Модели активной роли дивидендной политики

Наиболее ярко политика сторонников теории значимости и активной роли дивидендной политики в повышении благосостояния собственников компании выражена в работах американских экономистов Дж. Линтнера и М. Гордона. Выстраиваемые ими аргументы базируются на учете разного уровня риска текущих выплат и будущих выгод от направления прибыли на инвестиционные программы. Инвесторам небезразлично, в каком виде получать доход — в виде дивидендов или через рост цены акции от будущих инвестиций. Предпочтение текущих выплат (дивидендов) объясняется высокими рисками будущих выгод, которые должны отразиться в цене акции. Для инвестора срабатывает народная мудрость «синица в руке лучше, чем журавль в небе». Отказ компании от выплаты дивидендов увеличивает для инвесторов риск вложения денег в данную компанию и повышает требуемую доходность (k), что ведет к снижению справедливой рыночной стоимости акции (Р). Это наглядно можно продемонстрировать, используя формулу Гордона, позволяющую определить цену акций на основе дивидендных выплат (DPS), растущих с постоянным темпом роста (g):

Из формулы очевидно, что чем выше риск, тем ниже цена акций. Любой инвестиционный проект содержит некоторую неопределенность относительно будущих доходов, а следовательно, и риск. Поэтому цена акций будет снижаться.

Существует несколько концепций, объясняющих активную роль дивидендной политики.

Концепция агентских отношений. Дивиденды могут служить «лекарством» для оппортунистически настроенных менеджеров. Действие проявляется через изъятие свободных от операционных обязательств денежных средств и понуждение менеджеров к реализации инвестиционных программ за счет привлечения средств с финансовых рынков. В этом случае менеджерам компании приходится обращаться в банк за кредитом, выпускать облигации или акции и вступать во взаимоотношения с профессионалами финансового рынка.

Чем выше размер выплачиваемых дивидендов, тем меньше средств остается в распоряжении менеджеров, что вынуждает их для компенсации выпадающих средств обращаться к услугам финансового рынка (рис. 10.4). Как правило, взаимодействие менеджмента компании с внешними инвесторами сопровождается более тщательной проработкой бизнес-планов, инвестиционных расчетов, жестким финансовым контролем, экономическим мониторингом с учетом меняющейся ситуации на рынке. Этого и добиваются владельцы собственного капитала. Чем менее национальная правовая среда защищает инвесторов, тем меньше уровень выплачиваемых дивидендов по странам^[1].

Рис. 10.4. Эффект агентских затрат при реализации политики высоких дивидендных выплат Поведенческая концепция. Снятие предпосылки о рациональности поведения инвесторов приводит к еще одному взгляду на дивиденды комианий — поведенческое объяснение инвестиционной привлекательности дивидендных акций и потакание интересам инвесторов со стороны компаний. В классической работе М. Бейкера и Дж. Вюрглера (2004)^[2] доказывается эффект потакания интересам инвесторов через невозможность фундаментальными факторами (изменение спроса на продукцию и полученную прибыль, стоимость денег на рынке и т. п.) объяснить изменения в дивидендной политике (как инициирование выплат, так и их прекращение). Авторы доказывают наличие так называемой дивидендной премии, которая проявляется в том, что у компаний, выплачивающих дивиденды, рыночные цены акций превышают их справедливые оценки.

Концепция эффекта клиентуры. Различные инвесторы заинтересованы в разных акциях в зависимости от их отношения к риску получаемого дохода. Компании, которые производят регулярные выплаты дивидендов, инвесторами рассматриваются как низкорисковаиные. В работе Ф. Блэка и М. Шульца (1974) показано, что существует такая специфическая группа инвесторов (часто их называют «вдовами и сиротами»), которые ориентированы на получение стабильного постоянного дохода. Эта группа будет предпочитать акции низкорискованных компаний, находящихся в стадии зрелости, которые регулярно платят дивиденды. Например, Д. Даливал, М. Эриксон и Р. Трезевант показали^[3], что с увеличением дивидендных выплат у компании растет число институциональных собственников (например, пенсионных фондов), у которых есть достаточно жесткие обязательства перед клиентами. Кроме того, в некоторых странах эти структуры подпадают под льготное налогообложение дивидендов.

Есть другая группа инвесторов, готовых рисковать ради получения дохода в будущем в результате роста курсовой стоимости акций. Это молодые инвесторы и состоятельные клиенты, не рассматривающие дивидендные выплаты как дополнительные средства на текущее потребление. Такие инвесторы предпочитают покупать «акции роста», т. е. акции компаний, которые выплачивают низкие дивиденды или вообще не платят дивиденды, направляя всю прибыль на инвестиции. Если компания действительно реализует высокоэффективные проекты, то впоследствии курсовая стоимость акций вырастет весьма существенно. Например, компания «Майкрософт» в течение 10 лет не выплачивала дивиденды, а прибыль вкладывала в разработку нового программного обеспечения, что обернулось для компании высокими доходами и ростом стоимости акций. Таким образом, концепция эффекта клиентуры доказывает, что есть на рынке инвесторы, предпочитающие дивиденды, и есть компании, которые под них подстраиваются. Так как дивидендная политика может создать для компании определенный спрос на акции со стороны рыночных инвесторов, то за счет привлечения их менеджмент компании может инициировать рост цен акций. Главная задача здесь — оценить «клиентскую базу» получателей дивидендов и создать благоприятные условия для их прихода в компанию.

• [1] La Potta R. Agency Problems and Dividend Policies around the World //Journal of Finance.2000. Vol. 55. No. 1. P.1−33.
• [2] Baker М., WurglerJ. A catering theory of dividends //Journal of Finance. 2004. Vol. 59 (3).P. 1125—1165; Baker M., WurglerJ. Appearing and disappearing dividends: the link to cateringincentives //Journal of Financial Economics. 2004. Vol. 73. P. 271—288.
• [3] Dhaliwal D. S., Erickson M, Trezevant R. A test of the theory of tax clienteles for dividendpolicies //National Tax Journal. 1999. Vol. 52 (2). P. 179—194.