Барьерная ставка в регулируемом бизнесе для формирования тарифов

Каждая фирма и хозяин большой Знать должны счетоводство отлично, Когда пожелают проверить норой. Сколько есть у них ренты наличной.

Вольфганг Швайкер, немецкий экономист, теоретик бухгалтерского учета XVI в.

Еще одна область применения требуемой ставки доходности по капиталу — включение калькулируемой регулятором естественной монополии ставки в расчет тарифа (например, на передачу электрической энергии).

Типичными проблемами компаний естественных монополий (электросети (низкои высоковольтные), газовые сети, газовые магистральные трубопроводы, нефтяные трубопроводы, жилищно-коммунальное хозяйство, железнодорожная инфраструктура, аэропорты, диспетчерский контроль воздушного сообщения и т. д.) в Российской Федерации являются:

¦ большой накопившийся объем недоинвестиций, что выражается в высокой изношенности активов (70−80% износа);

¦ низкая операционная эффективность;

¦ падающий уровень надежности и качества предоставляемых услуг;

¦ существенный и необоснованный темп роста тарифов. Повышение тарифов на электроэнергию и газ на 10% замедляет рост ВВП на 0,9%. Рост энерготарифа на 10% ведет к снижению потребления электричества аграриями на 9,2%, производителями стройматериалов — на 5,6%, а промышленностью в целом — на 4%.

Насущная задача для экономики страны — привлечение частных инвестиций (долгового и акционерного капитала), повышение результативности и эффективности деятельности и минимизация тарифов. Нужно понимать, что частный капитал может прийти в рассматриваемые сферы деятельности только после изменения системы регулирования, так как сложившаяся система «затраты+» с неопределенной методикой обоснования затрат не гарантирует достаточную доходность инвесторов с учетом рисков вложений. Сложившаяся система такова, что государство вынуждено контролировать компании естественных монополий на операционном уровне (например, надежность электросети поддерживается административным ресурсом). Рост тарифа ограничивается введенными предельными уровнями через анализ регулятором «экономической обоснованности» статей затрат. Тариф строится на базе калькуляции операционных расходов, нормативов амортизации внеоборотных материальных активов, необходимых инвестиций из прибыли и нормируемых дивидендов. Здесь есть ряд сложных моментов обоснования. Во-первых, государство-регулятор может «выбросить» экономически необоснованные затраты; во-вторых, величина инвестированного капитала фиксируется по бухгалтерской отчетности и амортизация рассчитывается на основе стандартов бухгалтерского учета; в-третьих, ставка доходности ограничена ставкой рефинансирования; в-четвертых, структура капитала фиксируется по текущему уровню без моделирования выгод заимствования.

Непрозрачность отношений государства и инвесторов приводит к тому, что отсутствуют механизмы привлечения достаточного объема дешевого долгосрочного капитала в отрасль, эффективность бизнеса оказывается зависимой от личных отношений менеджмента компаний с чиновниками.

Возможным решением проблемы с регулированием тарифов могла бы стать международная методика регулирования RAB (regulatory asset base), которая нашла применение в работе большого круга компаний — естественных монополий. Суть методики заключается в обосновании тарифа с введением нормативных показателей отдачи по собственному и заемному капиталу. При этом вложенный капитал рассматривается со стоимостных позиций, так же как и расчет амортизации. С учетом оценок доходности по элементам капитала разрабатываются рекомендации по структуре капитала с целью минимизации общих затрат на капитал.

На сегодняшний день в Российской Федерации нет опыта установления регулируемой нормы доходности на капитал. В мировой практике регулируемые компании используют метод САРМ для определения «справедливой нормы отдачи па инвестированный капитал» и закладывают этот расчет в методику обоснования тарифа. Эта ставка отражает ожидания инвесторов относительно страновых, регуляторных и операционных рисков компаний электросетевого комплекса на предстоящий период регулирования. Используемый метод регуляторов большинства стран мира базируется на установленной методике оценки реальной ставки до налогообложения (real pre-tax).

На рис. 4.3 приведены сравнительные данные по норме доходности па инвестированный капитал в реальном выражении, утвержденные в различных странах.

