Новое видение привлеченного и вложенного капитала, прибыли и денежного потока

Давайте смотреть фактам в лицо: когда дело доходит до корпоративной отчетности, наше сознание не поспевает за происходящими метаморфозами. Несомненно, традиционные финансовые отчеты, приспособленные к потребностям индустриальной эпохи, безнадежно отстали от современной, движимой знаниями, экономики. Они вообще не предназначены для многочисленных заинтересованных групп, помимо узкого круга акционеров компании. Сама по себе обращенность в прошлое, свойственная традиционной отчетности, представляется совершенно непригодной для жизни во времена Интернета.

Дж. Фрэнк Браун

Покажем, чем стандартные финансовые показатели (величина капитала и активов, прибыль, денежный поток) различаются в рамках бухгалтерской и стоимостной моделей анализа. Бухгалтерская и стоимостная модель по-разному подходят к трактовке капитала, прибыли и денежного потока.

Трактовка активов

В стоимостной модели внимание акцентируется на рыночной оценке портфеля активов компании, так как активы по отдельности, вне портфельного использования не всегда имеют вообще какую-либо ценность. Большой ценностью обладает управленческая гибкость (способность перестраивать операционные, технологические, финансовые процессы), которая часто вообще не находит отражения в стандартах финансового учета, хотя способность извлекать преимущества из непредвиденных обстоятельств на нестабильных рынках очевидно значима. Кроме того, в современных бухгалтерских стандартах затраты на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР), информационные технологии, структурную перестройку компании, маркетинг, создание брендов и торговых марок, команды управленцев, взаимоотношений с поставщиками и потребителями, гарантирующими долгосрочную их лояльность, трактуются как текущие затраты, которые не капитализируются. В соответствии с положением 38 международных бухгалтерских стандартов IAS все расходы на исследования рассматриваются как текущие. Бухгалтерские стандарты США (US GAAP) допускают капитализацию ряда статей затрат по исследованиям и разработкам (R&D). Условием капитализации является альтернативность их будущего использования.

Такая учетная трактовка активов сильно упрощена. Проблема состоит в том, что если в 1950;1970;х гг. затраты на НИОКР, маркетинг, развитие персонала были несущественны, то в XXI в. именно они будут определять конкурентоспособность компании на рынке. По сути эти затраты являются капиталовложениями, иногда достаточно значительными по размеру. В бухгалтерских же стандартах они фиксируются ростом текущих издержек и падением прибыли.

Стоимостная модель компании трактует затраты по созданию будущих конкурентных преимуществ как затраты на создание интеллектуальных или инновационных активов (интеллектуального капитала), которые должны быть увязаны с будущими доходами. Следовательно, эти расходы должны капитализироваться с последующей амортизацией в течение периода отдачи. Так как увеличивается величина активов, то меняется и оценка вложенного капитала. Сложность и дискуссионность вызывает попытка отнести всю дооцененную величину активов на собственный капитал компании.

Такая корректировка отчетности через капитализацию затрат вызывает у экономистов не только понимание, но и ряд опасений. Один момент, порождающий осторожность, связан со сложностью количественного измерения интеллектуальных активов и их быстрым моральным износом из-за динамичности и высокой конкуренции в области инноваций. Вторая проблема порождается агентскими отношениями «менеджер — собственник», когда у финансового директора появляется дополнительная возможность манипулирования прибылью. Потенциальная возможность в нужный момент трактовать спорные статьи затрат либо как текущие, либо как капитальные может повлечь за собой потерю доверия к раскрываемой компаниями информации.

В стоимостной модели активы показывают размещенный капитал. Этот капитал может быть условно поделен на основной и оборотный капитал компании. В основном капитале выделяют материальный основной капитал и интеллектуальный. Интеллектуальный капитал может быть разбит на инновационный (научно-исследовательские заделы, проведенные изыскательские работы, созданные технологии и т. п.), человеческий (знания, компетенции, сформированные команды функционального управления и топ-менеджмента, лидерские качества первого лица), клиентский (налаженные связи с поставщиками и контрагентами, торговые марки и бренды, патенты, лицензии), организационный (созданные регламенты, положения, документооборот и т. п., организационная и финансовая структуры).

Оборотный капитал формируется из активов, которые достаточно быстро превращаются в деньги (в пределах производственного и реализационного циклов). Это, например, запасы сырья и материалов, готовой продукции, дебиторская задолженность, собственно денежные средства в кассе, на расчетных счетах и в пути.

