Формирование рациональной структуры капитала

Одной из самых сложных проблем, решаемых в процессе управления финансами предприятия, является определение рациональной структуры капитала. Особенно актуальна эта проблема для акционерных компаний, которые непосредственно взаимодействуют с рынком капитала.

Проблемы формирования и управления структурой капитала давно обсуждаются среди ученых-экономистов и практиков. Существует ряд подходов к теоретическим аспектам структуры капитала [37]:

• • традиционный подход;
• • концепция Ф. Модильяни и М. Миллера;
• • компромиссный подход;
• • теория противоречия интересов при формировании структуры капитала.

Сторонники традиционного подхода считают, что:

• • стоимость капитала зависит от его структуры;
• • стоимость заемного капитала в среднем ниже стоимости собственного, поэтому рост доли заемных источников приводит к снижению показателя средневзвешенной стоимости капитала, в результате увеличивается рыночная стоимость предприятия;
• • существует оптимальная структура капитала, характеризующая такое соотношение между собственными и заемными средствами, которое приводит к самой низкой средневзвешенной стоимости капитала, а также к максимизации рыночной стоимости компании.

Графически содержание этого подхода можно представить на рис. 7.2.

Рис. 7.2. Графическое представление структуры капитала (традиционный подход).

Из графика следует, что с ростом доли заемного капитала в общей сумме источников долгосрочного финансирования стоимость собственного капитала (k_e) постоянно увеличивается возрастающими темпами, а стоимость заемного капитала (k_d), оставаясь сначала практически стабильной, затем начинает увеличиваться. Поскольку стоимость заемного капитала в среднем ниже стоимости собственного, существует оптимальная структура капитала, при которой показатель средневзвешенной стоимости капитала WACC приобретает минимальное значение, поэтому стоимость компании будет максимальной, что отвечает интересам ее собственников (акционеров).

В соответствии с концепцией Ф. Модильяни и М. Миллера стоимость капитала не зависит от его структуры, а следовательно, ее нельзя оптимизировать [72]. Для обоснования своего подхода они предусматривали ряд ограничений:

• • наличие эффективного рынка, подразумевающего бесплатность информации, ее равнодоступность для всех заинтересованных лиц, отсутствие трансакционных расходов, рациональность поведения инвесторов и т. д.;
• • отсутствие налогов;
• • одинаковая величина процентных ставок для юридических и физических лиц;
• • эмиссия компаниями только двух типов обязательств: долговых с безрисковой ставкой и акций (рискового капитала).

В таких условиях стоимость капитала всегда выравнивается за счет перелива капитала, осуществляемого посредством кредитов, предоставляемых компаниям физическими лицами. Графически данная концепция отражена на рис. 7.3 [72].

Рис. 73. Концепция структуры капитала Ф. Модильяни и М. Миллера без учета влияния налогов.

Как следует из представленного графика, рост доли заемного капитала в общем его объеме не приводит к адекватному снижению средневзвешенной стоимости капитала, несмотря на то что стоимость заемных средств существенно ниже стоимости собственных средств. Данная концепция носит идеальный характер и не отвечает реалиям современного рынка капитала.

Следует отметить, что с введением налогообложения компаний (при прочих неизменных факторах) модель Ф. Модильяни и М. Миллера модифицируется и приобретает другой вид (рис. 7.4) [71].

Рис. 7.4. Концепция структуры капитала Ф. Модильяни и М. Миллера с учетом корпоративных налогов.

Как следует из приведенного графика, с учетом корпоративных налогов способ финансирования компании имеет существенное значение: ее стоимость максимизируется, а общая стоимость капитала минимизируется при 100%-ном финансировании за счет заемных средств. Рост стоимости компании вызывается тем, что проценты к уплате понижают налогооблагаемую прибыль, благодаря чему стоимость заемных средств, а также возрастающая стоимость собственного капитала (в силу финансовой зависимости) уменьшаются из-за влияния налогового корректора (единица минус ставка налога на прибыль).

