Цели оценки бизнеса разными субъектами

Примерная классификация существующих целей оценки бизнеса со стороны различных субъектов представлена в табл. 1.3.

Таблица 1.3

Классификация целей оценки бизнеса со стороны различных субъектов

Из таблицы видно, насколько различны цели оценки. Искомая стоимость бизнеса будет коррелироваться с целью проводимой оценки. Стоимость ошибок оценки может весьма болезненно сказаться как на финансовом состоянии предприятия, так и на функционировании предприятия в целом.

Пример. Наглядным подтверждением вышесказанного может служить пример двух весьма крупных западных (американских) компаний.

В конце 1994 г. компания Quaker Qats приобрела за 3,7 млрд долл. компанию Snapple. Эта сделка — одно из наиболее крупных приобретений последнего десятилетия прошлого века. После серьезного ухудшения финансовых результатов Snapple цена акций Quaker снизилась, причем это произошло на фоне значительного подъема рынка — индекса Доу-Джонса, который вырос больше чем на 70%. В результате Quaker продала Snapple предприятию Trirc.

Компания Quaker из-за ошибок при оценке приобретаемой предприятия потерпела, можно сказать, двойные убытки. При этом серьезно снизились все основные финансовые показатели предприятия.

Если бы не была сделана вторая ошибочная оценка предприятия и Snapple не была бы продана Trirc, некоторых убытков, скорее всего, можно было бы избежать. Автор диссертационного исследования вносит некоторые пояснения.

Snapple была продана предприятию Trirc всего за 300 млн долл. Таким образом, из-за ошибочного приобретения потери Quaker составили больше 1,4 млрд долл. К тому же Quaker потеряла более 100 млн долл. после различных платежей, связанных с компанией Snapple в период с 1994 до 1997 г. Кроме того, сделка ухудшила балансовый отчет, что стало причиной снижения кредитного рейтинга Quaker и, как следствие, увеличения стоимости привлечения дополнительного капитала.

К перечню потерь можно еще добавить следующие: Quaker, с целью финансирования этого приобретения, продала свои предприятия, производящие корм для домашних животных и кондитерские изделия. Эти предприятия давали преимущества большего масштаба, постоянства доходов и доступа к международным рынкам, т. е. их продажа привела к определенной потере стабильности и стратегической позиции на рынке. Таким образом потери, связанные с приобретением Quaker, вполне могли превысить начальную стоимость приобретения.

Согласно данным журнала Business Week, больше 50% всех «приобретений, состоявшихся в Америке в 1990;е гг., нанесли удар по стоимости капитала компаний». Больше 77% таких сделок, согласно данным журнала Forbes, не достигли ставки доходности, эквивалентной, по крайней мере, стоимости капитала, необходимой для финансирования этих трансакций. Причина поражения подобных сделок в большинстве случаев одинакова — переоценка стоимости приобретенного предприятия.

Предрасположенность к «завышению реальной стоимости» получила в мировой практике название «проклятие победителя», в том смысле, что победа в борьбе за приобретаемую компанию может на самом деле привести к поражению.

Для реализации указанных в табл. 1.3 целей оценки могут быть использованы все три подхода (затратный, доходный и рыночный). В случае ликвидации предприятия (бизнеса) в целом по решению собственника или принудительного банкротства затратный подход наиболее уместен. В случае рыночных операций по продаже бизнеса либо слияния с другими бизнесами будет преобладать рыночный подход. Вместе с тем и владелец, и менеджеры заинтересованы в повышении стоимости предприятия, даже если пока и не стоит вопрос о ее ликвидации, продаже или слиянии. В данном случае доходный подход имеет наивысший приоритет. Именно концепция применения доходного подхода к оценке стоимости, основанного на парадигме дисконтированных денежных потоков, является одним из фундаментальных принципов управления стоимостью и лежит в основе подхода к стратегическому управлению предприятием на основе стоимости.