Особое содержание получает понятие инвестированного (invested capital, /6″) или иначе называемого задействованного капитала (capital employed, СЕ). В стоимостном анализе внимание акцептируется на возможности долгосрочного функционирования бизнеса, следовательно, на той величине привлекаемых источников (оцененных в текущий момент времени), которые позволят продолжить функционирование компании дальше; являются платными, т. е. порождают определенные денежные оттоки для компании. Подходить с формальных временных позиций к понятию капитал (больше года — капитал, меньше года — деньги) при такой постановке вопроса было бы уже недостаточно. Ведь только сопоставление дороговизны привлекаемых источников и получаемой отдачи по ним позволяет сделать вывод о перспективности дальнейшей работы на этом капитале.

Очевидно, если деньги обходятся дороже, чем приносимая ими отдача, то такая деятельность неперспективна, будущего у нее пет. Для стоимостного анализа критерий отнесения к капиталу ставится именно в терминах оценки перспективности. Принцип формального деления по зафиксированному договору займа на долгосрочные и краткосрочные средства некорректен. Компания может заключать договоры на три месяца и в течение 10 лет постоянно пролонгировать их. Исключать эти средства из объема инвестированного капитала было бы неправильно.

Таким образом, в стоимостной модели анализа важен не формальный критерий разнесения источников финансирования по срокам, а выделение в привлеченных источниках тех средств, которые обеспечат продолжение функционирования компании. В инвестированный капитал попадут все платные источники финансирования и частично бесплатные. Если компания систематически использует источники спонтанного финансирования (кредиторскую задолженность, задолженность по налогам, заработной плате) для создания постоянно используемых активов, то эти источники также должны трактоваться как капитал.

Меняется в стоимостной аналитике и трактовка прибыли. В стоимостном анализе возникает специфическое понятие экономической прибыли (economic profit, residual earning) в противовес бухгалтерской прибыли. Внешнее отличие экономической прибыли от бухгалтерской заключается в том, что экономическая прибыль равна разности бухгалтерской прибыли и платы за собственный капитал:

Экономическая прибыль = Выручка — Операционные издержки — Внеоперационные издержки — Выплаты по займам — Выплаты (фактические и (или) потенциальные) владельцам собственного капитала = посленалоговая операционная прибыль — Плата за капитал (собственный и заемный).

Внутреннее отличие экономической прибыли от бухгалтерской состоит в отражении как явных, так и неявных издержек, т. е. упущенной выгоды:

Экономическая прибыль = Выручка — Явные издержки — Неявные потери = Выручка — Явные издержки — Упущенная выгода.

Экономическую прибыль следует рассматривать как добавочный результат, получаемый собственником компании при инвестировании в данную компанию над той величиной, которую он мог бы получить, рационально задействуя альтернативные варианты вложения своего капитала. В отличие от бухгалтерской модели анализа, нулевая экономическая прибыль (а не только положительная) должна рассматриваться как признак благополучия и здоровья компании. Иногда в литературе можно встретить термин «экономическая рента» для обозначения прибыли, превышающей альтернативные издержки. Выделяют временные ренты или квазиренты, когда отрасль не находится в состоянии долговременного равновесия, а также устойчивые ренты для фирм, обладающими монопольным положением или рыночной властью, что позволяет на длительном временном промежутке сохранять конкурентные преимущества.

Для оценки результатов деятельности часто рассматривается относительный показатель: прибыль на вложенный капитал или прибыль на инвестиции. В соответствие с требованием неотрицательности экономической прибыли, условие успешного функционирования компании может быть выражено следующим образом:

Экономическая прибыль > 0.

Экономическая прибыль / Вложенный капитал > 0.

Операционная посленалоговая прибыль / Вложенный капитал > Плата за капитал / Вложенный капитал.

Операционная посленалоговая прибыль / Вложенный капитал > Затраты на капитал, т. е.

ROCE > СС,

где СС (cost of capital) — затраты на капитал компании в относительном выражении.

Для оценки компании и правильного принятия решений па будущее важно верно оценить величину вложенного капитала, операционную прибыль и затраты на капитал с учетом того, что капитал приходит в компанию из разных источников, с разным уровнем риска.

Как уже отмечалось ранее, в стоимостной аналитике возникает новая трактовка денежного потока и ликвидности бизнеса. С одной стороны, финансовый директор не может удовлетвориться анализом совокупного денежного потока за период, в котором формируется отчет о движении денежных средств. Фактически эта величина показывает разницу между остатками денежных средств на определенные моменты времени (денежные средства и их эквиваленты на конец периода минус величина на начало периода). Такой расчет нивелирует важные характеристики в развитии компании. Вероятно, низкая величина денежного потока связана с принятием решений о выплате дивидендов в текущий момент времени, с наступлением срока погашения займов, с новыми инвестиционными проектами, развивающими новые и традиционные направления бизнеса. Большая величина совокупного денежного потока может быть порождена продажей активов, причем отсутствие этих активов может значительно снизить конкурентные преимущества компании.

