В последние годы экономика страны переживает этап, характеризующийся принципиальными институциональными изменениями, которые произошли за период осуществления радикальных экономических реформ. Проблема оживления инвестиционного процесса становится ключевой для российской экономики. От того, насколько успешно, в какие сроки, какой ценой и кем будет она решена, зависят дальнейшее направление и содержание российских реформ. Между тем, сочетание всех необходимых для запуска инвестиционного механизма условий складывается весьма неблагоприятно.
Впервые за длительный период развития экономики России было провозглашено, а затем и последовательно реализовано существенное сокращение государственных централизованных капитальных вложений на развитие отдельных отраслей и регионов. Наблюдается постоянное сокращение государственных инвестиционных ресурсов и невыполнение федеральных инвестиционных программ последних лет.
Общей характерной чертой инвестиционного процесса в стране продолжает оставаться его последовательное сокращение. Это приводит к моральному и материальному старению оборудования. По сравнению с 1989 г. объем инвестиций в основной капитал к 1996 г. сократился до 26,7%. [97] Это характеризует ту огромную инвестиционную пропасть, которая отделяет в настоящее время российскую экономику образца 1996 г. от советской накануне начала рыночных реформ.
Не избежала всех этих вышеперечисленных проблем и российская металлургическая промышленность. Хотя, быть может, в связи с высокими экспортными возможностями отечественной металлопродукции положение в отрасли по сравнению с другими секторами экономики находится в относительно лучшем состоянии.
Одной из наиболее острых проблем для металлургии становится проблема производственного инвестирования, низкая привлекательность которого определяется жесткими условиями финансирования, длительной окупаемостью капитальных вложений и высоким рисками, сопровождающими долгосрочные вложения.
Происходят негативные с точки зрения воспроизводства изменения в структуре инвестиций в пользу инвестиций непроизводственного характера. Продолжается падение эффективности инвестиций в реальном секторе. Так, по данным ЦБ, количество дополнительной продукции на 1 рубль капитальных вложений упало в 1995 г. по сравнению с 1991 г. на 67% и в 1996 г. продолжало снижаться. [69] Если указанная тенденция продолжится и в последующий период, то неизбежно может возникнуть проблема обеспечения ресурсов, необходимых даже для простого воспроизводства.
Преобразования в экономике, в первую очередь, предполагают реформу субъектов рынка с целью приведения их в соответствие с требованиями рыночных условий. За небольшим исключением, практически все предприятия России (не исключая металлургические) сегодня нуждаются в глубоких преобразованиях, включая: изменения в структуре управления, создание новых конкурентоспособных видов продукции, технологическое перевооружение, разработку стратегии маркетинга, создание сбытовой сети, а также переподготовку кадров. Все это требует дополнительных инвестиций, привлечение которых невозможно без разработки стратегического плана развития предприятия и качественных инвестиционных проектов.
Актуальность исследования. Капитальные вложения в современных условиях осуществляются за счет собственных (акционерных) средств предприятий, заемных средств компаний, иностранных инвесторов. Понимание того, что использование альтернативных источников финансирования сегодня — фактически единственный возможный способ обеспечения выживания предприятия, вынуждает его руководителей к поиску новых подходов к решению стоящих перед ними инвестиционных задач. В этих условиях все большее значение приобретает оценка экономической эффективности инвестиционных проектов, многовариантность решений и тщательный отбор объектов для финансирования. Качество инвестиционных решений становится определяющим в среднеи долгосрочных направлениях работы предприятия.
Разработка необходимого методического обеспечения оценки инвестиционной привлекательности проектов, адекватного условиям переходного времени, в котором находится отечественная промышленность, позволит привлечь средства для инвестирования в капитальное строительство, реконструкцию и модернизацию производств (жизненно необходимых в том числе и для металлургических предприятий) и тем самым будет способствовать выздоровлению экономики России.
