Прибыль как показатель, диагностирующий эффективность. 
Пренебрежение финансовыми аналитиками показателем «чистая прибыль»

Прибыль = Доходы — Расходы.

В общепринятом смысле прибыль трактуется как заработанная за определенный промежуток времени сумма денег. Прибыль (net income, earnings, profits) позволяет оценить результаты деятельности за определенный промежуток времени (месяц, квартал, год). Ниже приведен стандартный алгоритм расчета прибыли и традиционные показатели, используемые в финансовом языке:

Выручка, доход, оборот (sales = revenue = turnover).

минус Себестоимость реализации, включая амортизацию и налоги, относимые на себестоимость (cost of sales).

равно Валовая прибыль (валовая маржа) (gross profit, margin).

минус Коммерческие и общефирменные (управленческие) расходы.

равно Прибыль от реализации (продаж) (sales margin) или прибыль до уплаты налога на прибыль, процентов по займам, или операционная прибыль (маржа) (operating profit, EBIT)

минус/плюс Прочие операционные расходы и доходы (курсовые разницы, доходы от продажи активов и т. п.).

плюс Проценты к получению.

минус Проценты по заемным средствам к уплате.

равно Прибыль до налогообложения (earning before tax, ЕВТ)

минус Начисленный налог на прибыль.

равно Прибыль после налогообложения, но до вычета миноритарной доли (earning after tax, EAT)

минус Миноритарная доля (дивиденды по привилегированным акциям) равно Чистая прибыль или убыток отчетного года (net income).

Справочно: Прибыль па акцию (EPS) рассчитывается как отношение чистой прибыли к количеству обыкновенных акций.

Пример аналитической работы с финансовой отчетностью по прибыли, проведенной специалистами инвестиционной компании «Белее Капитал», показан в табл. 2.5.

Финансовая отчетность Сургутнефтегаза, но РСБУ за 1 половину 2009 г.

Пример аналитических отчетов по прибыли за ряд лет производителя алкогольной продукции на российском рынке — концерна «Синергия» (данные с сайта компании) представлен в табл. 2.6.

Таблица 2.6. Отчет о прибылях и убытках, млн руб.

Расчет прибыли является важным моментом для анализа прошлой деятельности и оценки перспектив функционирования компании. В зависимости от решаемых задач аналитики и финансовые менеджеры компаний по-разному трактуют понятие расходов. Для оценки перспектив бизнеса не все фактические доходы и расходы должны быть приняты во внимание. Случайные, единовременные доходы или чрезвычайные расходы, которые с малой вероятностью будут иметь место в будущем, не должны закладываться в анализ и прогноз прибыли. Появляются термины «нормализованная прибыль» и «нормализованная отчетность» .

Главная претензия к показателю «чистая прибыль» связана со смешением эффектов, получаемых в рамках разноплановых решений, — операционных, инвестиционных и финансовых. Убытки, но операционной деятельности, когда выручка не покрывает издержки, связанные с производством и реализацией продукции, могут быть легко завуалированы прибылью от продажи активов или полученными штрафными санкциями от контрагентов. Чистая прибыль примет положительное значение, что может ввести инвестора в заблуждение относительно качества лежащей в основе деятельности компании бизнес-идеи и реализующей ее бизнес-модели. Финансовые решения и операции также могут существенно исказить эффективность операционной деятельности.

Рассмотрим те показатели прибыли, которые часто обсуждаются аналитиками и важны для принятия решений финансовым директором. Основное их отличие заключается в трактовке расходных статей.

1. Прибыль по строповым стандартам отчетности (reported earning). Предполагает максимальное вычитание из дохода расходных статей. Стандарты составления отчетности позволяют не относить к расходам очень небольшой перечень, например расходы по прекращенным операциям, эффекты кумулятивных (постепенных) изменений в учете. Большинство публичных российских компаний наряду с финансовой отчетностью по российским стандартам (РСФО, RAS) представляют отчетность по стандартам, принятым для глобальных инвесторов (либо по стандартам США — US GAAP, либо по международным стандартам — МСФО (IFRS), реже по стандартам Великобритании — UK GAAP). Представление о выборе стандартов перевода отчетности для глобальных инвесторов дает табл. 2.7. Существенные различия в форматах представления финансовой отчетности показаны в табл. 2.8.