С другой стороны, рассмотрение потока только от основной (текущей или операционной) деятельности (operating cash flow, OCF) также недостаточно, так как для сохранения бизнеса, возможно, требуются инвестиции в основной и оборотный капитал (в дебиторскую задолженность и в запасы). Выход стоимостной анализ видит во введении термина и показателя «свободный денежный поток компании» (free casti How, FCF).

В терминологии финансового управления компанией используется несколько показателей денежного потока.

Чистый денежный поток

где N1 — чистая прибыль; NCE (non cash expences) — неденежные статьи издержек. Например, в самом простом виде.

где A&D — амортизация.

В финансовом управлении важен показатель денежного потока по операционной деятельности (OCF), который генерирует бизнес в целом (вне зависимости от источников его финансирования) и отражает возможность функционировать на рынке далее.

Наиболее близким к такому показателю денежного потока из отчета о прибылях и убытках является показатель операционной прибыли, скорректированной на амортизационные начисления. В англоязычной литературе амортизация по материальным и нематериальным активам обозначается аббревиатурой AD. Соответственно показателем, приближенным к операционному денежному потоку, будет EBITDA как сумма EBITh амортизации:

Именно из-за близости показателей EBIT и операционного денежного потока финансисты так много внимания уделяют операционной прибыли. С учетом отраслевых особенностей расчет показателя может корректироваться. Например, для операторов связи («МТС», «Вымпелком», «Мегафон» и др.) наиболее часто используемый базовый показатель финансовой аналитики — OIBTDA.

Свободный денежный поток (FCF) показывает общую сумму денежных средств, которая доступна для распределения между собственниками и кредиторами после решения инвестиционных задач.

В данном случае денежный поток по операционной деятельности корректируется на потребность в инвестициях каждого периода времени.

Понятие FCF является фундаментальным в стоимостном анализе. Этот показатель используется в расчете внутренней (фундаментальной, инвестиционной) стоимости компании традиционным методом DCF.

Алгоритм расчета FCF подчеркивает значимость непрерывного рассмотрения результатов деятельности компании, необходимость учета инвестиций в основной и оборотный капитал для продолжения деятельности. Одни компании нуждаются в крупных инвестициях для поддержания деятельности немедленно, для других эта необходимость возникнет через определенные промежутки времени, что связано с физическим и моральным износом оборудования. Безусловно, потребность в новом основном капитале меняет ценность компании в глазах инвесторов. Компании, испытывающие потребность в инвестициях в текущий момент (для замены изношенных или обновления морально устаревших элементов материального основного капитала), будут цениться инвесторами меньше, чем компании с небольшой текущей потребностью в замене и модернизации оборудования. Таким образом, показатель свободного денежного потока отражает не только «живые» деньги, но и деньги, потенциально выводимые собственниками капитала, так как все обязательства, но развитию компании уже учтены (как, но вложениям в основной капитал, так и в оборотный).

Характерная особенность показателя «свободный денежный поток» — игнорирование эффектов работы на разных источниках финансирования. Показатель позволяет оцепить доступность в каждый момент времени «живых» свободных денег при предположении о работе компании полностью на собственном капитале. Для оценки денежного потока, приходящегося именно на владельцев собственного капитала, используется показатель денежного потока на собственный капитал (free cash flow of equity, FCFE). На базе этого показателя может быть прямым методом рассчитана акционерная фундаментальная стоимость.

Прогнозные показатели FCF для компании или отдельного инвестиционного проекта являются четкими индикаторами потребности во внешнем финансировании. Например, если собственные средства не могут быть привлечены, а прогнозные значения FCF отрицательны для ряда лет, то именно эти суммы должны быть привлечены как заемный капитал. Сможет ли компания привлечь нужный объем заемного капитала, зависит от волатильности выручки, структуры издержек, наличия залоговых активов и других факторов (эти аспекты обсуждаются в гл. 5).

Капитальный денежный поток (capital cash flow, CCF) в отличие от свободного денежного потока отражает выгоды налогообложения по заемным средствам (эффект налогового щита) и зависит от выбранных источников финансирования.