Концепция Ф. Модильяни и М. Миллера получила развитие в компромиссном подходе к структуре капитала, основу которого составляет положение о том, что структура капитала складывается иод влиянием ряда противоречивых факторов, характеризующих соотношение уровня доходности и риска функционирующего капитала компании. Эти факторы, действующие объективно на рынке капитала, необходимо учесть путем соответствующего компромисса. К таким факторам относятся уровень налогообложения компании, риск банкротства, связанный с нерациональной структурой капитала, стоимостью отдельных его элементов и др.

Содержание подхода, основанного на противоречии интересов при формировании структуры капитала, составляет утверждение о несовпадении интересов собственников (акционеров), менеджеров, инвесторов и кредиторов в процессе финансового управления компанией. Сближение их интересов позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала и максимизировать рыночную стоимость предприятия.

Таким образом, рациональная структура капитала выражает такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективное соотношение между параметрами доходности собственного и заемного капитала и тем самым максимизируется рыночная стоимость предприятия [401.

Ключевыми критериями формирования рациональной структуры капитала являются:

• • обеспечение достаточного размера капитала для эффективной операционной, инвестиционной и финансовой деятельности предприятия;
• • минимизация затрат на формирование капитала (минимизация средневзвешенной стоимости капитала);
• • максимизация доходности собственного капитала при минимизации уровня финансового риска;
• • максимизация рыночной стоимости компании.

Приоритет того или иного критерия оптимизации структуры капитала каждое предприятие выбирает самостоятельно исходя из разработанной им финансовой политики.

Механизм формирования рациональной структуры капитала осуществляется в следующей последовательности (рис. 7.5) [40].

Рис. 7.5. Этапы формирования структуры капитала.

• 1. Анализ состава, структуры и динамики капитала. В процессе анализа изучаются соотношение заемных и собственных средств, уровень концентрации собственного капитала, соотношение между долгосрочными и краткосрочными обязательствами и тенденции их изменения. Кроме того, оцениваются показатели оборачиваемости и рентабельности собственного и совокупного капитала.
• 2. Оценка основных факторов, определяющих структуру капитала. К таким факторам относятся:
  • • отраслевые особенности хозяйственной деятельности предприятия;
  • • стадия жизненного цикла предприятия. Например, предприятия с конкурентоспособной продукцией на ранних стадиях развития могут привлекать больше заемного капитала, предприятия на стадии зрелости используют преимущественно собственные средства;
  • • конъюнктура товарного и финансового рынков. При благоприятной конъюнктуре товарного рынка предприятие имеет возможность увеличить темпы роста объемов продаж, что в свою очередь требует и повышенного финансирования, в том числе за счет внешних источников. При неблагоприятной конъюнктуре финансового рынка компании вынуждены финансироваться в основном за счет собственных средств;
  • • уровень прибыльности операционной деятельности. Наиболее рентабельные предприятия имеют относительно низкую долю долгового финансирования, поскольку генерируют достаточную прибыль для финансирования текущей и инвестиционной деятельности;
  • • уровень налоговой нагрузки на компанию. Чем выше налоговая нагрузка, тем острее предприятие ощущает недостаток средств и тем чаще оно вынуждено обращаться к кредитным ресурсам;
  • • стабильность динамики объемов продаж продукции. Предприятие со стабильными объемами продаж может позволить себе относительно большой удельный вес заемных средств в пассивах;
  • • уровень кредитоспособности предприятия. Высокий кредитный рейтинг позволяет предприятию привлечь значительные кредитные ресурсы;
  • • стратегические целевые установки предприятия. Например, проекты по приобретению стратегического контроля над другими предприятиями нередко реализуются за счет заемных средств;
  • • стремление акционеров сохранить контрольный пакет акций;
  • • приемлемая степень риска для руководителей предприятия и т. п.
• 3. Определение рациональной структуры капитала. С учетом перечисленных и иных факторов установление приемлемой структуры капитала предполагает решение следующих ключевых задач:
  • • установление приемлемых пропорций формирования и использования собственного и заемного капитала;
  • • обеспечение в случае необходимости привлечения дополнительного собственного и заемного капитала;
  • • оптимизация структуры капитала по критерию доходности собственного капитала (предполагает максимизацию рентабельности собственного капитала);
  • • оптимизация структуры капитала, но критерию минимизации его стоимости (базируется на оценке собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и вариантных расчетах средневзвешенной стоимости капитала);
  • • оптимизация структуры капитала по критерию максимизации рыночной стоимости предприятия.