Бухгалтерские скандалы в США 2001;2003 гг. возродили полемику о качестве стандартов и выборе единых норм — на базе стандартов США — (US GAAP) или Международных стандартов отчетности (IFRS), на которые ориентируются европейские компании. По сути, выбор идет между американской и европейской моделями учета и раскрытия информации.

2. Прибыль по операционной или основной деятельности (operating earning, или прибыль до вычета налогов и процентов, — EBIT). Эта прибыль в первую очередь интересует менеджеров подразделений (так как корпоративные расходы не находятся в их компетенции) и аналитиков, оценивающих перспективы компании именно с точки зрения базового направления деятельности. Этот показатель прибыли игнорирует вычет процентов по заемному капиталу, т. е. показывает эффективность по всем вложенным средствам. Кроме того, в этом показателе не находит отражения такая специфическая операция, как продажа долгосрочных активов. Для решений о целесообразности сохранения данного бизнеса или вхождения в него, расширения присутствия на рынке показатель EBIT является ключевым. Аналитики часто уточняют показатель прибыли на амортизационные начисления за период (A&D), которые не являются фактическими затратами и не связаны с оттоком денег. Скорректированный показатель прибыли EBITDA = EBIT+A&D.

Например, при характеристике работы компании за отчетный год акцентируется внимание на изменении выручки и показателе EBITDA. Так, за 2006 г. по МСФО выручка Трубной металлургической компании (ОАО ТМК) выросла на 15% - до 3,38 млрд долл., a EBITDA — более чем на 49%, достигнув 793,86 млн долл. Часто расчет рыночной стоимости компании базируется на прогнозе именно показателя EBITDA.

3. Прибыль «про форма» (proforma earning) из прогнозной отчетности. Этот показатель часто представляется для лучшей демонстрации инвесторам особенностей бизнеса и его перспектив. Основная особенность отчетности «про форма» — освобождение прибыли от разовых событий, влияющих на ее значение. Эта отчетность изначально использовалась финансовыми директорами для докладов собственникам и другим заинтересованным лицам о состоянии дел в компании до официального раскрытия отчетной информации по стандартам учета. Представление предполагало упрощенное рассмотрение расходных статей (например, отчетность «про форма» не требует соблюдения страновых стандартов учета (ПБУ в России или GAAP в США)). В ряде случаев некоторые статьи сознательно не включаются в оценку прибыли для рассмотрения ситуации по принципу: «что было бы при отсутствии этих расходов». Например, какую прибыль заработала бы компания при отсутствии тех или иных налогов, при отсутствии неблагоприятных факторов, имевших место в данном году. Аналитики-шутники нашли свое понимание прибыли — про форма": EBBS (earning before bad stuff) — прибыль без учета «плохих расходных статей». Заметим, что в ряде случаев игнорирование нетипичных выплат действительно важно в аналитике развития компании. Например, анализ результатов деятельности НК «Лукойл» за 2002 г. показал, что одноразовая (нетипичная) выплата налогов составила 110−150 млн долл. (как компенсация налоговых споров по офшорной деятельности). За 2003 г. по «Газпрому» операции по выкупу и продажам казначейских акций принесли компании убыток в 127 млн долл. (по отчетности за 2003 г. согласно международным стандартам), при сохранении доли этих акций в капитале компании на том же уровне (16,2%).

Обычно результаты «про форма» лучше, чем «по стандартам». Именно показатели «про форма» часто используются корпоративными пиаровцами (PR) для работы с инвесторами. Американская комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) в 2002 г. приняла акт СарбейнсаОксли, по которому с 2003 г. ввела специальные правила составления отчетов «про форма» .

4. Аналитическая прибыль. Крупные аналитические агентства для собственных целей разрабатывают корректирующие поправки для своего видения финансовых результатов компании. Поправки касаются как доходных статей, так и расходных. Например, агентство S&P корректирует стандартную отчетность, не включая в основные доходы убытки или прибыли от продажи активов, доходы от управления пенсионными фондами (которые широко представлены по американским компаниям), потенциальные доходы или убытки от хеджирования. Не включаются в расходы суммы, уплаченные по судебным искам и внесудебным соглашениям, комиссионные по сделкам слияний и поглощений. В отличие от стандартной отчетности 5&Р при расчете прибыли увеличивает расходы через отражение предоставленных фондовых опционов менеджерам и работникам компании (предоставление прав на покупку акций компании по фиксированной цене), включает расходы на реструктуризацию, но активному бизнесу, расходы по пенсионным программам, все исследовательские расходы. Новые стандарты IAS (с 2004 г.) также предусматривают включение опционов в расходную часть оценки прибыли.