К проблемам, требующим незамедлительного рассмотрения следует также отнести:
• увеличение масштабов некомпенсационного выбытия устаревших и обесцененных в ходе кризиса мощностей;
• недостаточная развитость финансовых рынков;
• отсутствие или противоречие многих законодательных и нормативных документов;
• несоответствие новым условиям действующей организационной структуры управления и слабость производственного менеджмента;
• наличие высоких рисков финансирования текущей деятельности предприятий и низкой рентабельности инвестиционных проектов;
• отсутствие у предприятий проработанных бизнес-планов и качественных инвестиционных проектов.
Опыт работы с российскими инвестиционными проектами, зарубежными и отечественными инвесторами показывает, что обсуждение всех этих проблем чрезвычайно актуально.
В экономической литературе всегда уделялось большое внимание вопросам анализа эффективности капиталовложений как в условиях плановой экономики, так и в переходный период. В качестве базовых использованы труды научных исследований Б. Федорова, А. Шахназарова, Е. Четыркина, В. Ковалева, В. Адамова, И. Балабанова, Т. Рубинштейна, И. Бланка, В. Родионовой, Т. Румянцевой, И. Меламеда, Ф. Хедоури, М. Мескона, П. Герстнера, и др., где рассматриваются методы и приемы финансового менеджмента, оценки размеров и источников финансирования, а также основные типы моделей, используемых в финансовом анализе и прогнозировании.
К проблеме управления капиталом и принятия решений по инвестиционным проектам как отечественного, так и зарубежного инвестиционного рынка мы подошли на основе работ А. Шеремета, А. Иванова, И. Липсица, В. Родионова, М. Газеева, М. Смирнова, М. Бакановой, А. Абрамова, Т. Крыловой, А. Хрычева, М. Федотова, С. Смоляка, Дж. К. ван Хорна, Бирмана Г., Шмидта С., М. Бромвича, Д. Старика, В. В. Ковалева, С. Шумилина, Я. Мелкумова и др.
Оценка инвестиционной политики отечественных предприятий и эффективности проектов в промышленности в условиях рынка является относительно новым предметом в российской экономической науке. Тем не менее этой проблеме уделяется внимание в трудах В. Дегтяренко, А. Идрисова, С. Николаевой, В. Боссерта, И. Никоновой, В. Коссова, К. Воронова, И. Хаита, В. Глазунова, П. Силина, С. Ирниязова, В. Ивановского и др. В этих работах дается фрагментарное представление о методах оценки инвестиционных проектов в условиях инфляции и риска, анализе альтернативных проектов, оптимизации распределения инвестиций по нескольким проектам, анализу чувствительности проектов и выборе критериев эффективности применительно к предприятиям промышленности.
Выбор темы и основные направления исследования определили недостаточная разработанность проблем инвестиционной деятельности предприятий металлургического комплекса, их теоретического и практического значения в условиях рыночных отношений, неадекватности тех стандартов оценки инвестиционных проектов, а также необходимостью создания методических рекомендаций, соответствующих новым современным требованиям. К тому же экономическое развитие России стимулирует поиск новых критериев принятия решений при финансовой оценке проектов. Поскольку под воздействием технического прогресса наблюдается рост капиталоемкости в промышленности, инвестиционные решения стали серьезным образом определять долгосрочные направления работы предприятия.
Если вопросам управления портфелем активов, методам анализа и прогнозирования эффективности игры на финансовом рынке сегодня уделяется много внимания как в теории, так и на практике, то проблемы инвестиций в организацию производства новой продукции, строительства или реконструкции предприятия не находили пока адекватного отражения. В то же время необходимость серьезного аналитического подхода к принятию решений при реализации инвестиционных проектов очевидна.
Куда, когда и в каком объеме вкладывать имеющиеся ресурсы? В какой последовательности реализовать проекты? На эти вопросы невозможно ответить, не имея достаточно надежного методического обеспечения оценки эффективности инвестиций.