Дисконтированный денежный поток показывает величину будущих денежных средств, пересчитанных на текущий момент времени. Такая оценка, называемая иначе приведенной оценкой, эквивалентна в сегодняшних деньгах будущим поступлениям. Процедура дисконтирования (или приведения к текущему моменту времени) отражает неравноценность получаемых потоков в разные моменты времени. Эта неравноценность связана не только с упускаемой выгодой инвестирования и инфляцией, но и риском. Чем меньше вероятность получения ожидаемого денежного потока (т.е. больше риск), тем меньше текущая его оценка.

Пересчет на текущий момент времени осуществляется с помощью введения ставки дисконтирования (обозначим ее через k). Текущая оценка потока (CF), получаемого через п лет, равна CFn / (1 + k)" .

Ставка дисконтирования должна соответствовать выбираемому методу расчета денежного потока (например, номинальный или реальный, с учетом налоговых выгод заимствования или без, денежный поток на всех владельцев капитала (free cash flow of firm, FCFF) или только на владельцев собственного (free cash flow of equity, FCFE)).

Свободный денежный поток может трактоваться как потенциально выводимый из компании денежный поток за рассматриваемый период времени без причинения ущерба деятельности. Расчет FCF исходя из стандартной финансовой отчетности реализуется двумя методами: прямым (через трансформацию статей отчета о движении денежных средств) и косвенным (через трансформацию отчета о прибылях и убытках). Косвенный метод за точку отсчета принимает посленалоговую прибыль (по данным отчетности) и делает необходимые корректировки для получения свободного денежного потока за период. Корректировки включают в себя поправки по двум направлениям деятельности компании: операционной и финансовой.

Для расчета фундаментальной стоимости компании требуются прогнозные значения свободных денежных потоков по годам. Общий алгоритм прогноза свободного денежного потока по отчетному значению прибыли представлен далее.

• 1. Операция очищения: убираются экстраординарные доходы и расходы, выделяется «типичная» прибыль компании.
• 2. Операция учета будущих возможностей: добавляются потенциальные возможности будущей экономии на издержках, закладывается планируемый рост прибыли. Таким образом, формируется прогнозная операционная прибыль.
• 3. Добавляются неденежные расходы, например амортизация.
• 4. Вычитаются необходимые инвестиции в основной и оборотный капитал.

Поправки, касающиеся изменения величины чистого оборотного капитала (net working capital, NWC), необходимы, так как, с одной стороны, не все продажи осуществляются по предоплате или оплате, но отпуску продукции, а с другой — не за все покупаемое сырье и комплектующие компания должна платить немедленно. Традиционно используемый показатель в рамках бухгалтерской модели анализа таит опасность для прогнозирования FCF. Для показателя FCFne все изменения в текущих активах и пассивах важны. Денежные средства и ценные бумаги требуется исключить из расчета изменения NWC, так как они должны трактоваться как запас ликвидности, создающийся для функционирования компании. Если возрастание денежных средств на счетах вызвано ростом деятельности, т. е. эти суммы необходимы для существования бизнеса, то такие изменения должны войти в прирост N№ 0, в противном случае их не следует принимать во внимание. Таким образом, трактовка чистого оборотного капитала в бухгалтерской модели и в стоимостной (для расчета ГС/7, оценки бизнеса и выстраивании рычагов управления стоимостью) не совпадают. Если изменение чистого оборотного капитала положительно, то можно говорить об инвестировании в оборотный капитал.

Для прогноза операционных денежных потоков аналитики традиционно ориентируются на темпы роста бизнеса (показатель темпа роста выручки), маржу операционной прибыли и сложившиеся показатели, характеризующие изменение элементов чистого оборотного капитала. Например, введение прогнозных значений корректировок чистого оборотного капитала для финансовой модели на базе денежных потоков по компании «Синергия» (производителю алкогольной продукции, балансы и прибыль по которой показаны в табл. 2.2 и 2.6) может опираться на сложившиеся по прошлым годам значения оборачиваемости элементов чистого оборотного капитала. Пример расчета оборачиваемости элементов чистого оборотного капитала в днях для отрезка 2006;2008 гг. приведен в табл. 2.13. Причем оборачиваемость дебиторской задолженности рассчитывается по показателю «выручка» и по средней величине дебиторской задолженности за год (например, для 2006 г. число оборотов равно 7166 / [(2082 + 1205) / 2)] = 4,36, что эквивалентно 83,7 дням среднего оборота, т. е. временного периода сбора долгов покупателей), а оборачиваемость запасов рассчитывается по себестоимости и средней величине запасов (себестоимость в 2006 г. составила 5176 млн руб., что можно рассчитать по отчету о прибыли компании).

