И ряд доводов за управление рисками на практике

Теоретические аргументы против хеджирования могут звучать весомо, но допущение о том, что рынки капитала являются совершенными, приводит к уязвимости данного теоретического положения относительно контраргументов, основанных на реалиях корпоративной среды. Один из стандартных подходов, поясняющих, почему корпорации управляют финансовыми рисками, заключается в заявлении о том, что фирмы хеджируют с целью снижения шансов дефолта и уровня издержек, связанных с финансовыми затруднениями. Этот аргумент появился в силу значительного и неоспоримого несовершенства рынка: высокие постоянные издержки, связанные с финансовыми затруднениями и банкротством.

В связи с этим появляется аргумент о том, что менеджеры действуют в личных интересах, а нс в интересах акционеров. Так как менеджеры, может быть, не имеют возможности диверсифицировать личное состояние, которое они накопили (напрямую или косвенно) в своих компаниях, у них есть стимул снижать уровень волатильности. На это можно возразить, что менеджеры заинтересованы в снижении рисков независимо от того, владеют ли они значительной или незначительной долей в компании. Причина заключается в том, что результаты компании — это сигналы ее совету директоров и фондовым рынкам относительно способностей управляющих, и акционерам не так просто провести различие между «здоровой» волатильностью и той волатильностью, которая возникает в силу некомпетентности управляющих. Возможно, что менеджеры отдают большее предпочтение управлению личным риском курса акций их фирмы (управленческий «показатель эффективности»), чем риском беспорядка управления фирмой, что больше отвечало бы долгосрочным экономическим интересам полностью диверсифицированного акционера.

Еще один аргумент в пользу хеджирования заключается во влиянии системы прогрессивного налогообложения. Волатильная прибыль связана с более высоким уровнем налогообложения, чем стабильная прибыль. Эмпирическое доказательство этого общего аргумента недостаточно весомо. Разумеется, многие компании используют производные финансовые инструменты для избежания налогов, а не с целью управления рисками, но это вопрос для отдельного обсуждения.

Более существенным представляется, что риск-менеджмент позволяет руководству компании иметь больший контроль над экономической эффективностью бизнеса. Каждая компания может законно информировать инвесторов о своей склонности к риску, утвержденной советом директоров. Используя средства управления рисками, менеджмент может вернее достигать целей совета директоров.

Кроме того, теоретические аргументы нс отрицают деятельность по снижению уровня риска, которая предполагает синергию с операциями компании, например хеджируя цены на ресурсы, необходимые для производственных процессов, фирма может стабилизировать затраты и, следовательно, политику ценообразования. Такая стабилизация дает конкурентное преимущество на рынке, и ее не смогут повторить внешние инвесторы.

В качестве еще одного аргумента стоит отметить то, что частные лица и компании постоянно используют традиционную политику страхования для защиты собственности и прочих активов от ущерба, который по цене превышает ожидаемое значение потенциального ущерба в случае материализации риска (если пользоваться актуарными терминами). Кроме того, лишь немногие исследователи ставили под вопрос рациональность приобретения страхового полиса с такой же решительностью, с какой они ставят под вопрос приобретение таких новых инструментов риск-менеджмента, как свопы и опционы.

Возможно, самый важный аргумент в пользу хеджирования заключается в том, что компании могут стремиться снизить стоимость капитала и увеличить возможности для финансового роста. Без хеджирования волатильность денежных потоков фирмы может привести к отказу от инвестиционных возможностей. Если компания будет вынуждена игнорировать возможности, приносящие прибыль и связанные с ее особыми сравнительными преимуществами или конфиденциальной информацией, которой она обладает, вероятно, это обойдется ей очень дорого. Долговой потенциал и затраты компании также могут испытывать неблагоприятное влияние высокой волатильности денежных потоков — никто не стремится отдавать в долг денежные средства фирме, которая, вероятно, столкнулась с кризисом ликвидности.

Эмпирическое исследование во второй половине 1990;х гг. показало, почему компании используют валютные производные^[1]. Вместо того чтобы анализировать анкеты, исследователи рассмотрели характеристики нефинансовых корпораций в рейтинге Fortune 500, которые в 1990 г. потенциально были подвержены валютному риску (валютных операций или займов в иностранной валюте). Они обнаружили, что приблизительно 41% компаний в выборке (из 372 компаний) использовали валютные свопы, форварды, фьючерсы, опционы или сочетание этих инструментов. Основное заключение исследования следующее: «Компании с большими возможностями роста и более жесткими финансовыми ограничениями с большей вероятностью используют валютные производные». Они поясняют это как попытку компаний снизить уровень колебаний денежных потоков, чтобы иметь возможность увеличить капитал для дальнейшего роста. В блоке 2−1 мы рассмотрим ряд попыток исследовать эмпирические причины того, почему компании с 1980;х гг. стремятся к использованию инструментов риск-менеджмента.

Причина, по которой компании стремятся законно хеджировать риски, вероятно, никогда не будет иметь однозначного объяснения. Рынки капитала очень несовершенны, и существует множество причин для того, чтобы менеджеры стремились в большей степени контролировать положение своих компаний. Но теоретические возражения против хеджирования имеют одно крайне важное следствие: мы не должны принимать на веру, что стратегии риск-менеджмента являются однозначно «хорошими», но вместо этого должны учитывать логику конкретных обстоятельств и целей компании (и акционеров).

• [1] С. Geczy, В. A. Minton, and С. Schrand, «Why Firms Use Currency Derivatives», Journal of Finance 82(4), 1997, pp. 1323−1354.