Теория Модильяни — Миллера — основа для поиска

Идеи Модильяни и Миллера оказали огромное влияние на теорию и практику финансов. Но еще большую роль, чем их знаменитые теоремы, сыграли те подходы, которые лежали в основе их доказательства. Так, ПММ-1 стало одной из первых демонстраций того, насколько важным может быть закон одной цены в понимании принципов формирования цен на активы в условиях конкурентного рынка. Это отправная точка современных корпоративных финансов.

На совершенном рынке капитала закон одной цены предопределяет инвариантность ценности фирмы относительно финансовых транзакций. Сумма денег, полученных в долг, равна приведенной ценности будущих процентных платежей и выплат в погашение принципала, так что NPV решения о финансировании за счет заемных средств равно нулю. И хотя финансовый леверидж увеличивает риски и стоимость собственного капитала, средневзвешенная стоимость капитала и ценность фирмы под его воздействием не меняются.

Выводы теории Модильяни — Миллера можно интерпретировать чуть шире, как принцип сохранения ценности.

Принцип сохранения ценности (the law of conservation of value) для финансовых рынков: в условиях совершенного рыка капитала решения о финансировании не создают и не разрушают ценность, они лишь перераспределяют риски и, как следствие, доходность^[1].

Конечно, это утверждение противоречит тому, что мы видим вокруг нас. Огромное количество времени, сил и денег (в виде банковских комиссий и гонораров инвестиционным консультантам) тратится на управление структурой капитала. Ошибки в выборе уровня долговой нагрузки иногда становятся критическими для будущего фирмы и ее ценности. Если бы финансовый леверидж не имел значения, нс было бы и тех существенных различий в структуре капитала, которые устойчиво сохраняются при сравнении фирм из разных отраслей.

Часто говорят, что теория Модильяни — Миллера оторвана от реальности и годится только для идеализированного мира совершенных рынков капитала. В действительности нужно сместить акцент — и тогда становится понятным ее огромное прикладное значение. В предложениях Модильяни — Миллера вовсе не утверждается, что мир совершенных рынков капитала является адекватной моделью реальности. Но именно выводы теории Модильяни — Миллера дают ключ к пониманию того, на каких именно несовершенствах реального мира следует акцентировать внимание в поисках оптимальной структуры капитала и насколько значимыми они могут быть в определении ценности фирмы.

Действие принципа сохранения ценности распространяется далеко за рамки выбора между долгом и собственным капиталом и даже выбора структуры капитала как таковой. Любое финансовое решение, выглядящее потенциально привлекательным, оказывается на поверку либо иллюзорным, либо извлекающим выгоды из значимых несовершенств реального рынка. Только идентифицировав эти несовершенства, мы можем говорить об источниках и возможности создания ценности в результате принятия финансовых решений.

Одним из несовершенств реального мира являются налоги, и далее мы проанализируем эффекты влияния финансового левериджа на ценность фирмы с учетом налогов, которые должны выплачивать как сама фирма, так и ее инвесторы.

• [1] Эта идея была впервые сформулирована Джоном Уильямсом в его монографии 1938 г."Теория инвестиционной ценности" (WilliamsJ. В. The theory of investment value. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1938) задолго до появления работ Модильяни — Миллера.