Стоимостная трактовка привлеченного капитала, прибыли и денежного потока

Базовыми понятиями в стоимостной концепции компании являются такие характеристики, как активы, прибыль, темп роста, стоимость капитала, денежный поток. Эти переменные связаны между собой многочисленными зависимостями. Существует равновесное состояние, при котором перечисленные составляющие находятся в оптимальных соотношениях друг с другом, и именно при таком состоянии можно определить важнейший показатель любой компании — ее фундаментальную стоимость^[1].

В стоимостной модели капитал — это источники финансирования, которые используются на постоянной основе и обеспечивают функционирование долгосрочных активов компании (внеоборотных активов и постоянной части оборотных активов).

В стоимостной модели используется не чистая, а операционная прибыль компании, что связано с неучетом внереализационных доходов и расходов и заемного капитала.

Построение оценки фундаментальной стоимости компании начинается с оценки ее активов, т. е. с формирования ее инвестиционного портфеля, которое будет определять настоящие и будущие доходы компании.

Стоимостная трактовка капитала, прибыли и денежного потока может быть рассмотрена в рамках трех моделей:

• • модели мультипликатора прибыли па основе экономической прибыли;
• • модели дисконтированного денежного потока;
• • модели экономической добавленной стоимости.

Согласно модели экономической прибыли ЕР стоимость компании принимается равной величине инвестированного капитала с учетом надбавки в размере приведенной стоимости, создаваемой в каждом последующем году (т.е. прогнозируемой экономической прибыли).

В этом случае стоимость компании может быть определена по формуле^[2]

где 1C — инвестированный капитал; PV_EP* (от англ, present value of expected economic profit) — текущая стоимость ожидаемой экономической прибыли.

Экономическая прибыль может быть определена по формуле.

Эта модель концептуально равнозначна бухгалтерской чистой прибыли, но в данной модели в расчет принимаются все платежи компании за капитал, а не только проценты за заемный капитал. Сущностный подход к экономической прибыли, основанный на операционной прибыли до выплаты процентов, позволяет вычислить приращение дохода всех поставщиков капитала в компанию, в том числе и заемного.

Если аналитиков интересует в большей степени отдача на акционерный капитал, то в расчетах берется прибыль за вычетом процентов по долгу, т. е. прибыль, принадлежащая только акционерам; соответственно, рассчитывается необходимая рентабельность только для акционерного капитала.

Подход к определению стоимости компании на основе модели экономической прибыли (в отличие от традиционной бухгалтерской) более точно определяет внутреннюю экономическую сущность категории стоимости компании. Это показатель может использоваться в следующих случаях:

• 1) для оценки стратегических решений, которые принесут доход через определенный период времени;
• 2) для сравнения деятельности компании за прошедшие периоды и перспектив ее развития в будущем;
• 3) при определении эффективности деятельности на единицу продукции;
• 4) при построении системы мотивации для управляющих по каждому проекту, бизнес-единице, продуктовой линии или компании в целом.

Согласно модели дисконтированного денежного потока DCF стоимость компании равна ожидаемым денежным потокам, дисконтированным по ставке, отражающей присущий этим потокам уровень риска. Такая позиция имеет право на существование, поскольку принципиальная разница между этими двумя подходами заключается только в использовании единой для всех потоков ставки дисконтирования (в первой модели) или разных ставок для каждого потока (во второй модели).

Независимо от того, на каком показателе построена стоимостная модель, главным вопросом при определении стоимости компании является вопрос о том, какие денежные потоки компания способна генерировать в будущем и какие риски или затраты связаны с этими денежными потоками. Концепция дисконтированного денежного потока основывается на следующей идее: инвестиции добавляют стоимость, если отдача от них (рентабельность) превышает отдачу от других инвестиций с такой же степенью риска. Иными словами, при данном уровне прибылей компания с более высокой рентабельностью инвестиций может вкладывать в бизнес меньше капитала, вместе с тем создавая больший денежный поток и, соответственно, больше стоимости. Таким образом, стоимость компании выступает как воплощение дисконтированного денежного потока.