Однако, возвращаясь к определению стоимости согласно трем вышеуказанным подходам, речь может идти о «затратах», понесенных владельцем, а не всеми инвесторами (в случае затратного подхода), «доходах», которые надеются получить собственники (в случае доходного подхода), а также о «цене», полученной владельцем (в случае рыночного подхода). Иными словами, предприятие, как самостоятельная хозяйственная единица, генерирует «value» не только для собственников бизнеса, но и для прочих инвесторов. Таким образом, возвращаясь к проблеме классификации стоимости, необходимо отметить, что по структуре источников финансирования следует выделить следующие виды стоимости:

• o стоимость собственного (акционерного) капитала — выраженный в денежной форме и приведенный к настоящему моменту совокупный поток всех выгод, которые могут извлечь собственники предприятия;
• o стоимость долговых обязательств (долга) — выраженный в денежной форме и приведенный к настоящему моменту совокупный поток всех выгод, которые могут извлечь инвесторы предприятия, не обладающие правом собственности.

Выделение вышеуказанных видов стоимости носит концептуальный характер и связано с тем фактом, что предприятие финансируется как за счет собственных средств, так и заемных. В российской практике оценки стоимости данные термины часто смешиваются, когда под стоимостью предприятия понимается стоимость его собственного капитала и наоборот. Вместе с тем, когда речь идет об оценке стоимости бизнеса для целей ликвидации либо продажи, целесообразнее будет говорить именно о стоимости собственного капитала, поскольку именно эта стоимость выступает объектом рыночных отношений. Например, в случае продажи бизнеса покупатель приобретает всю компанию вместе с ее долгами, следовательно, в качестве обоснованной рыночной цены должна выступать стоимость собственного капитала.

Приведенное определение стоимости собственного капитала во многом основываются на логике доходного подхода к определению стоимости. Однако оно также не противоречит затратному (имущественному) и рыночному (сравнительному) подходу, поскольку:

• o при затратном подходе выгоды собственников представлены ликвидационной стоимостью, под которой понимается обоснованная стоимость продажи активов предприятия за вычетом общей суммы обязательств и затрат на продажу;
• o рыночном подходе выгоды собственников представлены в виде обоснованной рыночной стоимости — цены, по которой совершается акт купли-продажи, когда обе стороны заинтересованы в сделке, действуют не по принуждению, обладают достаточно полной информацией об условиях сделки и считают их справедливыми.

Достоверная оценка состояния предприятия требует правильного применения существующих подходов оценки с целью определения, в первую очередь, стоимости имущества предприятия, которая представляет собой ясное понимание инвестиций в продаваемый или приобретаемый бизнес и аккуратное применение доходов, генерируемых предприятиями данной сферы потребительского рынка. Сферы применения оценки стоимости предприятий разнообразны. Это и фондовый рынок, кредитная система, судебная и налоговая системы государства, процессы приватизации и управления государственной собственностью, инвестиционная деятельность предприятий, выработка стратегии и направлений развития бизнеса, разработка систем мотивации персонала предприятий. Столь широкие сферы применения подчеркивают важность и значение оценки стоимости имущества, предприятий и бизнеса в рыночной экономике. Как упоминалось выше, в рыночной системе термин «стоимость» может иметь различные значения в зависимости от цели оценки и сферы ее применения. Разработанные Международным комитетом по стандартам оценки (МКСО) положения предусматривают возможность использования различных видов стоимости: рыночная, инвестиционная, залоговая и др. Их сущность и содержание широко освещены в отечественных и зарубежных работах.

Рыночная стоимость. Данный вид стоимости является основным и наиболее распространенным в условиях рыночных отношений. Под рыночной стоимостью понимается расчетная величина, по которой предполагается переход из рук в руки на дату оценки оцениваемого имущества или предприятия (бизнеса) в результате коммерческой сделки между заинтересованными покупателем и продавцом после проведения должного маркетинга, где каждая из сторон действует компетентно, расчетливо и без принуждения. Концепция рыночной стоимости предполагает цену, получаемую на открытом и конкурентном рынке. При этом, чтобы получить рыночную стоимость, необходимо прежде всего определить наиболее эффективное или наиболее вероятное использование оцениваемого имущества. Это использование может быть как продолжением существующего использования (бизнеса), так и альтернативным использованием.

