Рациональные финансы. 
Поведенческие финансы

По словам Куна, «конкуренция между сегментами научного сообщества — единственный исторический процесс, который фактически заканчивается отказом от ранее принятой теории и адопцией другой теории»¹. В финансах «конкуренция между сторонниками старой нормальной научной традиции и приверженцами новой» резко прибавила в 1950;х гг. «Финансы в своей современной форме реально существуют только с 1950;х гг. Наш big bang относится к 1952 г., когда в Journal of Finance появилась статья Гарри Марковица Portfolio Selection. В этой замечательной работе Марковиц впервые дал точное определение… риска и дохода»^[1][2], — пишет «очевидец» Мертон Миллер. Поскольку с тех прошло несколько десятилетий, современные финансы можно назвать традиционными.

Старые финансы

Финансовые концепции 1940;х гг., именуемые (иногда пренебрежительно) старыми финансами, не допускали существования рынка капитала. Каждый финансовый контракт уникален, не обладает рыночностью, и сравнение с обычными рыночными ставками бессмысленно. В наши дни эта парадигма продолжает влиять на представления людей о финансах. Многие бизнесмены руководствуются сложившимися в то время финансовыми понятиями.

Первая финансовая парадигма известна со времени выхода в свет шекспировского «Венецианского купца». В этой комедии показано, как мыслили бизнесмены в конце эпохи Возрождения. Купец Антонио сводит свои бизнес-хлопоты к двум вопросам:

• • какие инвестиционные проекты профинансировать, чтобы прибыль была максимальной?
• • где найти деньги, кто их даст и на каких условиях?

Один из основателей экономики бизнеса (англ, business economics) и разработчиков теории корпоративных финансов Джоэль Дин (вслед за Антонио) сводил проблему капитального бюджетирования к трем вопросам:

• • сколько денег потребуется для инвестиций в предстоящем периоде?
• • сколько денег доступно?
• • как распределить доступные деньги между конкурирующими проектами?

В 1950;х гг. фондовый рынок не был таким крупным поставщиком капитала, как сами компании. В 1946—1949 гг. чистая стоимость новых выпусков корпоративных ценных бумаг составляла около одной трети суммы нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений¹. «Вся проблема цены капитала из внешних источников не имеет значения для многих компаний, просто потому, что они не намерены использовать его, — писал тогда Дин. — Многие фирмы гордятся тем, что никогда не обращались даже к банкам за финансированием новых инвестиций, какими бы прибыльными они ни казались. Требуемый для новых схем капитал определяется не по перспективам выручки, а по доступности наличных сверх того остатка нераспределенной прибыли, который необходим для выполнения „железных“ нормативов для коэффициента текущей ликвидности… Отвращение менеджмента к внешнему финансированию… объясняется неприязнью к возможным ограничениям и страхом перед дестабилизацией отлаженной организации»^[3][4]. В свою очередь экономисты, как выразился Николай Чувахин, «просто не считали рынок акций подходящим предметом для серьезного исследования. И правда, до 1960;х гг. цены акций изучили в основном статистики»^[5].

В 1950;х гг. доктрина делового администрирования (англ, business administration) фокусировалась на взаимосвязи финансов и бухгалтерского учета. Тогдашние администраторы считали, что финансовые и инвестиционные трансакции отражаются в первую очередь на балансе активов и пассивов. Инвесторы уделяли большое внимание коэффициентному анализу баланса; их интересовали в первую очередь отдача на акционерный капитал (англ, return on equity, ROE) и отдача на все инвестиции (англ, return on investment, ROE) —

Еще в 1920;х гг. американская корпорация DuPont разработала и первой применила метод, известный как тождество DuPont (англ. DuPont identity). Тождество выражает ROE через три коэффициента: 1) норму прибыли; 2) коэффициент оборачиваемости всех активов; 3) мультипликатор акционерного капитала. Если ROE неудовлетворительна, то тождество позволяет определить «слабое звено» бизнеса: 1) операционную эффективность; 2) эффективность использования активов; 3) финансовый леверидж. Так появилась доктрина драйверов стоимости — «кнопок и рычагов», которые можно использовать для наращивания ROE.

И в наши дни управленцы не устают напоминать о максимизации ROE как о всепоглощающей цели бизнеса. Основной недостаток старых финансов заключается в том, что бесконечные детали, к которым они отправляют бизнесменов, кредиторов и акционеров, скрывают истинные цели фирмы. Одни авторы считают, что цели можно свести к наращиванию ROE, другие — что долгосрочные цели гораздо важнее годовых рубежей для ROE, третьи — что фирмы должны заботиться прежде всего о своем существовании. Есть и такие, кто предлагает считать морально безупречными цены, выведенные из самого права фирм на существование.

Как распределить доступные деньги между конкурирующими проектами? Теория рационирования предлагает:

• • спрогнозировать для принятых условий ставку отсечения — ту, что в точке пересечения кривых спроса на деньги и их наличия у компании;
• • рассчитать доходность конкурирующих проектов;
• • отсечь те проекты, доходность которых ниже равновесной ставки.

Теоретически ставка отсечения определяется экзогенно, но в реальности ее по административным причинам устанавливало руководство. Оно же стремилось «убить на корню» слабые проекты и правильно распределить средства во времени.

Единственные теоретически верные методы селекции проектов на предмет финансирования — это те, которые целиком признают временную стоимость денег. Их называют динамическими, поскольку ожидаемые поступления от проекта приводятся к их значениям в начале жизни проекта. Ожидаемые поступления учитывают величину, риск и периодичность поступлений от начала до конца жизни проекта. Они — это внутренняя ставка процента (англ, internal rate of return, IRR) и чистая приведенная стоимость (англ, net present value, NPV) денег из будущего. «Продукт» NPV — индекс прибыльности, именуемый еще отношением выгод к затратам. Оба метода приводят к одинаковым решениям, если фундаментальный анализ «затраты — выгоды» применяется без купюр.

Победное шествие NPV по академической литературе и финансовым службам фирм началась с 1951 г., когда вышла в свет пионерская книга Дина о капитальном бюджетировании, где впервые были формально представлены динамические методы^[6]. IRR и дисконтирование денежного потока (англ, discounted cash flow, DCF) стали популярными в результате напористой промоутерской кампании Joel Dean Associates. Заинтересованный работами Джоэля Дина и Роберта Энтони и ведомый нефтяными и химическими фирмами, крупный бизнес США принял на вооружение основанные на DCF децентрализованные системы капитального бюджетирования. Опросы показывали, что этот метод нашел почти повсеместное применение: к 1978 г. 87% крупных фирм использовали DCF для селекции проектов¹.

• [1] Kuhn Т. S. The Structure of Scientific Revolutions. P. 8.
• [2] Miller M. The History of Finance. An eyewitness view // The Journal of PortfolioManagement. Summer 1999. P. 95, 96.
• [3] Dean J. Managerial Economics. New Delhi: Prentice Hall of India Private Limited, 1968.P. 574.
• [4] Dean J. Managerial Economics. P. 580, 585.
• [5] Chuvakhin N. Efficient Market Hypothesis and Behavioral Finance — Is A CompromiseIn Sight? P. 1.
• [6] Dean J. Capital Budgeting. N. Y.: Columbia University Press, 1951.