Особенности регулирования инфляции: таргетирование инфляции — современный режим денежно-кредитной политики

На сегодняшний момент денежно-кредитная политика большинства центральных банков нацелена на регулирование инфляции спроса, в то время как инфляция предложения остается объектом регулирования других органов власти либо не регулируется вообще.

Современное регулирование инфляции призвано обеспечить контроль над ее темпом (уровнем), по возможности предупредить ее рост или адаптироваться к ней, а при необходимости преодолеть ее негативные социально-экономические последствия.

Регулирование инфляции включает в себя систему самых разных мер, включая меры денежно-кредитного, налогово-бюджетного, финансово-инвестиционного и внешнеэкономического характера, мероприятия по регулированию цен, распределению доходов и др.

Денежно-кредитное регулирование инфляции в истории опиралось на различные режимы. Среди них наиболее известные — это монетарное таргетирование^[1], таргетирование валютного курса ^{[2] и таргетирование инфляции. Последние 30 лет в развитых странах и странах с развивающейся экономикой среди центральных банков наблюдалась тенденция отказа от монетарного таргетирования и таргетирования валютного курса в пользу режима таргетирования инфляции.}

По состоянию на 2017 г. официально таргетируют инфляцию 35 стран: Албания, Австралия, Армения, Бразилия, Великобритания, Венгрия, Гана, Гватемала, Грузия, Доминиканская республика, Израиль, Индия, Индонезия, Исландия, Канада, Колумбия, Мексика, Молдавия, Новая Зеландия, Норвегия, Парагвай, Перу, Польша, Румыния, Россия, Сербия, Таиланд, Турция, Уганда, Филиппины, Чехия, Чили, Швеция, Южная Корея, ЮАР, Япония.

Под таргетированием инфляции понимают режим денежно-кредитной политики, основанный на открытом информировании населения относительно официальных количественных целевых ориентиров (таргетов) инфляции, обязательных к выполнению центральным банком в определенный временной период, а также на признании на законодательном уровне стабильности цен в качестве ключевой цели денежнокредитной политики.

Ценовая стабильность в соответствии с данным режимом является конечной целью денежно-кредитной политики центрального банка, промежуточной целью выступает конкретный количественный целевой ориентир инфляции, и, наконец, операционная цель денежно-кредитной политики — это количественное значение краткосрочной процентной ставки центрального банка, которое, по оценкам экспертов, должно обеспечить достижение промежуточной цели. В ряде стран эту роль выполняет ставка по операциям РЕПО, в других странах — ставка по операциям овернайт.

Конечная и промежуточная цели денежно-кредитной политики, как правило, совпадают в развитых странах, поскольку установленный таргет в 2—2,5% инфляции действительно обеспечивает ценовую стабильность. В странах с развивающейся экономикой выбранный таргет не всегда соответствует ситуации ценовой стабильности. В частности, такое возможно в процессе постепенного пересмотра целевых ориентиров в сторону их снижения до желаемого уровня (табл. 5.7).

Таблица 5.7

Динамика объявленных значений инфляции в Турции, «/о¹

Несмотря на то что режим таргетирования инфляции в целом основывается на одних и тех же принципах, его применение в отдельных деталях может различаться в разных странах.

Во-первых, в странах с развитой экономикой для оценки инфляции преимущественно используется индекс базовой инфляции, исключающий некоторые нестабильные по цене компоненты потребительской корзины, в то время как в развивающихся странах центральные банки таргетируют общую инфляцию, рассчитанную с помощью индекса потребительских цен.

Во-вторых, в странах различаются периоды, за которые центральные банки обязуются достигнуть объявленный целевой ориентир инфляции. В развитых странах в среднем он составляет 24 месяца, в то время как в развивающихся странах — в среднем 12 месяцев либо не указан вообще.^[3]

В-третьих, целевые ориентиры инфляции различаются по форме: это может быть свободный диапазон значений или фиксированное значение с допустимыми пределами колебания. Достигнуть фиксированного значения значительно сложнее, чем попасть в коридор значений, поэтому в большинстве развивающихся странах центральные банки таргетируют либо свободный диапазон значений, либо фиксированное значение с большим пределом колебаний. Некоторые развитые страны также выбирают свободный коридор значений, однако оговаривают, что инфляция должна оказаться строго в среднем значении (Австралия, Израиль). Другие страны выбирают фиксированное значение с пределом колебания 1 базисный пункт (за исключением Исландии), при этом отклонение инфляции от своего фиксированного уровня в любую сторону считается одинаково нежелательным (табл. 5.8 и 5.9).

Таблица 5.8

Структурные элементы таргетирования инфляции в развитых странах и их значения по состоянию на 2016 г.

Источник: данные национальных центральных банков.

Таблица 5.9

Структурные элементы таргетирования инфляции в развивающихся странах и их значения по состоянию на 2016 г.