В соответствии с перечисленными задачами можно выделить три основных метода формирования рациональной структуры капитала (рис. 7.6).

Рис. 7.6. Методы формирования рациональной структуры капитала.

• 1. Метод оптимизации структуры капитала по критерию минимизации его стоимости базируется на предварительной оценке собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и вариантных расчетах средневзвешенной стоимости капитала. Подходы к определению стоимости капитала были рассмотрены в предыдущем параграфе.
• 2. Метод оптимизации структуры капитала по критерию максимизации доходности собственного капитала представляет собой определение максимального уровня чистой рентабельности собственного капитала за счет привлечения банковских кредитов. Данный метод подробнее рассмотрим далее.
• 3. Метод оптимизации структуры капитала по критерию максимизации рыночной стоимости предприятия основан на оценке рыночной стоимости предприятия. В отличие от стоимости капитала, определяемой в относительных величинах (выраженная в процентах сумма средств, подлежащих уплате за использование финансовых ресурсов в их общем объеме), стоимость компании устанавливают в абсолютной денежной сумме.

Оценка стоимости предприятия (как действующего целостного имущественного комплекса) представляет собой целенаправленный процесс определения в денежном выражении рыночной стоимости предприятия.

Согласно Федеральному закону «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» [5] иод рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, но которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т. е. когда:

• • одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;
• • стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;
• • объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки;
• • цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;
• • платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

Повышение стоимости компании является приоритетной стратегической целью любого собственника и, следовательно, важным результатом работы финансового директора, параметром его профессионализма.

Особенностью процесса оценки стоимости предприятия является его многосторонний характер. Он не ограничивается только учетом затрат на создание или приобретение предприятия. В процессе оценки обязательно учитывается совокупность рыночных факторов: факторы времени и риска, рыночная конъюнктура, уровень конкуренции, особенности оцениваемого предприятия.

Оценку рыночной стоимости предприятия осуществляют на базе трех подходов, доходного, затратного (имущественного) и сравнительного (рыночного). Каждый из трех подходов, в свою очередь, предполагает использование присущих ему методов, основные из которых представлены на рис. 7.7 [28].

Рис. 7.7. Методы оценки стоимости предприятия

Доходный подход предполагает определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования активов предприятия, и возможностей дальнейшей его продажи. Чем больше доход, приносимый предприятием, тем выше величина его рыночной стоимости. При этом важное значение имеют продолжительность получения дохода и уровень риска, сопровождающего данный процесс. Ожидаемые доходы предприятия могут быть выражены в денежной форме через такие показатели, как чистый поток денежных средств, дивиденды, различные формы прибыли.

Ожидаемые доходы рассчитываются с учетом ретроспективных данных о деятельности предприятия, его доли на соответствующем рынке, перспектив развития отрасли в целом и непосредственных конкурентов, а также общеэкономических показателей.

Доходный подход является наиболее предпочтительным с точки зрения достижения главной цели предпринимательской деятельности — получения прибыли.

В рамках доходного подхода возможно применение следующих методов:

• • метод дисконтирования будущих доходов основан на оценке доходов в будущем для каждого из нескольких временных промежутков. Эти доходы пересчитываются в стоимость при помощи ставки дисконта и техники дисконтирования;
• • метод капитализации дохода применяется в тех случаях, когда ожидаемые денежные доходы приблизительно равны. При его использовании репрезентативная величина дохода за один временной промежуток делится на коэффициент капитализации для пересчета доходов предприятия в его стоимость. Для определения коэффициента капитализации за основу принимается так называемая безрисковая ставка, т. е. ставка, показывающая доходность на наиболее надежные ценные бумаги. К данной безрисковой ставке прибавляются поправки на риск, связанный с особенностями оцениваемого предприятия.