Разработанные ранее методики, не учитывающие особенностей процессов инфляции в России, нового законодательства (в том числе налогового), новых источников финансирования, кредитных отношений с коммерческими банками, а также структуры капитала предприятий уже не удовлетворяют современным требованиям. Особенно наглядно это проявляется при установлении взаимоотношений с зарубежными инвесторами и кредиторами. Нужны новые методические подходы, позволяющие вести международные финансовые расчеты, гарантировать финансовую эффективность вложений в российскую экономику.
Такой точки зрения придерживаются отечественные ученые: [110] современное состояние разработки методического обеспечения инвестиционной деятельности в России нельзя назвать удовлетворительным и специалисты РАН [25] проводимые расчеты чаще всего носят прикидочный, а во многих случаях учебный характер.
Цель и задачи исследования
Цель диссертационного исследования заключается в том, чтобы на основе обобщения специальной экономической литературы и критического анализа действующей практики инвестирования научно обосновать и разработать для предприятий инструментарий по совершенствованию оценки реализуемости и эффективности инвестиционных проектов с учетом отраслевых особенностей металлургии, включая оценку возможных финансовых рисков.
В соответствии с поставленной целью основные задачи исследования сводятся к следующим:
• изучить основные проблемы процесса формирования инвестиционной политики металлургических предприятий в условиях рыночных отношений и нестабильности российской экономики;
• обобщить опыт методической оценки инвестиционной привлекательности проектов в промышленности на основе анализа существующих методик;
• сформулировать важнейшие направления совершенствования методического обеспечения оценки эффективности инвестиционных проектов предприятий отрасли.
На защиту выносятся следующие вопросы:
• методика учета структуры капитала проекта при определении коэффициента дисконтирования в оценке финансовой эффективности инвестиционных проектов металлургических предприятий;
• механизм коррекции коэффициента дисконтирования собственных средств инвестиционных проектов с учетом отраслевых факторов риска.
Объект исследования и информационная база диссертации.
Объектом исследования являются: инвестиционные процессы в промышленности Россииособенности функционирования российского инвестиционного рынкаэкономические отношения, складывающиеся в процессе оценки инвестиционных проектов акционеров (собственников) предприятий и инвесторов.
В основу диссертационного исследования положены материалы научных конференций и прессы, статьи и монографии отечественных и зарубежных ученых по исследуемой проблеме, статистические данные Госкомстата и ЦСУ РФ, экспертные оценки, методики, законодательная, нормативная и методическая документация государственных и местных органов власти, а также банковских структур. При анализе инвестиционных проектов предприятий использовались применяемые в настоящее время методики международных организаций (в частности, UNIDO), отечественных государственных структур (Минэкономики РФ) и отдельных организаций и авторов (PROINVEST Consulting, ИНЕК, ИКФ «Альт» (С-Петербург), ЦентрИнвестСофт).
Для решения конкретных вопросов применялись методы синтеза системного и логического анализа, а также методы экспертных оценок.
Методология диссертационного исследования. Переход к рынку вызывает перестройку фундаментальных понятий и принципов. Возникает необходимость в комплексном исследовании объекта, в обработке имеющейся информации, ее дополнении и изменении с учетом практики. Методологической основой диссертации послужили положения отечественных и зарубежных ученых и специалистов по проблемам инвестиционной политики, оценки инвестиционных проектов и их отбору для финансирования, выбору критериев эффективности инвестированияа также концептуальные подходы, реализованные в законах и нормативных актах РФ, 8 методических разработках как органов государственного управления, так и различных консультационных агентств и инвестиционных фондов.