Некоторые инвестиционные банки концентрируют внимание на показателе «прибыль до вычета маркетинговых расходов», объясняя свою позицию тем, что маркетинговые расходы представляют собой инвестиции в будущее.

Часто можно услышать подтрунивания экономистов над процессом совершенствования показателя «прибыль»: «остался еще один малюсенький шажок — и получится прибыль до вычета всех расходов, которые мы не хотим вычитать из прибыли» .

Таблица 2.7. Представление финансовой информации публичными компаниями, работающими на территории РФ (с компоновкой по отраслевому принципу)

Таблица 2.8. Значимые различия в форматах учета и представления финансовой отчетности (сопоставление МСФО и РСФО)

Как относительная величина заработанного результата рассматриваются два показателя: рентабельность (прибыльность, profitability) и доходность (отдача на капитал, rate of return, effectiveness). Базовые формулы расчета этих показателей показаны в табл. 2.9. Общий принцип расчета прибыли:

Прибыль = Выручка (нетто) — Расходы.

Традиционное представление относительных показателей прибыли для рассматриваемой компании на тот или иной момент времени (например, сентябрь 2007 г.) предусматривает применение трех расчетных коэффициентов: 1) пересчитанный на годовую основу по квартальным отчетным данным показатель на дату анализа (например, на сентябрь месяц); 2) в годовом исчислении — относительный показатель за прошедший отчетный год (например, 2006); 3) «скользящий показатель» (trailing twelwe mounth, ТТМ), фиксирующий финансовый результат за 12 месяцев, предшествующих дате анализа. Расчет таких относительных показателей по прибыли (разные показатели прибыли: чистая, операционная, EBITDA, соотнесенные с выручкой, и соотношение чистой прибыли с активами) для российской компании «Лукойл» на сентябрь 2007 г. показан в табл. 2.10.

Таблица 2.9. Стандартные показатели относительного финансового результата — прибыли

Примечание: Т- эффективная ставка налога на прибыль. Рассчитывается отношением начисленных платежей по налогу на прибыль к доналоговой прибыли по стандартам финансового учета. Ставка 24% применяется к доналоговой прибыли по налоговому учету и отчетности. Так как расходы, формирующие налогооблагаемую прибыль, отличаются от расходов в финансовой отчетности, то величины прибыли до налогов в налоговом и финансовом учете не совпадают. Как результат — эффективная ставка налога редко равна 24%.

Таблица 2.10. Традиционное представление в базах данных финансовой информации относительных показателей прибыли. Оценки по ОАО «Лукойл» на сентябрь 2007 г.

К расходам относятся все налоги, уплачиваемые компанией. Несколько моментов порождают осторожность к бухгалтерской прибыли и показателям рентабельности со стороны финансовых директоров и аналитиков рынка.