Еще в начале XX в. экономист И. Фишер отметил: «Основное положение теории капитала заключается в том, что стоимость актива равняется будущим денежным поступлениям от него, приведенным к текущей стоимости на основе соответствующей ставки дисконтирования»^[3].

Эту мысль на протяжении всей эволюции теории финансов подтверждали Дж. Б. Уильямс, Ф. Модильяни, М. Миллер, Ф. Блэк, М. Шоулз, У. Баффет, А. Дамодаран, Т. Коупланд, А. Грегори и многие другие исследователи стоимостной концепции компании.

Обобщая опыт крупнейших исследователей в области теории и практики финансового управления компанией, можно сказать, что сегодня практически все специалисты пришли к следующим выводам^[4]:

• 1) компанию можно рассматривать как инвестиционный проект или совокупность отдельных инвестиционных проектов;
• 2) на каждый из этих проектов направляется поддающееся измерению количество ресурсов, и в результате каждый из них приносит определенный чистый доход;
• 3) стоимость компании зависит от ее способности генерировать денежные потоки, которые можно извлечь из ее будущего функционирования;
• 4) стоимость компании определяется величиной прогнозируемых руководством денежных потоков за вычетом инвестиций;
• 5) стоимость компании или любого ее актива представляет собой функцию трех переменных: денежных потоков, генерируемых активами компании, времени ожидания этих потоков и степени неопределенности прогноза данных потоков.

Оценка методом дисконтирования осуществляется по формуле.

где FCF — свободный денежный поток; г — ставка дисконтирования; п — количество периодов.

Если в качестве ставки дисконтирования используется средневзвешенная стоимость капитала WACC, то формула стоимости компании приобретает вид:

С другой стороны, стоимость компании может быть представлена как сумма стоимостей в рамках прогнозного и постнрогнозного периода:

где PV_FSF — текущая стоимость денежных потоков в прогнозный период; PVfisp — текущая стоимость денежных потоков в постпрогнозный период.

Компонента PV_FSF получила название продленной стоимости. При ее расчете может быть использован показатель прогнозного темпа роста компании:

где NOPAT — чистая операционная прибыль после уплаты налогов; WACC — средневзвешенная стоимость капитала; ROIC — рентабельность инвестированного капитала; g — темпы сбалансированного роста компании.

Последняя формула отражает влияние основных факторов создания фундаментальной стоимости компании, таких как ожидаемая прибыль, ожидаемая рентабельность инвестированного капитала и ожидаемый рост компании.

Посленалоговая прибыль NOPAT может быть представлена двумя способами:

• 1) как заработанная компанией прибыль до вычета амортизации, скорректированная на налоговый щит;
• 2) как произведение величины инвестированного капитала на его рентабельность.

Если выразить рентабельность инвестированного капитала, опираясь на факторную модель, в виде произведения оборачиваемости инвестированного капитала, рентабельность реализации и налогового щита, то можно проследить влияние основных факторов на этот показатель^[5]:

Таким образом, доналоговая доходность инвестированного капитала распадается на два существенных фактора:

• 1) оборачиваемость капитала (выручка на инвестированный капитал — S / 1C), которая показывает, насколько эффективно компания использует свой инвестированный капитал;
• 2) норма прибыли от основной деятельности (рентабельность реализации как отношение доналоговой прибыли к выручке — EBIT / S), показывающая, насколько эффективно компания преобразует свою выручку от реализации в прибыль.

Важнейшим методологическим приемом для определения фундаментальной стоимости компании может являться факторный подход, который позволяет выявить влияние основных видов деятельности компании (операционной, инвестиционной и финансовой) на ее результирующий показатель. Результат операционной деятельности находит отражение в показателе заработанной компанией прибыли, эффективность инвестиционной деятельности характеризуется показателем рентабельности инвестированного в компанию капитала, а в качестве показателя финансовой деятельности выступает средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC)^[6].