При затратном подходе стоимость предприятия рассматривается с учетом понесенных затрат. Данный подход представлен следующими основными методами:

• • метод чистых активов применяется в том случае, если имеется обоснованная уверенность относительно функционирования предприятия в будущем. Стоимость предприятия определяется как разность между рыночной стоимостью активов предприятия и его обязательствами;
• • метод ликвидационной стоимости применяется в случае, если имеются обоснованные сомнения относительно продолжения функционирования предприятия в будущем. Базой для определения ликвидационной стоимости предприятия является ликвидационная стоимость активов и обязательств.

Сравнительный (рыночный) подход к оценке стоимости предприятия основан на сравнении данного предприятия с аналогичными предприятиями на рынке.

Компания, используемая для сравнения с оцениваемым предприятием, должна представлять собой надежную базу для сравнения по инвестиционным характеристикам. Следует прежде всего искать компании для сравнения в той же отрасли, что и оцениваемое предприятие. Кроме того, компании сравниваются по таким инвестиционным характеристикам, как рынки сбыта, темпы роста, зависимость от циклических колебаний рынка и др.

При сравнительном подходе используются три основных метода:

• • метод рынка капитала основан на использовании цен, сформированных фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ. В чистом виде метод используется для оценки миноритарного (неконтрольного) пакета акций;
• • метод сделок (метод продаж) ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода — оценка 100%- ного капитала либо контрольного пакета акций;
• • метод отраслевых коэффициентов основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными аналитическими органами на базе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми показателями.

Все три подхода тесно взаимосвязаны. Каждый из них предполагает использование различных видов информации, поэтому данные подходы могут давать различные показатели стоимости, которые затем согласуются и определяется итоговый показатель рыночной стоимости компании.

Рассмотрим более подробно второй из методов формирования рациональной структуры капитала — метод оптимизации структуры капитала по критерию доходности собственного капитала. Он предполагает максимизацию чистой рентабельности собственного капитала за счет привлечения банковских кредитов. В теории финансового менеджмента такое увеличение доходности собственного капитала называют эффектом финансового рычага (левериджа).

В буквальном понимании леверидж означает инструмент (рычаг), с помощью которого при небольших усилиях можно перемещать довольно тяжелые предметы. В приложении к экономике он трактуется как некоторый фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению ряда результативных показателей.

Основным результативным показателем предприятия служит чистая прибыль предприятия, которая зависит от многих факторов и потому возможны различные факторные разложения ее изменения. В частности, чистую прибыль можно представить как разницу между выручкой от реализации и расходами двух основных типов: производственного и финансового характера.

Таким образом, чистая прибыль зависит, во-первых, от того, насколько рационально использованы предоставленные предприятию финансовые ресурсы, т. е. от направлений их вложения, и, во-вторых, от структуры источников их формирования. Первый момент находит отражение в объеме и структуре основных и оборотных средств и эффективности их использования. Вложения в основные средства, сопровождаемые увеличением постоянных затрат, отражаются на изменении соотношения постоянных и переменных затрат в себестоимости продукции предприятия. Данная взаимосвязь характеризуется категорией производственного, или операционного, левериджа, уровень которого определяет величину ассоциируемого с компанией производственного риска. Финансовый риск находит отражение в соотношении собственных и заемных средств, а также целесообразности и эффективности использования последних.

Использование заемных средств связано для предприятия с определенными издержками. Для снижения издержек необходимо решить вопрос об оптимальном сочетании между собственными и заемными финансовыми ресурсами и влиянии этого сочетания на прибыль. Именно эта возможная связь характеризуется категорией финансового рычага.

Эффект финансового рычага (ЭФР) выражает приращение (прибавку) к рентабельности собственного капитала, полученное благодаря использованию банковского кредита, несмотря на его платность.

Другими словами, эффект финансового рычага представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением в структуре используемого предприятием капитала заемных средств, позволяющих ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Эффект финансового рычага рассчитывается по формуле.

где С_нп — ставка налога на прибыль, в долях единицы; ЭР — экономическая рентабельность (рентабельность активов), %; СРСП — средняя расчетная ставка процента за кредит, %; ЗК — заемный капитал, руб.; СК — собственный капитал, руб.

Экономическая рентабельность (ЭР), или рентабельность активов (return on assets, ROA), представляет собой показатель, выражающий эффективность использования совокупного капитала предприятия, используемого для формирования внеоборотных и оборотных активов, и рассчитывается по формуле.