• 1. Отражение амортизации на разных этапах жизненного цикла компании. Реальный износ (физический и моральный) основных фондов по годам не всегда укладывается в схемы бухгалтерских стандартов учета амортизации. Если реальная амортизация замедляется, то бухгалтерская прибыль оказывается заниженной. Особенно это занижение затронет новые инвестиции компании, а по старым проектам (сегментам бизнеса) возможно завышение истинной величины прибыли.
• 2. Инфляция. В большей степени она затрагивает величину доходов (выручки), чем издержек. Инфляция влияет на отражаемые в учете запасы, что косвенно через затраты сырья, материалов, комплектующих влияет на показатель прибыли. Бухгалтерский и финансовый учет товарных запасов допускается двумя методами: ФИФО (first in first out, FIFO) — метод учета и оценки по мере поступления, т. е. по цене самых ранних закупок, и метод средневзвешенных цен. Метод ЛИФО (last in fist out, LIFO) учета по цене последних приобретений не действует в Российской Федерации с 2008 г. При высокой инфляции разница между оценками затрат на материалы, запасы этими методами существенна. При росте цен на материалы (сырье, комплектующие) метод ФИФО позволит рапортовать о более высокой прибыли, чем другие методы. Однако фиксирование высокой прибыли породит высокие налоговые отчисления и сократит фактически доступные денежные средства. Метод ЛИФО, наоборот, в условиях инфляции давал возможность демонстрировать низкую прибыль, но при прочих равных за счет экономии на налогах позволял рассчитывать на высокие свободные денежные потоки. Перед финансовым директором стоит серьезный выбор — рапортовать о более высокой прибыли в ущерб «живым» деньгам или пытаться показать реальную ситуацию.
• 3. Наличие неденежной составляющей прибыли. Например, по отчетности по международным стандартам IAS за 2001 г. чистая прибыль «АвтоВАЗа» составила 435 млн долл., но эта высокая декларированная прибыль не имела значения для дальнейшей работы компании, так как образовалась в результате неденежных корректировок, связанных со списанием ряда обязательств, налоговых штрафов. Аналитики Объединенной финансовой группы (ОФГ) оценили фактическую работу компании за тот же период с убытком в 8 млн долл., а аналитики Brunswik UBS Warburg — с убытком в 14 млн долл. Прибыль выше ожидаемой за 2006 г. у РАО «ЕЭС России» также является «бумажной», так как возникла в результате переоценки финансовых вложений после того, как акции дочерних компаний вышли на биржу, что вызвало существенный рост их рыночных оценок и финансовых вложений. С точки зрения дивидендной политики, которая требуется по компаниям с государственным участием на уровне 25% чистой прибыли, такая большая «бумажная прибыль» создала конфликт интересов между группами собственников и менеджментом.
• 4. Отсутствие связи бухгалтерской чистой прибыли и политики распределения компании (например, с дивидендной политикой). В стандартах бухгалтерского учета есть методика расчета чистой прибыли, но Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (принят ГД ФС 24 ноября 1995 г.) (далее — Закон об акционерных обществах) до 2005 г. не обязывал компании пользоваться именно этой методикой для определения прибыли, распределяемой между владельцами капитала. Российские компании имели возможность объявлять и выплачивать дивиденды, но тому значению прибыли, которая рассчитывается в соответствии с формулой, зафиксированной в уставе. Так, устав ОАО «Сургутнефтегаз» позволял исключать из бухгалтерской чистой прибыли (рассчитанной в стандартах РФ) расходы на капитальные вложения и трактовал такую скорректированную прибыль как прибыль, доступную к распределению. Все попытки в судебном порядке отстоять миноритарными акционерами большие значения дивидендов до принятия поправок в Закон об акционерных обществах не принесли успеха. Есть компании, которые исключали при расчете доступной к распределению прибыли не только инвестиции в основные средства, но и отчисления в социальные и резервные фонды. Как результат — ожидаемые дивиденды по «бухгалтерской чистой прибыли» и прибыли, подразумеваемой менеджментом (или уставом компании), существенно различались. Например, по расчетам шведского инвестиционного фонда Prosperity Capital Management, владельцы привилегированных акций «Сургутнефтегаза» за 1999;2001 гг. недополучили около 450 млн долл. за счет своеобразной (отличной от финансовой отчетности) методики расчета чистой прибыли.

Аналогичная проблема с миноритарными акционерами и держателями привилегированных акций («префов») возникла в 2005; 2006 гг. по компании «МГТС». Устав ОАО предусматривает выплату владельцам «префов» 10% чистой прибыли по РСБУ. За 2005 г. это означало бы выплату 880 млн руб. Так как большая часть прибыли оказалась «бумажной», то собрание акционеров большинством голосов в июне 2006 г. поддержало совет директоров по отказу от выплаты дивидендов и по обыкновенным, и по привилегированным акциям. Миноритарные акционеры начали судебные тяжбы с компанией, которые к июню 2007 г. до конца не были разрешены.

