Источники и механизмы финансирования проектов девелопмента

Обеспечение финансирования проекта в необходимых масштабах и в соответствии с этапами его реализации является одной из важнейших для любого инвестиционного проекта, проекта развития недвижимости и, следовательно, для каждого девелопера.

Проблема финансирования проекта включает в себя:

• • обеспечение оптимального соотношения между собственными и заемными средствами при финансировании проекта;
• • обеспечение проекта наиболее надежными и дешевыми источниками и механизмами привлечения внешнего финансирования и возврата внешних ресурсов;
• • обеспечение устойчивого бесперебойного финансирования проекта на всем его протяжении и поддержание ликвидности проекта.

С учетом того, что проекты по развитию недвижимости, как правило, не могут быть реализованы без привлечения внешнего финансирования, идеальным вариантом для девелопера является обеспечение такого варианта финансирования, который обеспечивал бы максимальную эффективность собственного капитала, одновременно позволяя привлечь внешних инвесторов.

Для девелоперской компании, как и любой другой, существует несколько возможных вариантов финансирования за счет собственных средств:

• • за счет чистой прибыли;
• • за счет амортизационных отчислений;
• • за счет эмиссии акций и увеличения размеров акционерного капитала
• • за счет оборотных средств.

Использование каждого из этих вариантов имеет свою цену, свои плюсы и минусы.

Первый источник — прибыль. Прибыль может быть достаточно быстро мобилизована для инвестиций, но использована для инвестирования может быть лишь после уплаты налогов, и, следовательно, каждый рубль, инвестированный за счет прибыли, «стоит» для фирмы столько, сколько необходимо уплатить налога на прибыль до ее использования.

Второй источник — амортизационные отчисления. Амортизационные отчисления могут быть использованы для финансирования проектов, однако:

• • амортизация — источник воспроизводства имущества предприятия и, используя его для инвестирования, предприятие может оказаться в ситуации, когда у него не окажется средств для замены оборудования;
• • увеличение амортизационных отчислений ведет к снижению прибыли (а значит, при прочих равных — и дивидендов) и, следовательно, снижает привлекательность предприятия для внешних инвесторов.

Третий источник — наращивание собственного капитала путем выпуска акций (привилегированных или обычных). Цена этих средств определяется уровнем дивидендов, которые потребуют акционеры за свои инвестиции в акции. Кроме того, увеличение акционерного капитала имеет и другие особенности. С одной стороны, выпуск акций позволяет привлечь средства на неопределенный срок, не требует их возврата и (по отношению к обычным акциям) не предполагает обязательств по уровню дивидендов. С другой, выпуск акций расширяет число акционеров, затрудняет принятие решений и может даже привести к утрате контроля над собственностью фирмы.

Еще один источник собственных средств, который может быть использован для финансирования проектов девелопмента, — оборотные средства (наличные деньги или деньги на счетах в банках), однако предназначение оборотных средств — обеспечение текущей (операционной) деятельности, так что их отвлечение на инвестиции может иметь негативные следствия, например, для платежеспособности предприятия.

Как следует из сказанного, каждый из источников собственных средств имеет свою цену и ограничения, которые должны быть приняты во внимание при выборе варианта финансирования проекта: за счет собственных средств, заемных средств или их комбинации.

Нужно принять во внимание и альтернативную стоимость финансирования проекта за счет собственных средств (например, возможность вложения средств в какой-либо третий проект, не связанный с рассматриваемым). С учетом всех этих обстоятельств цена собственных средств может оказаться более высока, чем цена привлечения заемных средств, а кроме того, собственных средств девелопера, как правило, все равно недостаточно для реализации проектов, что и приводит его к проблеме определения оптимального соотношения между собственными и заемными средствами.

В основу определения оптимального соотношения между собственными и заемными средствами могут быть положены следующие основные критерии.

1. Соотношение рентабельности проекта и стоимости (цены) заем — пых средств должно обеспечивать эффективность собственного капитала на требуемом уровне (не ниже общей рентабельности проекта). Если рентабельность проекта выше цены платы за пользование заемных средств, то тем самым обеспечивается рентабельность собственного капитала выше, чем общая рентабельность проекта. (Следовательно, использование заемных средств является выгодным — эффект положительного финансового рычага.) В ином случае эффективность собственного капитала будет ниже, чем общая рентабельность проекта (отрицательный финансовый рычаг).