где EBIT — прибыль до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль (iearnings before interest and taxes); A_cp — средняя величина активов.

Средняя расчетная ставка процента устанавливается по формуле.

где З_к — фактические финансовые издержки по полученным кредитам; ЗК_к — общая сумма кредитов, привлеченных в расчетном периоде.

Таким образом, эффект финансового рычага (левериджа) (7.4) включает три составляющие:

• 1) налоговый корректор (1 — С_нп);
• 2) дифференциал финансового рычага (ЭР — СРСП);
• 3) плечо финансового рычага (ЗК/СК).

Налоговый корректор показывает, в какой степени проявляется ЭФР в связи с различным уровнем налогообложения. Он не зависит от деятельности компании, так как ставка налога на прибыль устанавливается в законодательном порядке.

В процессе управления финансовым рычагом дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

• • если по различным видам деятельности компании установлены дифференцированные ставки налогообложения;
• • если по отдельным видам деятельности применяют льготы по налогу на прибыль;
• • если отдельные дочерние фирмы компании осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах, где действует льготный режим налогообложения прибыли.

Дифференциал финансового рычага является фактором, формирующим положительный ЭФР при условии, если ЭР > СРСП. При положительном значении дифференциала увеличение плеча финансового рычага будет вызывать увеличение рентабельности собственного капитала, при отрицательном значении — ее снижение.

В связи с высокой динамичностью данный параметр требует постоянного мониторинга в процессе управления финансовым рычагом. Динамизм дифференциала обусловлен рядом факторов:

• • в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость привлечения заемных средств может резко возрасти, превысив уровень EBIT, генерируемой активами компании. В результате средняя расчетная ставка процента может оказаться значительно выше рентабельности активов;
• • снижение финансовой устойчивости в процессе интенсивного привлечения заемного капитала приводит к увеличению риска банкротства компании, что побуждает банки повышать процентные ставки за кредит с учетом включения в них премии за дополнительный финансовый риск. В результате дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю или даже к отрицательному значению, в связи с чем рентабельность собственного капитала снизится, так как часть генерируемой им прибыли будет направлена на обслуживание долга по высоким процентным ставкам;
• • в период ухудшения ситуации на товарном рынке и сокращения объема продаж снижается величина ЕВГГ. В таких случаях отрицательное значение дифференциала может иметь место даже при стабильных процентных ставках за счет снижения рентабельности активов.

Плечо финансового рычага (или коэффициент задолженности) характеризует силу воздействия финансового рычага. Данный коэффициент является мультипликатором, изменяющим положительное или отрицательное значение дифференциала. При положительном значении дифференциала прирост коэффициента задолженности будет вызывать увеличение рентабельности собственного капитала, при отрицательном значении — ее снижение.

Проиллюстрируем механизм действия финансового рычага на следующем примере.

Пример 7.2

В табл. 7.2 представлены данные финансово-хозяйственной деятельности двух предприятий. Оба предприятия имеют одинаковый уровень рентабельности активов — 20%. Единственное различие между ними — неодинаковая структура пассива баланса: предприятие, А не пользуется кредитами, а предприятие Б привлекает кредитные ресурсы.

Из таблицы ясно, что предприятие, А получает 8 млн руб. прибыли до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль исключительно благодаря использованию собственного капитала, величина которого при этом равна величине совокупного капитала. Рентабельность собственного капитала предприятия, А равна 16%.

Исходные данные для расчета эффекта финансового рычага.

Таблица 7.2

Предприятие Б из той же суммы прибыли (8 млн руб.) должно выплатить проценты по кредиту банку. При условии что средняя процентная ставка за кредит (СРСП) равна 15%, финансовые издержки по задолженности составят 3 млн руб. (20 • 0,15). На возмещение других расходов остается 5 млн руб. (8 — 3). Рентабельность собственного капитала предприятия Б будет равна 20%.

Следовательно, при одинаковой рентабельности активов в 20% имеются различия в рентабельности собственного капитала предприятий, полученные в результате различий в структуре пассива баланса. Эту разницу в 4% (20 — 16) называют эффектом финансового рычага.