Научная новизна диссертации заключается в решении комплекса вопросов, связанных с усовершенствованием методики оценки инвестиционных проектов металлургических предприятий. В ходе исследования сформулированы рекомендации, основанные на принципах и сложившихся в мировой практике подходах к оценке инвестиционных проектов, адаптированных для условий перехода к рыночной экономике, наиболее существенными из которых являются следующие:
• определение в качестве базовой стратегии для действующих металлургических предприятий увеличения благосостояния акционеров;
• расчет ставки дисконтирования инвестиций проекта на основе определения структуры и стоимости капитала отечественных отраслевых предприятий;
• учет факторов классификационного и отраслевого риска инвестиций в качестве «премии» к дисконту проекта предприятий отрасли.
Практическое значение исследования заключается в анализе действующей практики и системы решения задач при рассмотрении инвестиционных проектов в реальных условиях, связанных с определением показателей, в которых делается упор на определение стоимости фондов с учетом особенностей риска инвестиций, альтернативными методами оценки инвестиционных проектов, выбором между различными источниками финансирования, а также возможности использования положений диссертации в работе предприятий, организаций, объединений и иных юридических лицучастников инвестиционных проектов независимо от форм собственности, а также лиц и организаций, осуществляющих экспертизу таких проектов.
Апробация работы и использование ее результатов. По теме исследования опубликованы две работы общим объемом 0,6 п.л.
Структура диссертации. Состоит из введения, 3-х глав, заключения, списка используемой литературы и приложений. Работа изложена на 180 страницах, 11 рисунках, 21 таблице.
Список литературы
включает 113 наименований.
ВЫВОД.
Основным условием осуществимости проекта является положительное сальдо на любом шаге расчета. Если на некотором шаге сальдо реальных денег становится отрицательным, это значит, что проект в данном виде не может быть осуществлен независимо от значений интегральных показателей эффективности.
В соответствии с этим Расчетный вариант инвестиционного проекта (см. таблицы № 5.1, 5.2 и 5.3 «Экспортный, рублевый и общий Cash Flow проекта) стан холодной прокатки имел с первых лет эксплуатации положительный Cash-Flow, которого хватало для:
•обслуживание заемного капитала;
• получение удовлетворительной отдачи от собственного капитала.
При этом расчетный чистый дисконтированный доход (NPV) проекта составил положительную величину на 14 планируемый год в размере 14 105 тыс. долл. США и 59 691 тыс. долл. на конец расчетного периода, индекс прибыльности (PI) — 1,055, а значение внутренней нормы доходности (IRR), в свою очередь, 11,8%.
Таким образом, и чистый дисконтированный доход и индекс прибыльности, и внутренняя норма доходности подтверждают эффективность данного инвестиционного проекта, то есть его выгодность (прибыльность). А из таблицы для потока денежных средств получается, что с учетом дисконтирования срок окупаемости составляет 15 лет от начала эксплуатации.
В то же время, согласно вариантного расчета, выполненного с учетом методических совершенствований оценки инвестиционной привлекательности проектов в представленном исследовании, несмотря на высокие показатели эффективности проект АО ММК в предложенном виде неосуществим, т.к. уже с первого года эксплуатационной стадии и в течение срока жизни проекта сальдо реального денежного потока принимает отрицательное значение, то есть не отвечает основному требованию увеличения благосостояния акционеров.
Заключение
.
1. В диссертации изучены основные вопросы процесса формирования инвестиционной политики в условиях рыночных отношений и нестабильности российской экономики. Выявлено проявление его специфических особенностей на металлургических предприятиях:
• высокая капиталоемкость металлургии и изношенность ее основных фондов требуют значительного объема инвестиций на модернизацию и развитие предприятий отрасли;
• специфика приватизации в черной металлургии привела к тому, что предприятия отрасли не только не обрели эффективного собственника, недополучили огромный объем инвестиционных ресурсов, но и лишились эффективного отраслевого фондового рынка (в том числе рынка долгов);
• в условиях высокого уровня неплатежей и развития неденежных форм обращения наблюдается огромная нехватка оборотных средств;
• большие риски инвестирования в отечественную промышленность по-прежнему сопровождаются непомерно высокой ставкой банковского процента для финансирования текущей деятельности и капитальных вложений металлургических предприятий.