Рис. 4.3. Средневзвешенная стоимость капитала для распределительных электросетевых компаний в реальном выражении до налогообложения.

Основные параметры возможной калькуляции нормы доходности на инвестированный капитал па периоде 1 января 2007 г. по 1 декабря 2009 г. в распределительном электросетевом комплексе РФ показаны далее. Заметим, что на основе именно модели САРМ зарубежные страны рассчитывают норму доходности на вложенный капитал. Речь идет о Великобритании, Румынии, Чехии, Эстонии.

Стоимость долга в номинальном выражении рассчитывается как стоимость долга федеральной компании — естественной монополии, скорректированной на региональный риск:

где Ьйтт — стоимость долга региональной электросетевой компании в номинальном выражении; М{ют — стоимость долга федеральной компании — естественной монополии в номинальном выражении; ЬГтт — надбавка за региональный риск.

Для российского рынка средняя ставка по корпоративным облигационным займам ОАО «ФСК ЕЭС» составляет 7,25%. Эта величина может быть принята за расчетную ставку долга федеральной компании — естественной монополии, выраженную в номинальном выражении. Надбавка за региональный риск рассчитывается как разница между стоимостью регионального и федерального долга:

где &птт — надбавка за региональный риск; СОт" «1от — стоимость долга региона в поминальном выражении; С1У^т — стоимость долга РФ в номинальном выражении.

Стоимость долга региона определяется как средняя эффективная ставка доходности по облигациям субъектов РФ, эмитированным не ранее 1 декабря 2004 г. на срок не менее трех лет. Стоимость долга РФ — средняя эффективная ставка внутреннего облигационного займа РФ, эмитированного не ранее 1 января 2005 г.

Средняя стоимость регионального долга без учета крайних верхнего (например, по Волгоградской области) и нижнего (Москва) значений составляет 8,02%. Соответственно региональная надбавка в среднем равна 1,46%. Таким образом, стоимость долга региональной электросетевой компании в номинальном выражении может быть принята на уровне 8,7%. В качестве индекса инфляции может быть принят среднегодовой прогнозный индекс роста потребительских цеп в Российской Федерации на период 2008;2010 ст. (6−7% в 2008 г. и 5% в 2010 г.). Средняя ожидаемая стоимость долга в реальном выражении может быть принята на уровне 2,55%.

Например, утвержденная регулятором стоимость долга в Великобритании (для ОРСВМ) составляет 3,25% (как реальная доналоговая ставка) по минимальному варианту и 4,8% как максимальное допустимое значение. Для Польши ставка принята на уровне 4,95%.

На мировых рынках регуляторы принимают различные значения ?-коэффициента как меры систематического риска отрасли. По Великобритании, Нидерландам, Новой Зеландии и ряду других стран фиксируется диапазон допустимых значений (например, в Великобритании от 0,6 до 1). Для Польши и Румынии значения ?-коэффициента зафиксированы на уровне 0,8−0,9.

Далее приведены уровни ставки, %, для параметров нормы доходности в реальном выражении (без инфляции):

Безрисковая ставка …3,43.

Принимаемая стоимость долга …2,55.

Структура капитала (долг: акционерный капитал)…30: 70.

?-коэффициент…0,79.

Суммарная премия за риск на акционерный капитал (с учетом строковых рисков)…9,87.

Премия за размер компании…0,9.

Стоимость акционерного капитала после налогообложения…12,12.

Норма доходности до налогообложения (WACC)…11,93.

Норма доходности (WACC) после налогообложения …9,07.

Регуляторы в Российской Федерации исходят из того, что в последующие периоды времени ставка требуемой доходности будет снижаться за счет увеличения доли более дешевого заемного капитала. По российским компаниям значение финансового рычага показано в табл. 4.18. Так, в прогнозы закладывается доля заемного капитала: в нервом периоде 30% (по аналогии с восточноевропейскими странами, данные по которым приведены в табл. 4.19) и в последующем — до 50−60% (но аналогии с Западной Европой).

Таблица 4.18. Историческая структура капитала российских компаний

Среднее значение за 2002;2004 гг. но РСБУ.

Таблица 4.19. Историческая структура капитала зарубежных энергокомпаний

Среднее значение за 2002 2004 гг. по СААР.