Рассчитаем эффект финансового рычага по формуле (7.4):

Таким образом, за счет привлечения кредитных ресурсов предприятие Б повышает рентабельность собственного капитала на 4%.

Рациональное использование ЭФР базируется на следующих правилах:

• 1) если привлечение заемных средств приносит предприятию увеличение эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо следить за состоянием дифференциала: дифференциал не должен быть отрицательным;
• 2) риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск, и наоборот. Западные экономисты считают, что ЭФР должен быть равен 1/3—½ от ЭР.

Таким образом, финансовый рычаг характеризует предел, до которого может быть улучшена деятельность компании за счет кредитов банков.

Основным критерием оценки эффективности финансового рычага является средняя расчетная ставка процента за кредит — если она ниже показателя рентабельности активов, то увеличение доли кредитов в структуре источников приводит к росту показателя рентабельности собственных капитала (в этом случае ЭФР принимает положительное значение), и наоборот.

Данный метод позволяет определить безопасный объем заемных средств, т. е. допустимых условий кредитования, и является потенциальной возможностью влиять на объем чистой прибыли и рентабельность собственного капитала через использование заемных средств.

Графическая интерпретация эффекта финансового рычага может быть представлена следующим образом (рис. 7.8) [40].

Рис. 7.8. Линейный график эффекта финансового рычага.

Из графика ЭФР можно сделать следующие выводы:

• 1) если рентабельность активов равна 8%, то какой бы ни была структура финансирования компании, рентабельность собственного капитала составит 4%;
• 2) если рентабельность активов превысит указанную величину процента, то чем выше сумма кредита, тем больше рентабельность собственного капитала. В данном случае финансовый рычаг играет позитивную роль — линия ЗК/СК = 4 располагается выше двух других линий. И наоборот, когда рентабельность активов меньше 8%, то чем больше ссудная задолженность, тем ниже рентабельность собственного капитала, т. е. финансовый рычаг играет негативную роль;
• 3) уровень финансового риска, которому подвержены собственники предприятия, тем выше, чем больше коэффициент задолженности. Высокий (более 1) коэффициент задолженности позволяет собственникам получить максимальную прибыль на вложенный ими капитал при весомом значении рентабельности активов. В то же время они подвержены большому риску, если рентабельность активов неожиданно снизится.

От рациональной структуры капитала предприятия зависит достижение достаточной чистой рентабельности собственного капитала и высокого уровня дивиденда по акциям. В свою очередь, возможности предприятия по формированию той или иной структуры капитала зависят от чистой рентабельности собственного капитала и нормы распределения прибыли на дивиденды. Поэтому в формировании рациональной структуры источников средств исходят из общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акций предприятия будет наивысшей.

При принятии решения о финансировании необходима информация о доходности акционерного капитала в форме обыкновенных акций (EPS) при различных уровнях прибыли до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль (EBIT) и при различных вариантах финансирования. Между величинами EBIT и EPS существует следующая взаимосвязь:

где SP_K — сумма процентов за кредит; КА₀ — количество обыкновенных акций.

Если предприятие выпускало привилегированные акции, то из числителя формулы необходимо вычесть сумму дивидендов по привилегированным акциям.

Проиллюстрируем выбор различных сценариев финансирования на следующем примере.

Пример 7.3

Предприятие имеет 1000 акций на сумму 10 000 руб. и рассматривает альтернативные возможности:

• • осуществить дополнительную эмиссию акций того же номинала (10 руб.) еще на 10 000 руб.;
• • привлечь кредиты на 10 000 руб. под среднюю расчетную ставку процента 14%.

Анализ проводится для двух сценариев EBIT:

• • пессимистического сценария, ограничивающего EBIT суммой 2000 руб.;
• • оптимистического сценария, допускающего достижение EBIT величины 4000 руб.

Всю чистую прибыль предприятие выплачивает дивидендами, не оставляя нераспределенной прибыли.

В табл. 7.3 представлены расчеты EBIT и ROE для различных сценариев финансирования.

Таблица 73

Анализ сценариев финансирования

Окончание табл. 7.3

Показатель.	Бсздолговое финансирование (ЗК = 0).		Долговое финансирование (ЗК/СК= 1).
Общее количество обыкновенных акций, шт.
Экономическая рентабельность (ЭР), %.
СРСП, %.
Чистая прибыль на акцию (EPS), руб.
Чистая рентабельность собственного капитала (ROE), %

Расчеты показывают, что наименьшую чистую рентабельность собственного капитала (4,8%) и самую низкую прибыль на акцию (0,48 руб.) предприятие будет иметь при пониженном значении EBIT (2000 руб.) в случае привлечения кредита. Это связано с отрицательным значением ЭФР (ЭР = 10% < СРСП = 14%). Проценты за кредит оказываются чересчур высокими для предприятия.

При финансировании производства такой же величиной EBIT (2000 руб.) исключительно за счет собственных средств чистая рентабельность собственного капитала и чистая прибыль на акцию (8% и 0,8 руб. соответственно) увеличиваются, но предприятие недополучает доходов из-за ограниченности своих возможностей: нехватка капитала оборачивается низкой величиной EBIT.

При благоприятной конъюнктуре рынка, опираясь на собственный капитал, предприятие может увеличить EBIT до 4000 руб. и достичь более высокого уровня чистой рентабельности собственного капитала (16%) и чистой прибыли на акцию (1,6 руб.). В данном случае ставка делается явно на усиленный операционный рычаг.

В последнем варианте есть и налоговая экономия, и наивысшее вознаграждение акционеров. Чистая рентабельность и чистая прибыль на акцию максимальны (20,8% и 2,08 руб. соответственно). В этом случае возникает финансовый риск, однако появляется и реальная перспектива повышения курса акций предприятия, уменьшается опасность скупки контрольного пакета (снижается акционерный риск).

На рис. 7.9 приведена графическая интерпретация различных сценариев финансирования предприятия.

Рис. 7.9. Графическая интерпретация сценариев финансирования предприятия.

Точка пересечения прямых ЗК = 0 и ЗК/СК = 1 соответствует пороговому значению EBIT.

Пороговое значение EBIT — такое значение EBIT, при котором чистая прибыль на акцию (или чистая рентабельность собственного капитала) одинакова как для варианта с привлечением заемных средств, так и для варианта с использованием исключительно собственных средств.

Иными словами, на пороговом значении ЕВГГ одинаково выгодно использовать и заемные и собственные средства. А это значит, что уровень ЭФР = 0: либо за счет нулевого значения дифференциала (ЭР = СРСП), либо за счет нулевого плеча рычага (предприятие просто не использует заемные средства).

Таким образом, пороговому значению EBIT будет соответствовать пороговая (критическая) СРСП, совпадающая с уровнем ЭР. Чрезмерно высокие финансовые издержки, но заемным средствам, выводящие СРСП за пороговое значение, невыгодны предприятию, так как дают отрицательный дифференциал и оборачиваются снижением ROE и EPS.

Продолжение примера 7.3

В рассматриваемом примере самый невыгодный для предприятия исход был связан именно с выходом СРСП за свой порог.

Правильность полученного порогового значения EBIT можно подтвердить, решив уравнение.

относительно EBIT:

Отсюда EBIT = 20 000 — 0,14 = 2800 (руб.).

Анализ графика на рис. 7.9 позволяет сделать следующие выводы:

• • до достижения EBIT суммы 2800 руб. выгоднее использовать только собственные средства: прямая ЗК = 0 располагается над прямой ЗК/СК = 1, и чистая прибыль на акцию при отказе от заимствований оказывается выше;
• • после достижения EBIT суммы 2800 руб. выгоднее привлекать заемные средства: прямая ЗК/СК = 1 располагается над прямой ЗК = 0, и чистая прибыль на акцию при использовании кредита оказывается выше.

Таким образом, процесс формирования рациональной структуры капитала вызывает необходимость установить целевую структуру капитала, т. е. соотношение между собственными и заемными источниками финансирования активов. Конкретная целевая структура капитала обеспечивает заданный уровень прибыльности активов и собственного капитала при минимизации степени коммерческого риска. С ее помощью минимизируют средневзвешенную стоимость капитала и максимизируют рыночную стоимость предприятия.