Стоимость имущества в использовании. Данный вид стоимости используется в случаях, когда определяется стоимостной вклад какого-либо имущества в общую стоимость предприятия (бизнеса), частью которого оно является. Под стоимостью в использовании понимается стоимость, которую имеет конкретное имущество, предназначенное для конкретного использования и конкретного пользователя (предприятия).

Инвестиционная стоимость — стоимость имущества для особого инвестора или класса инвесторов с определенными инвестиционными целями. Рыночная стоимость имущества может отражать множество индивидуальных оценок инвестиционных стоимостей данного имущества. В отличие от рыночной стоимости, предполагающей «типичного» покупателя, инвестиционная стоимость определяется потребностями или характеристиками конкретного собственника. Для инвестора, собственника в этой связи важны такие факторы, как риск, масштабы и стоимость финансирования, будущее повышение или понижение стоимости объектов, налогообложение, в действующей практике России — влияние периодических переоценок основных средств и др.

Стоимость действующего предприятия. Данный термин имеет два определения:

• 1) стоимость предприятия (доли в нем) как работающего предприятия. Данное определение применяется при выборе соответствующего базиса стоимости;
• 2) нематериальный компонент общей стоимости предприятия, связанный с материальными активами предприятия и получаемый от таких факторов, как наличие подготовленной рабочей силы, необходимых лицензий.

Ликвидационная стоимость — величина, которая может быть разумно получена в результате продажи в течение временного периода, слишком короткого для того, чтобы удовлетворять временным требованиям определения «рыночной стоимости». Данный тип стоимости относительно редко используется при оценке предприятий, так как подразумевает либо наличие неработающего предприятия, либо наличие «внеэкономических» условий продажи.

Потребительская стоимость входит в повседневный лексикон наших нормативных документов, а также экономической литературы. Потребительская стоимость — это деньги или денежный эквивалент, который покупатель готов обменять на какой-либо предмет (объект). При этом надо различать понятия «потребительская стоимость», «затраты» и «цена». Термин «потребительская стоимость» рассматривается, прежде всего, как мера того, сколько предполагаемый покупатель готов заплатить за оцениваемую стоимость собственнику. Затраты — это мера издержек, необходимых для того, чтобы создать объект стоимости, сходный с оцениваемым. Затраты могут быть выше или ниже потребительской стоимости на дату оценки. Цена — факт, отражающий, сколько было затрачено на покупку сходных объектов в прошлых сделках. Термин «цена» также используется для обозначения «запрашиваемой цены» продавцом. Цены прошлых сделок и цены продавца не обязательно представляют обоснованную потребительскую стоимость па дату оценки.

Потребительская стоимость дифференцируется на две категории: потребительская стоимость в обмене и потребительская стоимость в пользовании.

Потребительская стоимость в обмене — это цена, которая будет преобладать на потребительском рынке на основе равновесия, устанавливаемого факторами спроса и предложения. Она получила название рыночной стоимости. Следует отметить, что обоснованная рыночная стоимость предприятия сама по себе отражает именно стоимость собственного капитала.

Потребительская стоимость в пользовании — это стоимость собственности для потребительского пользования или группы пользователей. Другими словами, это стоимость имущества, которое используется как составная часть актива действующего предприятия. Этот вид потребительской стоимости еще называют инвестиционной стоимостью, она представляет собой стоимость оцениваемой собственности для конкретного инвестора.

Анализ практики оценочной деятельности показывает, что более конкретно предмет оценки предприятия (бизнеса) может в разных ситуациях подразумевать определение:

• o общей стоимости закрытого предприятия (акционерные общества, в том числе чьи акции не размещены на фондовом рынке, либо предприятия, не представляющие собой акционерного общества), которая в настоящий момент установилась бы в общей сумме стоимости всех обыкновенных акций, при условии, что это предприятие в течение текущего периода разместило бы свои акции па фондовом рынке (при преобразовании предприятия, ранее не являющиеся акционерным обществом, в акционерное общество);
• o контрольных показателей максимально возможной для продавцов или максимально приемлемой для покупателей цены на закрытое предприятие; это может быть долевое участие в предприятии;
• o " реальной" («действительной») стоимости открытого предприятия, акции которого свободно обращаются на фондовом рынке. Такая цена более объективна, нежели та, на которую указывает фондовый рынок, в случае если компания на рынке недооценивается либо переоценивается по причине неполной или недостоверной информации о предприятии;
• o " действительной" стоимости предприятия, которая только отчасти является открытой. К таким компаниям относятся такие, чьи акции размещены на фондовом рынке, котируются, по не торгуются, по ним отсутствуют фактически совершаемые сделки купли-продажи, подтверждающие или не подтверждающие имеющиеся котировки цены;
• o «будущей» стоимости закрытого предприятия, которая сложится через некоторое заданное время в будущем, когда компанию планируется трансформировать в открытую (разместить акции, в том числе и вновь выпущенные, на фондовом рынке) или предложить к продаже компанию либо долю в предприятии;
• o стоимости имущественного комплекса предприятия по выпуску некоторого типа продуктовой группы с известным четырехзначным кодом согласно принятой и объединяющей индустриально развитые страны мира Международной организации экономического сотрудничества англоязычной классификации. Эта стоимость состоит из совокупности материальных и нематериальных активов, заключенных контрактов, а также прав собственности, позволяющих выпускать и продавать продукцию данного типа;
• o стоимости имущественного комплекса многономенклатурного предприятия по выпуску и продаже нескольких типов продукции (хотя он может быть расчленен на несколько имущественных комплексов по выпуску разных типов продукции, однако в имущественном комплексе многономенклатурного предприятия всегда имеется та частъ, которая одновременно относится к нескольким специализированным имущественным комплексам);
• o стоимости «бизнес-линии» («дела») по выпуску и продажам той или иной продукции, включая обязательства (в отличие от оценки имущественного комплекса), возникшие с данным «делом» ;
• o ценности имущественного интереса в некотором льготном, обусловленном конкурентными преимуществами контракте.

В настоящее время для целей оценки стоимости используются две конкурирующие парадигмы: бухгалтерская модель и модель дисконтированных денежных потоков. Однако, с точки зрения автора, для целей разработки подхода к стратегическому управлению па основе стоимости бухгалтерская модель не может выступать в качестве парадигмы оценки. Дело в том, что в рамках данной модели стоимость предприятия (бизнеса) рассчитывается на основании бухгалтерских прибылей и рыночной цены акций. Таким образом, ключевыми факторами стоимости в данном случае являются детерминанты бухгалтерских прибылей и рыночной цены акций. Однако ни бухгалтерские прибыли, пи цепы акций не могут являться универсальными индикаторам и эффективности.

Бухгалтерские прибыли могут использоваться в целях оценки лишь в том случае, когда они с достаточной степенью достоверности отражают ожидаемые долгосрочные денежные потоки. Реальная практика ведения бизнеса демонстрирует, что данное условие соблюдается далеко не всегда, т. е. рубль прибыли не отражает соответствующий рубль реальных денежных потоков. Соответственно, бухгалтерская прибыль не может являться достаточной информационной базой принятия управленческих решений. Иными словами, максимизация бухгалтерских прибылей не обязательно приводит к максимизации стоимости. Значительными недостатками бухгалтерской прибыли, а следовательно, и финансовых показателей является то, что она не отражает денежные потоки, риски, временную стоимость денег и не подразумевает расчет альтернативных затрат капитала.

Оценку предприятия (бизнеса) нельзя полностью отождествлять с анализом его финансово-хозяйственной деятельности (например, на основе исследования коэффициентов, рассчитываемых по бухгалтерскому балансу предприятия), который тоже иногда определяют как оценку того, как на предприятии осуществляется бизнес. Так, показатели прибыли на одну акцию или рентабельности собственного капитала актуальны в лучшем случае в среднесрочной перспективе. Более того, при расчете данных показателей акцент делается на бухгалтерских прибылях и убытках, а не на реальных денежных потоках. Даже спрэд между показателями рентабельности инвестированного капитала и средневзвешенной ценой капитала не может являться универсальным показателем эффективности, поскольку может использоваться только в краткосрочном периоде и не учитывает в полной мере потенциальные возможности использования капиталовложений.