Пример 10.2. Есть два проекта, требующие одинакового размера финансирования, предположим, в 1000 млн руб. Оба проекта приносят одинаковую прибыль в размере 200 млн руб. Если не учитывать налогообложение, то одинакова и рентабельность проектов — 20%. Но в первом случае для финансирования проекта используются только собственные средства, а во втором 500 млн руб. составляют собственные средства и 500 млн — заемные. Процентная ставка за пользование заемными средствами — 15%. Что же в этих случаях происходит с рентабельностью собственных средств?

Для первого проекта рентабельность собственных средств равна общей рентабельности и составляет те же 20%. Для второго проекта ситуация иная. Прежде чем определить рентабельность собственных средств, нужно вычесть из полученной прибыли средства, выплаченные за пользование заемными средствами, — 75 млн руб. (15% от 500 млн руб.). Соответственно, рентабельность собственных средств будет в этом случае равна 25% (125 млн руб. / 500 млн руб. • 100%).

Таким образом, использование заемных средств позволило при реализации второго проекта увеличить рентабельность собственных средств с 20 до 25%. Это приращение рентабельности собственных средств, полученное благодаря использованию заемных средств, носит в теории финансов название эффекта финансового рычага (левередж).

Эффект этот, как нетрудно заметить, возникает из превышения рентабельности над ценой заемных средств и в данном случае является положительным. В приведенный пример можно ввести налогообложение прибыли, приблизив его к реальной действительности. Тогда при ставке налога на прибыль 20% мы получим результат, представленный в табл. 10.2.

Как видим, введение налогообложения уменьшило эффект финансового рычага (на величину ставки налога на прибыль), но, тем не менее, рентабельность собственных средств осталась выше, чем в первом проекте.

Таблица 10.2

Влияние финансового рычага

2. Соотношение между собственными и заемными средствами должно создавать налоговый щит для собственной прибыли.

В приведенном примере предполагается, что плата за пользование заемными средствами исключается из налогооблагаемой прибыли.

В соответствии с НК РФ с 1 января 2011 г. по 31 декабря 2014 г. действовало правило, но которому исключение процентов за пользование заемными средствами из прибыли при оформлении долгового обязательства в рублях осуществлялось в пределах установленной Банком России ставки рефинансирования, увеличенной в 1,8 раза^[1]. За этими пределами проценты, но кредитам должны выплачиваться за счет прибыли после налогообложения, т. е. каждый процент платы за кредит утяжеляется еще на 0,20% (при действующей ставке налогообложения прибыли). Следовательно, использование заемных средств однозначно позволяет увеличить рентабельность собственных средств до тех пор, пока плата за пользование заемными средствами ниже рентабельности проекта и не превышает лимита включения в себестоимость, установленного действующим законодательством.

Такая экономия наблюдается в течение всей жизни проекта, увеличивая тем самым чистую приведенную стоимость проекта на величину, называемую налоговым щитом. Величина последнего равняется ежегодной экономии налогов, капитализированных по ставке, равной процентной ставке по кредиту.

3. Соотношение собственного и заемного капитала должно создавать возможность для привлечения внешнего финансирования.

Во-первых, размер собственного вклада в финансирование проекта должен быть достаточен для того, чтобы внешние инвесторы были уверены в серьезности намерений девелопера. Определяющее значение при этом имеет даже не отношение собственного капитала девелопера к общему объему финансирования, а отношение собственных средств, инвестируемых в проект, к общему объему инвестиций девелоперской фирмы и ее собственному капиталу.

Во-вторых, предлагаемая инвестору доходность должна быть конкурентоспособна по отношению к возможным альтернативным инвестициям.

• [1] В 2015 г. в соответствии с Федеральным законом от 28 декабря 2013 г. № 420-ФЗ «О внесении изменений в статью 27.5−3 Федерального закона „О рынке ценных бумаг“ и части первую и вторую Налогового кодекса Российской Федерации» проценты по кредитам можно полностью включать в расходы предприятия.