Недоинвестирование. 
Корпоративные финансы. 
Финансовые решения и ценность фирмы

Предположим теперь, что ПАО «Титан» отказалось от рискованной стратегии, разрушающей ценность фирмы, и рассматривает привлекательную инвестиционную возможность, которая потребует начальных инвестиций в размере 100 млн руб. и обеспечит гарантированную доходность 50% в виде получения 150 млн руб. через год. При ставке безрисковой доходности 5% это, очевидно, проект с положительной чистой приведенной ценностью. Единственная проблема — у ПАО «Титан» нет денег для осуществления проекта.

Удастся ли привлечь необходимую сумму, выпустив новые акции? Увы, ответ отрицательный, потому что никто не согласится эти акции купить. Представим, что акционеры инвестируют в ПАО еще 100 млн руб. Ожидаемая отдача и ценность собственного капитала ПАО «Титан» по истечении года представлены в табл. 4.4.

Таблица 4.4

Ценность собственного капитала и ценность долга ПАО «Титан» с новым проектом и без проекта, млн руб.

Видим, что в качестве возврата на вложенные в проект 100 млн руб. акционеры получат только 50 млн руб. Еще 100 млн руб., сгенерированные проектом, уходят на выплаты кредиторам, которые в результате получат все полагающиеся им 900 млн руб. вместо 800 млн руб. без проекта. И каков итог? Большая часть денежных потоков проекта достается кредиторам, и с позиций акционеров этот проект имеет отрицательную чистую приведенную стоимость. Акционер теряет ровно столько, сколько выигрывает кредитор.

Этот пример иллюстрирует еще одно общее положение.

При неизменном риске активов прирост ценности фирмы делится между долевыми и долговыми инвесторами. Ценность любой инвестиционной возможности для акционеров левериджированной фирмы оказывается заниженной, поскольку выгоды проекта будут поделены с кредиторами (держателями облигаций). Следовательно, новое вложение собственного капитала может противоречить интересам акционеров, даже если без этих вложений будет упущена инвестиционная возможность с NPV > 0, увеличивающая ценность фирмы в целом.

Ситуация, в которой возникают стимулы к отказу акционеров фирмы от финансирования инвестиций с положительной чистой приведенной стоимостью, получила название проблемы недоинвестирования (underinvestment problem).

На практике с такой проблемой может столкнуться любая фирма, использующая долговое финансирование, но она становится особенно острой в ситуации финансового неблагополучия. Чем выше вероятность невыполнения обязательств перед кредиторами, тем большую долю выгод от инвестиций, увеличивающих ценность фирмы, должны получить именно держатели долга. Отказ акционеров от проектов с NPV > 0 оборачивается потерей ценности этих инвестиционных возможностей для кредиторов и для фирмы в целом. Эта потеря ценности есть денежное выражение агентских издержек финансового левериджа, которые в литературе фигурируют также под названием «эффект написания долга» (debt overhang)'. Эти издержки будут особенно велики у фирм с экономически привлекательными перспективами роста, требующими значительных объемов внешнего финансирования.

Изъятие денег. Перед лицом финансовых затруднений у акционера, помимо стимула не вкладывать деньги, возникает стимул деньги из бизнеса изъять. Допустим, к примеру, что у ПАО «Титан» есть производственное оборудование, которое можно сегодня продать за 25 млн руб. Конечно, это оборудование необходимо для нормального функционирования предприятия, и без него придется прекратить производство части товарного ассортимента, так что в результате ценность ПАО «Титан» на конец года будет измеряться величиной 700 млн руб. Продажа оборудования снижает ценность фирмы на 100 млн руб., но поскольку ПАО «Титан» к концу года все равно обанкротится, эта потеря способности активов создавать денежные потоки ляжет на кредиторов. Акционеры только выиграют, если ПАО «Титан» продаст активы по цене ниже их реальной ценности и сразу выплатит вырученные деньги в виде дивидендов. По своей сути, издержки финансового рычага, связанные с потерей ценности в результате продажи активов по бросовым ценам, есть разновидность проблемы недоинвестирования — обратный случай отказа собственников фирмы от новых инвестиций с положительной чистой приведенной ценностью.

Агентские издержки левериджа и ценность фирмы. Рассмотренные примеры показывают, как финансовый леверидж может подталкивать акционеров и менеджеров (действующих в их интересах) к решениям, разрушающим ценность фирмы. И хотя каждый раз акционеры выигрывают за счет кредиторов, в конечном итоге, как и в случае с издержками финансовых трудностей, агентские издержки долга оплачиваются из кармана акционеров.

В момент, когда фирма принимает решение об увеличении заимствований, возникает два эффекта, влияющих на цену ее акций. С одной стороны, ценность акций возрастает за счет возможности экспроприации ценности у кредиторов в пользу акционеров в случае попадания фирмы в сложное финансовое положение. С другой стороны, потенциальные кредиторы прекрасно осведомлены о подобных возможностях, и поэтому они снижают.

¹ Формализованный анализ агентских издержек долга дан в работе: Myers S. Determinants of corporate borrowing //Journal of Financial Economics. 1977. Vol. 5. № 2. P. 147—175.