Основываясь на идее экономической добавленной стоимости, стоимость компании можно представить следующим образом:

где IC — инвестированный капитал; EVA_p (от англ, economic value added from present projects) — дисконтированная EVA от существующих проектов; EVAj (от англ, economic value added from future projects) — дисконтированная EVA от будущих проектов.

Методика расчета экономической добавленной стоимости как разницы между чистой операционной прибылью NOPAT и затратами на капитал основана на экономической прибыли и содержательно опирается на концепцию экономической прибыли.

Использование стоимостной модели предполагает измерение не только явных издержек (материальных, трудовых, финансовых), но и неявных, учет и измерение которых основывается на оценке упущенной выгоды.

Основные направления использования концепции «риск-доходность» и затрат на капитал приведены на рис. 5.2.

Рис. 5.2. Сферы применения барьерной ставки по затратам на капитал в деятельности компании¹

В целях упрощения расчетов достаточно часто в расчетных моделях цены капитала исходят из предположения о существовании двух его элементов:

• 1) заемного капитала, который предоставлен кредиторами;
• 2) собственного капитала, принадлежащего акционерам (нс делая при этом различия между его источниками, привлеченными по обыкновенным и привилегированным акциям).

Такой упрощенный подход игнорирует наличие источников, привлеченных по купонным и дисконтным облигациям (с залогом, с гарантией или без), по лизингу, по конвертируемым облигациям (рис. 5.3). Так как значения требуемой доходности владельцев этих элементов капитала не совпадают по причинам различного риска возврата отдачи на вложен- ^1[7]

ные средства, а также по налоговым льготам, предоставляемым комнаниямзаемщикам, го и цена этих источников различна.

Рис. 53. Элементы капитала компании со сложной структурой¹

Очевидно, что на несовершенном рынке определение требуемой доходности по тому или иному элементу капитала непросто по нескольким причинам.

Во-первых, на практике рыночнх оценок отдельных элементов капитала может не быть в силу отсутствия их биржевых котировок или недостатка достоверной информации о состоянии финансового рынка. Поэтому на практике можно встретить варианты оценки весов по балансовым значениям собственного и заемного капитала или по целевым пропорциям (среднеотраслевые соотношения или соотношения по компании-аналогу, основному конкуренту на рынке).

Во-вторых, из-за налоговых льгот стоимость заемного капитала не совпадает с требуемой доходностью по заемному капиталу. В этом случае на практике в расчетах используют налоговый корректор (1 — tax).

В-третьих, часто финансовые аналитики рекомендуют упростить оценку весов собственного и заемного капитала и акцентировать внимание на обосновании рыночных значений ставок привлечения (собственного и заемного капитала), не выделяя поэлементно заемные источники финансирования. При обосновании ставки заимствования часто используется метод кредитного рейтинга (наблюдаемого или синтетического), для собственного капитала — модельные конструкции в рамках портфельного метода.

И наконец, существуют гибридные финансовые активы (конвертируемые облигации), которые стали использоваться российскими компаниями^[7]

с 2005 г. При наличии у компании гибридных ценных бумаг следует корректно выделить в этом капитале элементы собственного и заемного капитала.

Например, группа «Евросеть» в октябре 2005 г. привлекла трехмесячный кредит от банка «Уралсиб» на сумму 50 млн долл, под 9,5% годовых с возможностью конвертации его в 7,53% акций группы до конца 2005 г. Опцион на конвертацию был исполнен банком.

Изучение неявных (альтернативных) издержек требует дополнительной информации о стоимости источников финансирования, анализа инвестиционных рисков, поиска ставки доходности, отражающей альтернативные издержки инвесторов.

Для решения этой задачи, вытекающей из характера финансовых измерений компании, применяют разные технологии определения барьерной ставки доходности вложенного с определенным риском капитала, который используется для долгосрочного развития. Прямая зависимость ставки доходности от инвестиционного риска, свойственного данной компании, — это важная характеристика требуемой доходности. Поэтому составная часть современного финансового анализа — это оценка затрат на привлечение капитала, что связано с изучением рыночных ставок доходности инвестиций.

