Согласование денежных потоков

Согласование (дублирование) денежных потоков (cash matching) является способом финансирования потока обязательств, альтернативным многопериодной иммунизации. Портфель облигаций следует сформировать таким образом, чтобы поток платежей по нему совпадал с потоком платежей по обязательствам. Существенно, что соответствовать должны именно потоки платежей в целом — соответствия между отдельными платежами и отдельными облигациями в портфеле, вообще говоря, не будет.

Согласование денежных потоков осуществляется следующим образом:

• 1) в потоке обязательств берется последний по времени платеж;
• 2) выбирается облигация с датой погашения, совпадающей с датой последнего платежа, и в нее инвестируются средства, обеспечивающие платеж за счет погашения и последней купонной выплаты по облигации;
• 3) выбираются предпоследний по времени платеж, облигация с соответствующей датой погашения и в нее инвестируются средства, обеспечивающие платеж за вычетом величины купонного платежа по первой облигации (если таковой приходится на эту дату);
• 4) шаг 3 повторяется далее от более поздних к более ранним обязательствам, пока не будут воспроизведены все платежи.

В отличие от иммунизации согласование денежных потоков:

• 1) выполняется один раз и не требует последующей корректировки портфеля;
• 2) не использует понятия дюрации;
• 3) полностью устраняет риски, так как дублируются номинальные, а не приведенные выплаты.

Однако метод имеет свои недостатки и ограничения. Точное дублирование денежных потоков обычно недостижимо из-за несоответствия сроков купонных платежей имеющихся облигаций срокам платежей по обязательствам. Возникающие несоответствия приходится устранять путем краткосрочного реинвестирования по более низкой ставке или заимствования по более высокой, что увеличивает стоимость стратегии. Согласованные портфели в среднем стоят дороже иммунизированных. Часто применяются гибридные стратегии, включающую иммунизацию портфеля в целом и его согласование на коротких сроках.

Индексация на рынке облигаций

Обратимся к ситуации, когда при принятии инвестиционных решений инвестор не связан конкретными имеющимися у него финансовыми обязательствами, а ориентируется на некоторый известный показатель — эталон (англ. benchmark). Практически в качестве эталонов используются различные индексные портфели (или кратко — индексы).

Индекс облигаций — это условный, т. е. реально не существующий портфель облигаций, воспроизводящий рынок облигаций в целом или определенный сектор этого рынка, например корпоративные облигации. Составлением индексов и публикацией данных об их доходности занимаются, как правило, крупные финансовые институты и агентства. Так, в России в распоряжении инвесторов и инвестиционных менеджеров имеются: индекс государственных облигаций России RGBI (биржа ММВБ-РТС), индексы корпоративных облигаций MICEX (ММВБ-РТС) и IFX — Cbonds (агентство Cbonds), индексы муниципальных облигаций MICEX MBI (ММВБ-РТС) и Cbonds-Muni (Cbonds) и др.

" Пассивный" подход к управлению портфелем облигаций с ориентиром на эталон сводится к тому или иному варианту индексации. Теоретически, индексация портфеля облигаций состоит в том, чтобы постоянно иметь в портфеле все выпуски облигаций, составляющие индекс, в соответствующих пропорциональных долях. Можно сказать, что индексированный портфель является уменьшенной копией всего рынка облигаций или выбранного его сектора. Такая стратегия управления имеет определенные преимущества и является достаточно популярной у инвесторов.

В частности, здесь достигается психологически важный для многих участников финансового рынка эффект «защищенности в толпе»: показатели доходности такого портфеля при любом развитии событий будут на среднерыночном уровне. Хотя любой индексный портфель, как и индекс в целом, несет в себе риски, однако уровень и структура рисков индексного портфеля полностью воспроизводят риски рынка.

В то же время стратегии индексирования имеют слабые места и трудности в реализации, так что термин «пассивное управление портфелем» не следует понимать буквально: индексация не сводится к одноразовому приобретению облигаций и затем ожиданию выплат купонов и погашения. Дублирование индекса требует регулярной корректировки портфеля для поддержания его соответствия индексу. Обычно индекс включает большое число выпусков облигаций (так, на начало 2012 г. в базу расчета индекса MICEX CBI включены 70 облигаций 27 эмитентов), и формирование столь широко диверсифицированного портфеля технически достаточно сложно. Далее, менеджер не всегда имеет возможность приобретать облигации по тем ценам, по которым они входили в расчет индекса. Наконец, многие выпуски облигаций могут быть малоликвидными, что также затрудняет их использование или ведет к дополнительным расходам.

Указанные обстоятельства порождают интерес к стратегиям управления, в определенном смысле промежуточным между пассивными и активными — они будут рассмотрены далее. Для того чтобы лучше ориентироваться в многообразии таких стратегий, целесообразно знать основные структурные характеристики индексного портфеля. Это позволит точнее определять, какие из соответствующих характеристик управляемого портфеля менеджер обязуется поддерживать идентичными характеристикам индексного портфеля, а какие — с согласия инвестора — имеет право изменять в установленных пределах.

Важнейшими характеристиками индексного портфеля являются:

¦ дюрация;

¦ распределение денежных выплат во времени;

¦ доли облигаций различных типов (государственные, муниципальные, корпоративные, ипотечные, по кредитному качеству и др.).

Первый фактор определяет подверженность портфеля риску от изменения общего уровня процентных ставок. Второй связан с возможными непараллельными сдвигами кривой доходности. Третий фактор отражает чувствительность портфеля облигаций к изменениям экономической ситуации.