сумму, предоставляемую фирме в долг, исходя из оценки своих возможных потерь. Сокращаются объем денег, поступающих в распоряжение акционеров, и, соответственно, ценность акций. А поскольку потери кредитора всегда больше выгод акционера, нетто-результатом этих разнонаправленных воздействий будет снижение цены акции в момент принятия решения об усилении финансового рычага. Сумма этого снижения будет соответствовать отрицательному NPV решений акционеров с позиций фирмы в целом.

Приведенные в примерах случаи агентских издержек финансового рычага могут возникать только в том случае, когда есть шансы, что фирма объявит дефолт и переложит бремя финансовых потерь на кредиторов. Величина этих агентских издержек растет с ростом рисков, а значит, и с ростом долговой нагрузки. Тем самым агентские конфликты являются еще одним источником издержек увеличения финансового рычага и влияют на выбор фирмой структуры капитала. В принципе, в интересах самих акционеров свести к минимуму агентские издержки долга, и простейший способ решения этой задачи — ограничить финансовый рычаг уровнем, при котором долг фирмы остается достаточно надежным.

Ситуационная задача 4.5

Уровень долговой нагрузки и агентские издержки левериджа

Проблема. Возникнут ли издержки агентских конфликтов, если финансовый леверидж ПАО «Титан» будет существенно ниже и размер подлежащих погашению долговых обязательств составит не 900 млн руб., а только 350 млн руб.

Решение. Продолжая работать в рамках действующей стратегии, ПАО «Титан» будет иметь ценность 800 млн руб., останется платежеспособным по своим долгам, и ценность его собственного капитала будет равна.

Предпочтет ли IIАО «Титан» новую рисковую стратегию? Мы знаем, что в зависимости от ее исхода ценность активов ПАО будет равна либо 1200 млн руб., либо 200 млн руб. Соответственно, акционеры получат либо 850 млн руб., либо ничего, и ожидаемая ценность собственного капитала составит только 425 млн руб. Рисковая стратегия оказывается менее выгодной, чем действующая, так что акционеры от нее откажутся.

Возникнет ли проблема недоинвестирования? Если ПАО «Титан» привлечет 100 млн руб. акционерного капитала и инвестирует в проект, увеличивающий ценность активов на 150 млн руб., то ценность собственного капитала вырастет:

Прирост ценности составит 150 млн руб. по отношению к тому, что имели бы акционеры без проекта, и он достигается за счет инвестиций в сумме 100 млн руб. Для акционеров это решение с положительной чистой приведенной ценностью, и оно будет принято.

Аналогично отсутствуют и стимулы к изъятию денег путем продажи активов и выплаты дивидендов. Если продать активы, как было описано ранее, через год акционеры будут располагать только 700 — 350 = 350 млн руб. вместо 450 млн руб. Это означает отказ от 100 млн руб. через год в пользу 25 млн руб. сегодня, и при любой реалистичной ставке дисконтирования NPV этого решения будет отрицательным, а значит, оно будет отвергнуто акционерами.

Срок кредитования и ограничительные оговорки. Есть несколько способов смягчить негативный эффект агентских издержек долга. Во-первых, агентские издержки можно снизить, изменив продолжительность периода до погашения долга. Если долг долгосрочный, у акционеров, вероятно, будет больше времени и возможностей для получения выгоды за счет кредиторов, а значит, агентские издержки будут выше, чем для краткосрочного долга^[1]. В нашем примере, если срок погашения долга ПАО «Титан» наступает сегодня, фирма будет вынуждена либо объявить дефолт, либо договориться с кредитором о реструктуризации задолженности еще до того, как появятся возможности для повышения риска активов, отказа от инвестирования или изъятия денег. В то же время краткосрочный долг требует более частого погашения или рефинансирования, что увеличивает риски попадания в трудное финансовое положение и связанные с ним издержки.

Во-вторых, как условие предоставления займа, кредиторы часто устанавливают ограничения на возможные действия заемщика — так называемые особые оговорки (debt covenants), которые могут запрещать продажу активов, лимитировать новые займы и выплаты дивидендов или определять характеристики инвестиционных проектов, которые может предпринять фирма. Ограничения кредитора имеют целью препятствовать потере ценности инвестиций кредитора, а значит, могут способствовать снижению агентских издержек финансового рычага. В то же время мониторинг соблюдения условий кредитного договора сам сопряжен с издержками, которые кредитор обязательно включит в процентную ставку, так что возникает еще одна разновидность агентских издержек долга — издержки особых условий кредитора, оплачивать которые вновь будет акционер из своего кармана.

Вероятно, наиболее серьезные последствия особых условий настают тогда, когда они ограничивают гибкость управленческих решений и влекут за собой экономические потери, препятствуя реализации инвестиционных возможностей с положительной чистой приведенной ценностью^[2].

• [1] В еппък. Johnson Sh. Debt maturity and the effects of growth opportunities and liquidity onleverage // Review of Financial Studies. 2003. Vol. 16. № 1. P. 209—236 представлены результаты эмпирического исследования, свидетельствующие в пользу этой гипотезы.
• [2] Анализ выгод и издержек особых оговорок дан в статье: Smith С., WarnerJ. On financialcontracting: an analysis of bond covenants //Journal of Financial Economics. 1979. Vol. 7. № 2.P. 117−161.