Расчет стоимости привлечения долгового финансирования компании осуществляется для различных долговых инструментов но-разному (табл. 5.14).

Таблица 5.14

Характеристика методов определения стоимости источников долгового финансирования компании.

Второй тип аналитических вопросов в определении затрат на капитал связан со сложностью определения затрат на собственный капитал на развивающихся рынках, вызванных несоответствием состояния этого типа.

рынка, но структуре и механизмам использования существующих методов его оценки. Поэтому выделяют несколько способов анализа ставки затрат на собственный капитал, основанных на модели ценообразования на долгосрочные активы компании, но с учетом возможных предположений, касающихся специфики национального растущего рынка капитала и конкретной компании. Данное направление наиболее развернуто представлено в работах латиноамериканских экономистов¹.

Модификации модели СЛРМ основаны на концепции интеграции отдельных национальных рынков в глобальные процессы на рынках капитала. Предполагается, что любой рынок капитала проходит развитие от состояния полной сегментации до состояния полной интеграции. В первом состоянии рынку присущи:

• • ограниченный набор акций компаний, представляющих узкий спектр отраслей;
• • зависимость роста этих эмитентов от темпа роста ВВП;
• • ограниченное число локальных инвесторов;
• • ограниченный спрос.

Все это порождает высокую доходность и волатильность активов. По мере открытия барьеров для входа и снятия ограничений на движение капитала рынок переходит к стадии полной интеграции. Сторонники теории сегментации полагают, что условия на развивающихся рынках не позволяют в полной мере воспользоваться возможностями глобальной диверсификации инвестиций из-за сохраняющихся барьеров, и поэтому повышенный риск при покупке и продаже акций при прочих равных условиях требует более высокой доходности.

Идентифицировать состояние сегментированное™ можно, но следующим ключевым характеристикам:

• 1) ограниченная ликвидность, признаком которой является малый размер фондового рынка в абсолютном выражении и относительно экономики страны;
• 2) высокий уровень концентрации, выраженный через отношение капитализации 10 крупнейших компаний к совокупной капитализации всех торгуемых компаний (высокий коэффициент означает ограниченные возможности инвесторов для диверсификации в рамках локальной экономики);
• 3) низкий уровень корпоративного управления и требований к раскрытию информации. Требования к качеству финансовой отчетности на финансовых рынках развивающихся стран, как правило, менее строгие, чем на рынках развитых стран. Это приводит к занижению мультипликаторов большинства компаний по сравнению с американскими аналогами;
• 4) ограниченная информация — отсутствие качественной исторической информации для оценки затрат на собственный капитал.

Состояние сегментированное™ приводит к подверженности страновым рискам и невозможности их диверсификации без высоких транзакционных издержек. Доходность акций в большей степени зависит от волатильности национальной экономики, чем от колебаний и трендов соответствующей отрасли на международном уровне.

Согласно модели САРМ ожидаемая доходность инвестора состоит из двух компонентов: безрисковой ставки доходности ту и премии за риск инвестирования ERP, которая корректируется на систематический риск [3.

Отмеченным процессам интеграции и сегментации национальных растущих рынков соответствуют разные подходы к определению ставки затрат на собственный капитал. Можно говорить о двух подходах к определению затрат на собственный капитал для компаний на развивающихся рынках (рис. 5.4).

Рис. 5.4. Подходы к расчету САРМ для развивающихся рынков^1.

Глобальная версия САРМ используется в случае, если конкретный национальный рынок капитала в высокой степени интегрирован в мировые процессы движения капитала:

где R_g — глобальная безрисковая ставка доходности (безрисковая ставка доходности государственных облигаций страны-эталона); (З_ш — бета-коэффициент акций i-й национальной компании из развивающихся рынков, рассчитанный по отношению к глобальному рынку; ERP — премия за риск инвестирования в акционерный капитал (i?_MG — Л_гс); Rmg~ доходность глобального рыночного портфеля акций.

