Стоимость заемных источников финансирования

Как нам уже известно из предыдущей главы, основными видами долгосрочных заемных источников формирования капитала предприятия являются: кредиты банков; облигационные займы; лизинг и др. На практике компании используют различные комбинации заемных источников, которые могут иметь достаточно сложную структуру.

На рис. 16.1 приведена структура заемного капитала компании ПАО «Вымпелком» по состоянию на 31 декабря 2015 г.^[1]

Стоимость большинства заемных источников можно определить из чистой суммы привлеченных средств и потока платежей по их погашению. Для этого воспользуемся уже известной нам формулой, используемой для расчета внутренней нормы доходности (IRR) денежного потока.

Публичное акционерное общество «Вымпел-Коммуникации».

(дочерняя компания, полностью принадлежащая «VimpelCom Ltd.»).

Примечания к консолидированной финансовой отчетности (продолжение).

(все суммы приведены в миллионах рублей, если не указано иное)

Рис. 16.1. Структура и стоимость заемного капитала ПАО «Вымпелком»

где N — общее число выплат; CF_t — денежный поток (как правило — аннуитет); R — полная стоимость займа (внутренняя норма доходности данного потока платежей — IRR); D₀ — величина привлеченного займа в периоде t = 0; ТС — суммарная величина затрат, связанных с его получением.

Важнейшее свойство любых видов займа заключается в том, что в общем случае процентные платежи по их обслуживанию относятся к издержкам, относимым на себестоимость продукции, которые вычитаются из налогооблагаемой базы. Поэтому полученная из (16.1) величина R корректируется на поправочный множитель (1 — 7) с целью отражения данного эффекта.

Таким образом, окончательная цена заемного капитала определяется с учетом влияния на выплачиваемые налоги:

где k_D — стоимость займа; Г — ставка налога на прибыль. Рассмотрим пример.

Пример 16.1

Фирма «Ф» выпустила облигации номиналом в 1000,00 ден. ед. со сроком погашения 10 лет и ставкой купона 10% годовых, выплачиваемых один раз в год. Объем выпуска — 100 тыс. шт. Облигации были размещены по курсу 93,2% от номинала, затраты на выпуск каждой составили 50,00 ден. ед. Ставка налога равна 20%.

Подставив исходные данные в (16.1), получим.

Решение данного уравнения даст величину, равную 0,1210. (Проверьте это самостоятельно!) Тогда посленалоговая стоимость облигационного займа в соответствии с формулой (16.2) составит

Как следует из (16.1) и приведенного примера, доналоговая стоимость займа практически не зависит от его конкретной формы и определяется исключительно структурой порождаемого денежного потока. Согласно (16.2) фактическая цена займа даже с учетом затрат на привлечение на практике оказывается ниже номинальной (требуемой владельцем капитала). Этот эффект снижения стоимости заемного капитала известен, как уже говорилось ранее, под названием «налоговый щит». Однако если фирма убыточна, то цена заемного капитала не изменится, поскольку отсутствует реальная возможность исключить финансовые издержки.

Соотношение (16.1) представляет собой универсальный подход к оценке стоимости заемных источников финансирования и может быть легко адаптировано с учетом специфики их конкретной формы, например лизинга^[2] или вексельного кредита.

Практическое задание 16.1

В январе 2016 г. АО «Вертолеты России» выпустило 10-летние купонные облигации на сумму 10 млрд руб. Годовая ставка купона — 11,9% годовых. Купонный период — полгода. Организатором выпуска выступил Газпромбанк. Вознаграждение организатору составило 0,2% от объема размещения. Вознаграждение организатора за успех составляет не более 50% от достигнутого результата — разницы между ставкой купонного дохода, полученного по итогам размещения, и 12,5%. Ставка налога на прибыль равна 20%. Определите стоимость привлеченного финансирования для компании.

Определение стоимости более сложных инструментов заемного финансирования, таких как конвертируемые или отзывные облигации и др., связано с рядом особенностей и выходит за рамки настоящей работы. Применяемые для их оценки методы и подходы можно найти в специальной литературе^[3].

• [1] URL: http://static.beeline.ru/upload/contents/297/PJSC%20VimpelCom%20IFRS%20FS%2012m2015_RUS.pdf.
• [2] Согласно российскому законодательству, платежи по лизингу относятся на себестоимость в полном объеме.
• [3] Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов; Ван Хорн Д. К., Вахо-вичД. М. Основы финансового менеджмента; Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции.