Бухгалтерские показатели против стоимостных показателей

Интересный материал по данной проблеме предоставляет работа Грэхема, Харви и Рэджоупэла. Авторы провели интервьюирование 421 финансового менеджера крупных западных компаний с целью определить, какие факторы оказывают наибольшее влияние на принятие решений относительно отражения результатов деятельности компании в отчетности.

Согласно полученным данным большинство респондентов уверено, что основное внимание инвесторов и аналитиков рынка капитала сосредоточено именно на показателях дохода компании (а не денежного потока), и особенно EPS. При этом наибольшая важность придается показателям поквартальной прибыли (в сравнении с аналогичным показателем за тот же квартал прошлого года, 85,1% опрошенных менеджеров), заключениям по оценке динамики доходов, приводимых аналитиками (73,5% опрошенных), и самому факту наличия у компании прибыли по результатам деятельности за период (65,2% опрошенных).

Источник: Graham J. R., Harvey С. R., Rajgopal S. The Economic implications of corporate financial reporting // Journal of Accounting and Economics. 2005. Vol. 40 (1−3). P. 3−73.

Ориентация на ту или иную модель обычно зависит от специфики бизнеса, стадии жизненного цикла, капиталоемкости производства, положения в отрасли и прочих факторов.

Положение 2. Анализ и учет рисков компании.

Финансовая модель включает анализ и учет рисков компании в показателе требуемой нормы доходности. Требуемая норма доходности (required rate of return) — ставка доходности на инвестиции в компанию или проект, отражающая свойственный им риск по сравнению с другими сопоставимыми по риску альтернативами. По сути, требуемая норма доходности является аналитической ставкой, которая строится компанией или аналитиком самостоятельно с учетом анализа финансового положения и стратегических планов компании, требований рынка и сопоставления с аналогами (подробнее см. гл. 6).

В случае увеличения доходов компании нс за счет повышения эффективности операционной и инвестиционной деятельности, а посредством увеличения операционного или финансового риска стоимость компании расти не будет. Увеличение величины денежных потоков, генерируемых компанией, будет компенсировано увеличением фактора дисконтирования. Это делает бессмысленным формальное увеличение доходов акционеров компании, не основанное на реальном повышении эффективности деятельности.

Положение 3. Учет стоимости денег во времени.

В учетной модели анализа компании денежные средства рассматриваются как определенный инструмент измерения результата деятельности компании, в финансовой модели денежные средства являются инвестиционным ресурсом и имеют стоимость во времени. Как результат, будущие денежные потоки, получаемые от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, должны приводиться к их текущей стоимости (дисконтироваться).

В основе процедуры дисконтирования лежит принцип, согласно которому стоимость денег с течением времени изменяется с учетом нормы доходности па денежном рынке и рынке ценных бумаг (подробнее см. гл. 2). Соответственно, дисконтированная (текущая, настоящая, современная) стоимость денег представляет собой сумму будущих денежных потоков, приведенных к настоящему моменту времени с учетом определенной процентной ставки, отражающей риск инвестирования с учетом альтернативных вложений и рисков, которые принимают на себя потенциальные инвесторы компании при вложении средств в бизнес.

В противном случае при принятии стратегических решений менеджментом без учета риска и требуемой доходности инвесторов происходят неэффективное управление бизнесом и разрушение стоимости компании с точки зрения инвесторов. Кроме того, приведение будущих потоков денежных средств к их текущей стоимости обычно учитывает инфляционные ожидания.

Положение 4. Акцент на анализ свободных денежных потоков.

Традиционная модель построена на анализе разнообразных показателей прибыли. Однако будущие прибыли компании прямо учитывают только ожидаемые текущие издержки по производству и продаже продукции, в то время как будущие капиталовложения по поддержанию и расширению производственных или торговых мощностей компании в прогнозе прибылей отражаются только частично — через текущую амортизацию. Данный факт объясняет появление в практике аналитических показателей прибыли, например прибыль до исключительных статей, прибыль до списания репутации, прибыль до вычета процентов, налогов, амортизации и прочих списаний и даже прибыль до вычета маркетинговых расходов.

Свободный денежный поток (free cash flow), лежащий в основе стоимостного мышления, определяется путем вычитания из выручки компании нс только необходимых расходов (себестоимости, операционных расходов и расходов от неосновной деятельности, амортизации и налогов), но и инвестиций в оборотный и основной капитал, необходимых для поддержания устойчивого функционирования компании и генерирования денежного потока в будущем. «Свободным» же он называется потому, что он может свободно распределяться между инвесторами компании без ущерба для ее дальнейшего развития, поддержания роста и реализации стратегических планов.

Свободный денежный поток позволяет соотнести притоки денежных средств, создаваемые компанией, с чистыми платежами всем кредиторам и акционерам.

Как правило, различают два типа свободного денежного потока:

• • денежный поток для всего инвестированного капитала (FCFF);
• • денежный поток для акционеров (FCFE).

Денежный поток для акционеров представляет собой объем денежных средств, доступных акционерам компании, а при расчете денежного потока для инвестированного капитала не проводится различий между собственным и заемным капиталом и оценивается совокупный денежный поток, доступный как акционерам, так и кредиторам.

Свободный денежный поток можно охарактеризовать как поток, который мог бы быть выплачен в виде дивидендов без ущерба для реализации стратегических планов компании. По сути, свободный денежный поток отражает поток денежных средств, который необходим компании, чтобы остаться в бизнесе. Существуют разные варианты расчета самого свободного денежного потока, которые зависят от наличия необходимых данных, цели анализа и методов оценки потока денежных средств.

Свободный поток денежных средств для инвестированного капитала (FCFF — free cash flow for firm) представляет собой денежные средства, остающиеся в распоряжении собственников компании после выплаты налогов, в случае если компания не имеет задолженности, поэтому он еще называется свободный денежный поток для компании. Соответственно, при расчете свободного денежного потока затраты на обслуживание долга не учитываются.

Свободный ноток денежных средств для акционеров (FCFE — free cash flow to equity или levered cash flow) предусматривает выплаты, связанные с наличием у компании заемных средств. Он характеризует денежный поток, генерируемый компанией, который может быть распределен среди акционеров без уменьшения текущих и будущих возможностей роста компании.

Положение 5. Учет материальных ресурсов и интеллектуального капитала.

В современной экономике источником устойчивых конкурентных преимуществ для компании выступают не столько материальные и финансовые активы, сколько информация, оперативность принятия эффективных управленческих решений, инновации, ноу-хау и др. — словом, все то, что объединено в понятии «интеллектуальный капитал». Для многих видов производимой продукции значительная часть стоимости формируется не на стадии материального производства, а на этапе НИОКР, маркетинга и сбыта, а также в процессе планирования, транспортировки, продажи и обслуживания. Источниками новой добавленной стоимости в значительной мере выступают сегодня контроль качества, применение специальных знаний, широкое обучение персонала и взаимодействие с партнерами и контрагентами. Поскольку изменились способы создания продукта, возникла потребность в отражении в публичной отчетности всей совокупности активов компаний и их потенциала.

Традиционная бухгалтерская отчетность и построенная на ней модель анализа деятельности компании не полностью отражают информацию о ключевых факторах стоимости: стратегии компании, будущих денежных потоках, нефинансовых сторонах деятельности, неосязаемых активах. Финансовый подход к анализу деятельности компании предполагает учет всех элементов интеллектуального капитала, что в конечном итоге приводит к принятию более обоснованных управленческих решений.

Положение 6. Эффективность деятельности компании оценивается на основе ее стоимости.

Компании, осуществляющие свою деятельность в рыночной среде, не могут успешно функционировать, если достигают успехов только в операционной деятельности. Планирование, контроль затрат, бюджетирование, ценообразование, меры по продвижению продукции на рынок — все эти оперативные краткосрочные мероприятия должны осуществляться в рамках общей стратегии развития бизнеса. Наиболее значимыми из недостатков традиционных методик финансового анализа являются:

• • отражение в рамках традиционной системы показателей только эффективности прошлой деятельности;
• • ориентация на внутреннюю среду компании и игнорирование внешних процессов;
• • отсутствие показателей, которые количественно оценивают риск, связанный с получением доходов;
• • возможности для манипулирования с использованием различных способов учета;
• • затруднения в сравнении результатов компаний, существенно отличающихся принятой учетной политикой;
• • недоучет значимости и стоимости интеллектуального капитала в современной экономической среде.

Стоимость компании определяется как совокупный денежный поток (за вычетом вложений в компанию), которые могут извлечь ее собственники. Свободные денежные потоки компании прогнозируются как на основе оценки прошлой эффективности деятельности компании, так и на основе информации о потенциале развития компании (новые разработки, выгодные долгосрочные контракты, лояльные потребители и т. д.).

Существует много видов стоимости и соответствующих им определений. Некоторые из них являются стандартными, широко применяемыми в процедурах оценки (рыночная стоимость, фундаментальная стоимость). Другие же используются в специальных, строго определенных ситуациях (залоговая стоимость, стоимость для целей налогообложения).

Несмотря на многогранность понятия «стоимость», в большинстве случаев она ассоциируется с рыночной оценкой. Но всегда ли рыночная стоимость адекватно отражает информацию о состоянии компании?

В условиях эффективных рынков капитала текущая рыночная стоимость (market value) согласуется с фундаментальной, внутренней (intrinsic value) оценкой компании в текущий момент ее деятельности, поскольку рынку доступна публичная информация о компании. Разрыв восприятия возникает из-за асимметричности информации, доступной менеджерам компании и рынку. Для сто устранения компании необходимо улучшить систему взаимодействия с рынком, стать информационно прозрачней. Но и тогда рыночная стоимость не всегда будет в точности отражать мнение как инвесторов, так и руководства компании.

Рыночная цена акции какой-либо компании может повышаться не потому, что компания реализует эффективные инвестиционные решения или прилагает усилия по оптимизации операционной деятельности, а лишь в силу роста всего рынка в целом. В результате в качестве основного критерия результативности управления на неэффективных рынках капитала используется показатель внутренней стоимости компании. Под внутренней стоимостью компании понимается дисконтированная оценка результатов ее будущей деятельности, при условии что стратегия развития и структура компании не претерпят серьезных изменений. Соответственно, внутренняя стоимость определяется исходя из таких фундаментальных факторов, как генерируемые компанией денежные потоки на имеющиеся активы, ожидаемый рост денежных потоков, риск, связанный с будущими денежными потоками, перспективы развития компании в будущем.

К неоспоримым преимуществам данного показателя можно отнести:

• • включение в анализ всех аспектов, связанных с функционированием бизнеса;
• • анализ текущего положения и изучение будущих перспектив бизнеса;
• • отсутствие влияния краткосрочных факторов и акцент на долгосрочных тенденциях конкретной компании, отрасли и экономики в целом. Стоимость компании является стратегическим показателем, основанным на прогнозируемой в долгосрочной перспективе деятельности компании. Показатель стоимости компании позволяет учесть будущую динамику основных факторов бизнеса и найти оптимальное их сочетание для максимизации стоимости бизнеса;
• • нацеленность на нахождение компромиссов между заинтересованными в компании сторонами и нивелирование агентских конфликтов. Современные компании представляют собой команды, состоящие из специалистов-менеджеров, служащих, работников, собственников, кредиторов. Для процветания компании члены корпоративные команды, будучи связанными формальными и неформальными отношениями, должны быть нацелены на решение единой задачи;
• • возможность анализировать вклад деятельности отдельной бизнесединицы в совокупную создаваемую стоимость.

Вместе с тем показателю внутренней стоимости компании присущи отдельные недостатки, ограничивающие его применение для целей управления бизнесом:

• • сложность применения показателя «стоимость» в оперативном управлении из-за сложности расчета. Определение внутренней стоимости представляет собой трудоемкую и аналитически сложную процедуру. Для определения достоверной величины внутренней стоимости компании необходимо провести анализ текущего состояния, выявить макроэкономические, региональные, отраслевые и специфические факторы, оказывающие существенное воздействие на деятельность компании, составить прогноз функционирования на долгосрочный период с учетом воздействия всех выявленных факторов. Качественный анализ можно осуществить только на основе сбора большого объема информации как внутри компании, так и за ее пределами;
• • неприменимость показателя для оценки экономического эффекта от принятия отдельного управленческого решения;
• • необходимость наличия высокоразвитого фондового рынка как основного потребителя информации и поставщика сигналов для управленческого персонала компании. Без существования развитого фондового рынка вся конструкция системы теряет смысл, поскольку основные индикаторы не работают либо не имеют значения. Кроме того, для внедрения данной системы необходима серьезная модернизация финансовой отчетности.