Применение данного подхода требует оценки не только глобальной безрисковой ставки и премии за риск вложений в акции, включенных в глобальный инвестиционный портфель, но и расчетов бега-факторов акций национальной компании относительно этого глобального портфеля^[9][10]. Такими расчетами занимаются транснациональные банки и компании. В отдельных случаях этот подход применим к публичным крупным российским компаниям, имеющим акции в обращении на западных биржах и расширяющим такие выпуски.

Локальная (национальная) САРМ соответствует ситуации, когда национальному рынку свойственна сегментированность или относительная изолированность от мирового финансового рынка. В этом применяется формула.

где Rpi — безрисковая ставка доходности государственных облигаций, обращающихся на национальном рынке; (З_ш — бета-коэффициент акций i-й национальной компании из развивающихся рынков, рассчитанный относительно доходности национального рынка; R_ML — доходность рыночного портфеля акций на национальном рынке капитала.

Для применения на практике последней формулы на национальном рынке должны быть в достаточной мере представлены содержательные данные для определения переменных этой формулы, а именно^[11]:

• • наличие безрисковых активов, обращающихся на национальном рынке, и возможность определения национальной безрисковой ставки;
• • наличие репрезентативного портфеля акций, котирующихся на национальной бирже, покрывающего полноценный спектр отраслей экономики, доходность которого будет рассматриваться как индикатор рыночного риска (R_ml);
• • наличие рядов данных о доходности акций отдельных компаний и средней доходности портфеля акций, выполняющего роль рыночного, хорошо диверсифицированного портфеля для инвесторов данного локального рынка, которые нужны для расчета фактора систематического риска акций конкретных компаний (р_ш).

Если на национальном рынке такие данные отсутствуют, то национальная версия модели САРМ не даст содержательной оценки затрат на собственный капитал. Поэтому на растущих рынках используют скорректированные, или гибридные модели САРМ, среди которых наиболее востребованными являются:

• метод странового (суверенного) спреда:

где R_fg — безрисковая ставка доходности государственных облигаций страны-эталона; Spread — разность доходности национальных государственных облигаций и государственных облигаций страны-эталона; р_{Ga (ii} — бета-коэффициент акций i-й компании с рынка-эталона, скорректированный с учетом финансового рычага национальной i-й компании; R_MC — доходность глобального рыночного портфеля акций;

• модель локальной САРМ, в которой страновой риск корректируется на бета-коэффициент:

где С — премия за страновой риск;

• модель, в которой страновой риск не корректируется на бета-коэффициент:

Альтернативным подходом к определению затрат на собственный капитал является метод кумулятивного построения, который часто применяется в практике компаний закрытого типа. Он основан на иных базовых принципах (не на портфельной теории) и рассчитывается по формуле.

где Rf — безрисковая ставка; — премия за i-й вид риска.

Как правило, при использовании этой формулы учитывают следующие премии за риск: премия за рыночный риск, за размер компании, премия за операционный (деловой) риск, премия за качество менеджмента и др.

Таким образом, для целей управления стоимостью компании может использоваться несколько методов оценки и, соответственно, несколько показателей стоимости. Эти показатели не подлежат интегрированию — они анализируются отдельно, сравниваются друг с другом и служат для принятия различных управленческих решений.

В качестве возможных видов стоимости может быть использована капитализация прибыли, рыночная стоимость чистых активов и сумма дисконтированных денежных потоков от собственного капитала.

• [1] Кудина М. В. Теория стоимости компании. С. 99.
• [2] Там же. С. 103.
• [3] Fisher I. The Nature of Capital and Income. N. Y., 1996.
• [4] Кудина M. В. Теория стоимости компании. С. 106.
• [5] Кудина М. В. Теория стоимости компании. С. 109.
• [6] Там же. С. 110−111.
• [7] Теплова Т. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий.
• [8] Теплова Т. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий.
• [9] URL: http://www.cfin.ru/appraisal/business/special/Emerging_Markets.shtml.
• [10] Ивтиковская И. В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров. С. 70.
• [11] Ивашковская И. В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров. С. 71.