Цена акций предприятия также может быть использована как индикатор благосостояния акционеров только как суррогатный показатель. Причина в том, что финансовые рынки недостаточно эффективны для целей оценки. Информация, циркулирующая на финансовых рынках и получаемая из сторонних источников, является несовершенной. Большинство компаний, даже в условиях развитых финансовых рынков, имеют тенденцию представлять результаты своей деятельности либо достаточно стабильными в рамках определенных границ для того, чтобы сигнализировать рынку об относительно безрисковой ситуации, либо завышенными — чтобы продемонстрировать значительный потенциал роста. Предприятия также избегают полного раскрытия информации в условиях жесткой конкурентной борьбы. Таким образом, информация, доступная из официальных источников, является недостаточной для целей прогнозирования цен на акции, о чем регулярно предупреждают рыночные аналитики.

Во время дискуссий о кризисе 1997 г. Ф. Модильяни заявил, что «цены акций отражают подлинную стоимость компании лишь в том случае, когда множество компетентных и информированных аналитиков оценивают ценные бумаги каждой фирмы. В реальности же в качестве примера около 25% акций компаний в США оценивается двумя или более аналитиками — что едва лишь достигает 7% от необходимого для подтверждения гипотезы эффективных рынков минимума рыночных аналитиков. Помимо этого, постоянные искажения финансовых рынков имеют место, но причине растущего уровня неофициальных сделок, нелегальной инсайдерской практики, злоупотреблений брокеров, сезонности рынков, плохо скоординированных регулирующих воздействий и фиксации цен» .

Подобная ситуация обусловливает некорректность использования бухгалтерской модели в качестве парадигмы оценки и, более того, затрудняет применение ряда методов рыночного подхода к определению стоимости (например, на основании рыночных цен на акции) даже в условиях одного из самых развитых финансовых рынков мира. Что же касается российского финансового рынка, то предыдущий тезис для него превращается в аксиому.

Подводя итоги, можно отметить, что согласно теории управления стоимостью, лишь использование стоимости в качестве ключевого показателя эффективности позволит правильно расставить акценты при принятии управленческих решений, независимо от социального контекста. И только парадигма дисконтированных денежных потоков может служить фундаментом управления стоимостью, поскольку, в отличие от других подходов, она представляет наиболее реальную картину стоимости предприятия (бизнеса).

Анализ работ отечественных и зарубежных авторов позволяет выделить среди наиболее часто применяемых в научной литературе и на практике понятий две системы.

Первая система включает следующие понятия — «оценка бизнеса», «оценка стоимости предприятия» и «оценка стоимости имущественного комплекса». При этом под «оценкой стоимости предприятия» понимается оценка стоимости собственного капитала (акций), а под «оценкой стоимости имущественного комплекса» — оценка стоимости совокупности материальных и нематериальных активов, заключенных контрактов, а также прав собственности, позволяющих выпускать и продавать продукцию.

Данную систему отличает ее практичность. Об этом говорит фактическое разделение понятий оценки стоимости собственного капитала (акций) и оценки стоимости совокупности материальных и нематериальных активов, позволяющих предприятию осуществлять свою деятельность. Недостатками системы являются не вполне логичное соподчинение понятий и отсутствие в системе явно выраженной связи между деятельностью предприятия и источниками его финансирования.

Вторая система понятий отражена в работах Финансовой академии при Правительстве РФ. Система включает в себя понятия «предприятие», «бизнес» и «капитал». Бизнес в ней рассматривается как конкретный вид деятельности, организованный в рамках какой-либо структуры. Капитал — основа бизнеса, предприятие — экономико-организационная форма бизнеса. Данная система достаточно точно представляет связь между бизнесом предприятия как видом деятельности и капиталом — источником финансирования данной деятельности. Недочеты такого подхода заключаются в том, что система понятий четко не определяет ни понятия «оценка бизнеса», «оценка стоимости предприятия» и «оценка стоимости собственного капитала (акций)», ни соотношения между ними. Общий недочет в представленных системах понятий состоит в том, что упор при оценке бизнеса предприятия делается исключительно на стоимость предприятия как отдельного объекта исследования. При этом не учитываются неотделимо связанные с самим оцениваемым предприятием отраслевые особенности.