно работающей команды менеджеров другой компании, рассчитывающей в результате выгодного ее приобретения увеличить своиактивы и добиться синергетического эффекта.
• [2] Получение контроля через голосование по доверенности.