ции? Первая причина заключается в том, что не во всех странах инфляция возникает вследствие избыточного спроса, на который возможно воздействовать рыночными инструментами денежно-кредитной политики. Действительно, экономические законы, на которые опирается режим таргетирования инфляции, предполагают возможность влияния на долгосрочную инфляцию спроса посредством управления краткосрочными процентными ставками. При этом динамика процентных ставок обуславливает динамику денежного спроса и объема денежного предложения, что, в свою очередь, предполагает отклик преимущественно денежной инфляции.

Влияние краткосрочной процентной ставки центрального банка на инфляцию принято интерпретировать с помощью макроэкономических каналов, передающих «сигналы» центрального банка финансовому и реальному секторам экономики. Этот набор каналов также известен как трансмиссионный механизм^[5] денежно-кредитной политики, который моделируется, исходя из экономических допущений, а также существующего массива текущих и исторических данных. Разберем, например, один из наиболее распространенных каналов трансмиссионного механизма — процентный канал. В случае если в стране развит финансовый рынок и участники рынка восприимчивы к изменениям процентной ставки центрального банка, то его алгоритм будет выглядеть следующим образом.

Допустим, центральный банк ожидает, что инфляция в среднесрочной перспективе будет ниже своего целевого значения. В таком случае центральный банк объявляет понижение банковской процентной ставки, что транслируется на денежный рынок как расширение монетарной базы и готовность центрального банка кредитовать финансовые и нефинансовые институты по более низкой процентной ставке. Коммерческие банки также понижают процентные ставки, расширяя денежное предложение на рынке. Дополнительное денежное предложение позволяет увеличить совокупное потребление, т. е. повысить совокупный спрос на товары и услуги, что, в свою очередь, усиливает инфляционное давление на экономику. В результате инфляция достигает своего целевого значения.

Если такой механизм по каким-то причинам отсутствует, то таргетирование инфляции в данной стране затруднительно.

Немаловажно и то, что инфляция должна быть прогнозируема, поскольку именно оценка макроэкономических параметров и прогнозных значений инфляции лежит в основе выбора количественного значения краткосрочной процентной ставки центрального банка. В случае когда инфляция подчиняется внешним и внутренним непрогнозируемым факторам (таким как, например, внешние мировые цены и внутренние монопольные цены), оценка инфляции может быть нереалистичной, а значит, любые действия центрального банка будут иметь ограниченный характер.

Вторая причина — это несоответствие экономических и административно-правовых условий необходимым общепринятым требованиям таргетирования инфляции.

К таким требованиям традиционно относят следующие:

• 1) законодательное закрепление целей центрального банка: соблюдение целевой иерархии с явным выделением ценовой стабильности в качестве приоритетной цели денежно-кредитной политики;
• 2) независимость центрального банка;
• 3) информационная открытость и подотчетность центрального банка правительству, обществу и финансовым рынкам;
• 4) финансовая стабильность в стране;
• 5) макроэкономическая стабильность в стране.

В целом выполнение первых трех требований в последнее время наблюдается в большинстве стран. Однако четвертое требование (финансовая стабильность) и пятое (макроэкономическая стабильность) требования в силу объективных причин выполняются не всегда и зачастую снижают эффективность таргетирования инфляции¹.

Требование финансовой стабильности стало особенно актуальным только в последние годы. До глобального финансово-экономического кризиса 2007—2009 гг. было распространено мнение о том, что ценовая стабильность, обеспеченная средствами режима таргетирования инфляции, являлась достаточным условием финансовой стабильности в стране. Однако банкротство американского инвестиционного банка Lehman Brothers осенью 2008 г., обрушившее финансовые рынки, привело к искажению каналов трансмиссионного механизма, вследствие чего финансовый рынок перестал реагировать на «сигналы» денежнокредитных политик центральных банков. Режим таргетирования инфляции столкнулся с теми же проблемами, что и другие режимы денежно-кредитной политики. Период рецессии во многих странах проходил под угрозой «ловушки ликвидности», которая вынудила центральные банки ввести дополнительные меры монетарной либерализации, такие как количественное смягчение^[6][7]. Две страны — Гватемала и Турция — были вынуждены повысить целевой ориентир инфляции (нарушив принципы таргетирования инфляции), а одна развитая страна — Исландия — на несколько лет отказалась от режима таргетирования инфляции, поскольку не могла гарантировать выполнения заявленных целей.

Таким образом, одним из посткризисных приоритетов деятельности центральных банков стало поддержание финансовой стабильности посредством макропруденциальных мер для эффективной реализации денежно-кредитной политики, в том числе применяющей режим таргетирования инфляции.

Если в развитых странах велась борьба с нулевой инфляцией, то в развивающихся странах наблюдалась борьба с нестабильным валютным курсом национальных валют. Колумбия, Перу, Таиланд были вынуждены ввести дополнительные ограничения на движение иностранного капитала в период 2006—2008 гг., а также использовать валютные интервенции и валютные свопы (Бразилия, Венгрия, Мексика, Польша) для стабилизации внешней стоимости их валют непосредственно в период рецессии.