2. Для запуска в необходимых масштабах инвестиционного процесса необходимо преодолеть сложившийся сегодня в отечественной металлургии комплекс барьеров, связанных с технико-экономическими особенностями отрасли:
• высокой материалои энергоемкостью металлургического производства, связанных с низким технологическим уровнем в отрасли приведшими не только к падению рентабельности, но в условиях глубоких структурных изменений в ценообразовании в России к опережающему росту цен на металлопродукцию отрасли по сравнению с темпами инфляции;
• особенностями технологического (многопередельного) производства в отрасли и существующей российской налоговой системы, превращающих металлургию в одного из наиболее крупных в стране бюджетных плательщиков, что также резко снижает рентабельность работы большинства предприятий;
Однако ситуация, характеризующая российскую промышленность при переходе к рынку, дает отечественной металлургии как объекту инвестиций определенные преимущества перед другими отраслями экономики в глазах потенциальных инвесторов:
• высокая монополизация и концентрация в отрасли, где в основном доминируют предприятия полного производственного цикла;
• значительная недооцененность акций металлургических предприятий по сравнению не только с аналогичными зарубежными компаниями, но и с другими промышленными предприятиями России;
• отрасль продолжает сохранять ведущие позиции на мировом рынке черных металлов, что позволяет максимально использовать имеющиеся производственные мощности за счет увеличения экспорта конкурентоспособной продукции.
3. В результате воздействия проводимой в инвестиционной сфере политики в отрасли происходят определенные изменения в источниках финансирования капитальных вложений. Складывается следующая стратегия реального поведения металлургического предприятия при выборе вариантов финансирования новых инвестиционных проектов:
• в связи с повсеместным развитием акционерной формы управления и финансирования основными источниками капитала становятся собственные средства (нераспределенная прибыль, амортизационный и другие фонды предприятий) и средства акционеров (в основном в неденежной форме) металлургических предприятий. Особенно это проявляется в контексте долгожданного развития отечественного фондового рынка;
• в условиях прекращения бюджетного финансирования, существования внебюджетных фондов, снижения под влиянием инфляции значимости амортизационного фонда, а также дефицита оборотных средств в отрасли без внешних (заемных) источников капитала обойтись невозможно. Причем металлургические предприятия все больше обращаются к сравнительно дешевым (по сравнению с внутренними) кредитам западных инвесторов;
• стратегическое положение металлургии в экономике и ее всероссийское значение требуют широкого взаимодействия отрасли и государства в инвестиционной сфере.
4. В условиях переходного периода в отечественной экономике назрела серьезная необходимость совершенствования методического обеспечения оценки эффективности инвестиционных проектов, адаптированного для российских условий. Это будет способствовать привлечению достаточного объема ресурсов и снижению рисков кредитования металлургической промышленности.
5. В условиях, когда собственные средства становятся главным источником инвестиций, преобразования большей части отечественных металлургических предприятий в акционерные общества, а также низкой доходности производства в качестве главного критерия эффективности развития предприятий отрасли в диссертационном исследовании предлагается максимизация благосостояния акционеров, которая отвечает требованиям, предъявленным к критериям оценки привлекательности капиталовложений.
6. Обобщение опыта оценки инвестиционной привлекательности проектов, изложенного в различных отечественных и зарубежных методиках в контексте важнейших направлений совершенствования методического обеспечения расчетов эффективности капиталовложений в предприятия отрасли показало следующее:
• существенную зависимость величины одних и тех же показателей эффективности инвестиций от принятой расчетной схемы, когда все они формально могут иметь несколько различных значений, что исключает проведение сравнительного анализа привлекательности проектов, выполненного по разным методикам;
• неадекватность получаемых величин коэффициента дисконтирования реальных денежных потоков, а также количественного определения риска проекта, не удовлетворяющих критерию эффективности, заложенному в основу данной работы.