Существенные проблемы для сопоставления компаний по эффективности деятельности вносит широкая трактовка прочих расходов. По ныне действующей редакции российских стандартов учета (РСБУ)1 расходы организации на осуществление спортивных мероприятий, отдыха, развлечений, мероприятий культурно-просветительского характера и иных аналогичных мероприятий, а также перечисления организацией средств (взносов, выплат), связанных с благотворительной деятельностью, относятся к прочим расходам. Сопоставление двух компаний по относительным показателям прибыли (по марже прибыли или по отдаче на капитал) будет искажаться из-за финансирования одной компанией футбольной или баскетбольной команды и отсутствия подобных расходов у другой. Для корректной оценки эффективности применяемой бизнес-модели, политики управления затратами, финансовой стратегии (связанной с работой на заемном капитале) по этим двум компаниям прочие расходы должны быть устранены. Формально к прочим расходам может относиться и вознаграждение членов совета директоров, хотя разные компании не однозначно отражают такие расходы. Возможный вариант отражения — из чистой прибыли, как направление, аналогичное дивидендам и реинвестированию. 5. Манипуляция финансовыми показателями или «творческая» бухгалтерия. Для снижения налоговых платежей или создания благоприятного мнения на рынке о развитии дел в компании (так называемое «украшение витрин» — window dressing) выбор среди доступных методов ведения бухгалтерского учета (например, учет амортизации, запасов) и самостоятельно трактуемое включение зависимых компаний в консолидированную отчетность (что особенно актуально для холдинговых компаний и зависимых групп) позволяет манипулировать значением бухгалтерской прибыли. Выбор финансового директора в сторону завышения прибыли будет зависеть от того, насколько рынок чувствителен к информации, приходящей из компании, насколько сильны сигнальные эффекты и насколько система сто вознаграждения увязана с такими показателями, как демонстрируемая прибыль и рыночная капитализация. По российским компаниям рыночная реакция на публикуемые результаты работы существенна. Так, демонстрация компанией «Вымпелком» превышения на 32% среднерыночных ожиданий по чистой прибыли за III квартал 2002 г. привела к росту на 14% цен депозитарных расписок (ADR) компании сразу после объявления, оборот торгов также стал одним из самых высоких в истории компании.

Еще один источник искажения — прибыль по спекулятивным операциям. Многие компании имеют этот источник дополнительного дохода. В стандартной отчетности прибыль по спекулятивным операциям иногда объединяют с прибылью, полученной на посреднических операциях. Причем генеральные директора компаний и финансовые директора часто не в состоянии выделить капитал, задействованный на эти операции. Риски, сопутствующие этим операциям, не диагностируются и не расписываются. Наличие спекулятивных прибылей искажает представление об эффективности основной деятельности. Один серьезный просчет может свести на нет регулярные спекулятивные прибыли и привести к краху всей компании. 6. Отраслевая специфика расчета прибыли. Речь идет о трактовке значимых для отрасли затрат. Например, для нефтегазовых компаний большой проблемой является отражение затрат на поисково-разведочные работы. Мировая практика допускает два варианта учета таких затрат: метод полных затрат (РС) и метод успешных усилий (8Е) (табл. 2.11). В зависимости от того, какой метод будет избран, компании покажут различные значения прибыли за отчетный период.

Таблица 2.11. Сравнение методик учета затрат на поисково-разведочные работы

Примечание. Издержки списываются и текущие расходы, т. е. признаются в течение одного отчетного периода, выступают как статья расходов при расчете прибыли. Издержки капитализируются, если признается существование эффекта от них в течение нескольких отчетных периодов. Капитализированные издержки отражаются в увеличении активов баланса и постепенно списываются в соответствии с принятыми нормами амортизации.

Кроме перечисленных претензий к бухгалтерской прибыли, есть и более существенные замечания, связанные с признанием платности собственного капитала. Об этом речь пойдет при описании стоимостной модели финансового анализа компании (см. подразд. 2.5). В бухгалтерской модели затраты рассматриваются как свершившиеся, учитываются только те, которые фактически имели место. По сути, имитируется ситуация, что прибыль является результатом единственно возможного хода событий. Хотя это не так. Всегда имеются альтернативные доступные варианты осуществления затрат. В бухгалтерской модели они не принимаются во внимание.

Для принятия решений о целесообразности продолжения деятельности компании, возможности привлечения капитала (а именно это заботит финансового директора) делается еще одна корректировка — прибыль должна быть скорректирована на учет:

¦ «живых денег», т. е. денег, поступивших фактически и доступных потенциально для потребления (которые без ущерба для бизнеса могут быть выведены из компании);

¦ вероятности (риска) получения этих денежных потоков;

¦ альтернативного использования капитала собственника на финансовом рынке.

В бухгалтерской модели попытки отразить «живые деньги» делаются, потенциально оценка риска как вероятности получения прибыли может быть введена, но вот издержки привлечения и использования собственного капитала (рассчитываемые как упущенная выгода по альтернативным вариантам) не отражаются вообще.