Проблема выполнения требования макроэкономической стабильности наблюдается, как правило, в развивающихся странах. Она проявляется в несбалансированности структуры экономики развивающихся стран, их подчиненном характере в мировой торговле и международной валютной системе, высокой безработице и нестабильном экономическом росте. Даже в странах, таргетирующих инфляцию, не всегда наблюдается макроэкономическая стабильность. В развивающихся странах, таргетирующих инфляцию, макроэкономическая нестабильность, в частности, проявляется в экономической зависимости от динамики валютного курса национальной валюты. Регулирование валютного курса в некоторой степени остается второстепенной, но не менее важной задачей. Осуществляя переход к таргетированию инфляции, страны формально провозглашают режим плавающего валютного курса, отказываясь от систематического вмешательства на внутренних валютных рынках. Однако на практике, как показывают исследования МВФ, эти страны продолжают сохранять высокие валютные резервы и проводить валютные интервенции в случае чрезмерных колебаний их национальных валют. Это нарушает принципы таргетирования инфляции и усложняет процесс регулирования инфляции с помощью процентной ставки центрального банка.

Россия планировала завершить переход к режиму таргетирования инфляции в 2015 г., отказавшись от режима управляемого плавающего валютного курса рубля. Тем не менее, данный переход де факто произошел в декабре 2014 г., когда рубль был отпущен в свободное плавание, а Банк России перестал проводить валютные интервенции. Вопрос поспешности или своевременности таких действий в условиях падающих цен на нефть остается открытым. Еще больший вопрос продолжает вызывать резкий рост ключевой процентной ставки до 17% в этот же период, вызвавший существенное удорожание кредитного предложения. Очевидно, что Банк России в этот период не только и не столько опасался роста инфляции, сколько долларизации экономики, постаравшись таким образом сделать рублевые активы более конкурентными.

На май 2017 г. ключевая ставка составила 9,25%, а инфляция — 4,1%. Данные показатели отражают приверженность Банка России к заявленным целям. Таргет инфляции на 2017 г. составляет 4%, в то время как прогнозы замедляющихся инфляционных ожиданий и инфляции позволяют продолжить снижение ключевой ставки. Сложностями для Банка России на пути достижения цели могут стать структурные ограничения экономики, немонетарная часть инфляции, определяемая тарифами естественных монополий, на которую ключевая ставка не влияет, а также слабая конкуренция в экономике и низкий инвестиционный спрос.

На современном этапе развития российской экономики развитие отличных от сырьедобывающих отраслей, а также внедрение новых технологий в уже существующие отрасли экономики, поддержка малого и среднего предпринимательства и демонополизация ряда компаний позволит усилить внутренние факторы монетарной инфляции, поддающейся контролю, и ослабить внешние факторы инфляции, противодействовать которым Банк России не может.

• [1] 2 Данный режим основывался на контроле темпа роста денежной массы, которыйв соответствии с количественной теорией денег должен был ограничить темп роста цен. В основе режима лежало убеждение о том, что инфляция — это только денежный феномен. При этом предполагалось существование большой прямой корреляции между темпом роста цен и темпом роста денежной массы в стране. Со временем было доказано, что данная корреляция не постоянна и не существенна.
• [2] Данный режим позволял контролировать импортную составляющую инфляции. Центральный банк обеспечивал устойчивый валютный курс национальной валюты, чтопозволяло стабилизировать цены на импортные товары и ослабить негативное влияниепритока спекулятивного краткосрочного капитала. В условиях мобильности капиталамировой торговой и финансовой глобализации поддержание режима таргетированиявалютного курса ограничивает возможности центрального банка по использованиюпроцентной ставки в качестве инструмента ДКП. Страна подпадает под экономическуюзависимость от динамики валютного курса и экономического состояния той страны, к которой «привязывается» валютный курс национальной валюты.
• [3] Сайт центрального банка Турции. URL: http://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/TCMB+EN/TCMB+EN/Main+Menu/MONETARY+ POLICY/PRICE+STABILITY/Inflation-l-Targets (дата обращения: 14.05.2017).
• [4] Центральный банк Ганы официально объявил применение режима таргетирования инфляции, однако на практике отсутствуют необходимые признаки режима. Источник: данные национальных центральных банков. Почему не все страны применяют таргетирование инфляции илидо сих пор находятся в процессе перехода к таргетированию инфля-
• [5] Подробнее см.: Дробышевский С. М., Трунин П. В., Каменских М. В. Анализ трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики в российской экономике. М. :ИЭПП, 2008.
• [6] Под эффективностью режима таргетирования инфляции в рамках данного учебника подразумевается достижение поставленных перед центральным банком количественных целей инфляции с помощью инструментов ДКП без нанесения вреда экономическому росту страны.
• [7] Под количественным смягчением (quantitative easing) понимают нетрадиционныемеры ДКП, при которых проводится вливание дополнительной денежной массы (расширение монетарной базы) в экономику путем выкупа проблемных финансовых активову коммерческих банков и небанковских институтов.