Таблица 2.13. Оборачиваемость элементов чистого оборотного капитала, дней

Заметим, что отрицательное значение /ГС/7 — норма для быстро растущего бизнеса. Например, у розничной сети «Магнит» (ритейлера Сергея Галицкого) с оборотом более 2,5 млрд долл. в год положительное значение ГС^ ожидается аналитиками не ранее 2009 г. Причина состоит в быстром росте бизнеса за счет открытия новых магазинов (оборот с 2005 г. вырос более чем в 2,5 раза). Компания реинвестирует все зарабатываемые па операционной деятельности деньги в покупку недвижимости под торговые точки и развитие сети. Собственники получают выигрыш за счет роста цены акций, а не дивидендов, и па растущем рынке с наличием конкурентных преимуществ у компании такая ситуация может сохраниться вплоть до 2010 г.

Так как для анализа деятельности компании или бизнес-единицы важен поток, генерируемый всем капиталом (и собственным, и заемным), то при расчете FCF следует учесть эффекты, связанные с работой на заемном капитале. Речь идет о возможном эффекте налоговой экономии при привлечении заемных средств (за счет уменьшения налогооблагаемой базы на величину процентных платежей).

Под налоговым щитом (tax shield) понимается дополнительный денежный поток, налоговая экономия, которую получают владельцы при исключении процентных платежей по заемному капиталу из налогооблагаемой базы. Численно величина налогового щита может быть найдена как произведение процентных платежей по заемному капиталу за период и ставки налога на прибыль. Для существования налогового щита должны выполняться три условия.

• 1. Налоговое законодательство должно допускать уменьшение налогооблагаемой базы па величину процентных платежей.
• 2. Компания должна иметь операционную прибыль, т. е. работать без убытков.
• 3. Эффективная ставка налога па прибыль не должна быть нулевой (компания не относится к неплательщикам налога па прибыль).

С 2002 г. значительно изменились налоговые условия, порождающие в Российской Федерации налоговый щит. До 2002 г. по налоговому щиту имелось три группы ограничений:

• 1) но целевому использованию (налоговый щит существовал, но кредитованию оборотных средств, для инвестиционных проектов проценты по займам увеличивали балансовую оценку основных средств и списывались через амортизационные начисления);
• 2) кредитору (до 1999 г. только банковские ссуды создавали для компаний налоговый щит, с лета 1999 г. налоговый щит появился для ограниченного числа облигационных займов);
• 3) величине процентов, создающих налоговый щит (до 2002 г. в пределах ставки Центрального банка РФ (Банка России), увеличенной на 3 процентных пункта (традиционное обозначение — п. п.); с 2002 г. — по рублевым кредитам в пределах ставки Банка России, увеличенной на коэффициент 1,1; по валютным кредитам — 15% годовых). На 2009 г. поправочный коэффициент к ставке Банка России установлен на уровне 1,5 из-за кризиса ликвидности на мировом и российском финансовых рынках. Сейчас эти ограничения действуют только при нерыночных условиях предоставления кредита.

Если компания будет привлекать заемные средства для выплаты дивидендов собственникам (например, из-за того, что свободный денежный ноток меньше той части прибыли, которая предполагается для распределения среди собственников, т. е. у компании недостаточно «живых» денег для выплат несмотря на формально имеющуюся прибыль), то проценты по займам не создадут налогового щита. Щит по заемному капиталу (налоговая выгода) возникает только при долге, привлеченном па производственные цели.

Для компании с финансовым рычагом Свободный денежный поток за период = Чистая прибыль + Амортизация — Необходимые дополнительные инвестиции в оборотный капитал — Долгосрочные вложения (как инвестиции в основной капитал) + Проценты по займам — Налоговый щит.

Заметим, что так как стандартов расчета свободного денежного потока нет, многие компании сами разрабатывают методы оценки этого показателя. В практических расчетах используются более уточненные показатели свободного денежного потока: поток на всех владельцев капитала (free cash flow of firm, FCFF), поток для владельцев собственного капитала (free cash flow of equity, FCFE). Фундаментальная стоимость (оценка) собственного капитала компании (5) может быть получена и через показатель FCFF, и через FCFE.

На российском рынке вопросами оценки фундаментальной и инвестиционной стоимости активно занимаются такие инвестиционные банки, как: «Тройка Диалог», «Ренессанс Капитал», «Атон», «Уралсиб», «МДМ-банк», «Альфа-банк», «БКС». подразделения крупнейших мировых аналитиков: UBS, Deutsche UFG, Citigroup. На их сайтах размещены как текущие оценки фундаментальной стоимости крупных российских компаний, так и обзоры рынков, частично раскрыты методики оценки.