7. В работе детально рассмотрены сравнительные характеристики чистой дисконтированной стоимости (NPV) и внутренней нормы доходности (IRR) проекта. При этом было определено, что в сложившихся в российской экономике и, в частности, в отрасли условиях ключевому критерию эффективности металлургического предприятия и стратегической цели, направленной на расширение производства, заложенного в инвестиционный проект, полностью соответствует только показатель оценки текущей дисконтированной стоимости средств — NPV. Предлагаемый показатель имеет следующие преимущества:
• позволяет учитывать масштабы инвестирования, что дает возможность проводить сравнительную оценку эффективности в условиях дефицита финансовых ресурсов;
• позволяет в доступной форме определить привлекательность для акционеров того или иного решения об эффективности использования акционерного (собственного) капитала предприятия;
• в случае принятия проекта наращивания экономического потенциала компании дает вероятностную оценку прироста текущей стоимости предприятия или, точнее, рыночной оценки капитала акционеров (собственников);
• при расчете денежных потоков позволяет учитывать специфические эффекты налоговой и амортизационной «защиты» инвестиционного проекта применительно к отрасли.
8. Учитывая политическую нестабильность в России, высокие экономические и финансовые риски, а также особенности отечественного инфляционного развития и смешанные источники финансирования инвестиций при оценке проектов в отрасли возникают проблемы адекватного определения ставки дисконта. В такой ситуации нами предлагается подход, когда каждое предприятие устанавливает для себя самостоятельно приемлемый уровень рентабельности капитальных вложений, обеспечивающих ему нормальный объем прибыли с учетом интересов повышения благосостояния собственников (акционеров)предприятия.
9. Наличие беспрецедентных в мировой практике рисков финансирования текущей деятельности металлургических предприятий требует особого внимания к достаточно объективной количественной оценке будущих неопределенностей на основании как экспертных оценок, так и с использованием математического аппарата, установить риск отклонения отечественных проектов от заданных параметров.
10. В диссертации предлагается при определении показателей оценки финансовой эффективности инвестиционных мероприятий для действующих металлургических акционерных предприятий в качестве коэффициента дисконтирования использовать средневзвешенную стоимость инвестированного (акционерного и долгосрочного заемного) капитала, определяемую с учетом альтернативных и доступных на рынке направлений вложений со сравнимым риском, особенностей формирования капитала в отечественной металлургии, а также с учетом существующей налоговой системы и других особенностей российской экономики. Это объясняется определенными преимуществами такого подхода перед методическими разработками, существующими и практически использующимися в нынешнее время в России:
• использование этого показателя для нашего исследования отвечает необходимым требованиям как стратегии предприятия по повышению благосостояния акционеров в целом, так и целевой установке для рассматриваемого проекта по расширению существующего производства;
• характеризует тот уровень рентабельности инвестированного капитала, который должно обеспечивать предприятие, дабы не уменьшить свою рыночную стоимость;
• при оценке чистой дисконтированной стоимости (NPV) проекта дает возможность учитывать создаваемые заемным финансированием дополнительные финансовые денежные потоки, отделить их от операционных и инвестиционных, дисконтировать каждую составляющую по своей норме дисконта в соответствии с индивидуальной степенью риска. • предоставляет возможность напрямую учитывать в стоимости капитала проекта рисковую составляющую отечественного рынка, чего не предусматривалось ни одной из существующих методик.
11. Таким образом, предлагается внести изменения в расчет чистой дисконтированной стоимости (NPV) и ставки дисконтирования (г) проекта на основе: отделения финансовых денежных потоков от операционных и инвестиционных, дисконтирования их по ставке процента за кредит с учетом налогообложения;
— расчета операционных и инвестиционных реальных денежных потоков с учетом предполагаемой нормы дохода акционеров и структуры источников финансирования проекта;
— учета риска собственных средств в стоимости капитала проекта.
С учетом предлагаемых нами методических совершенствований расчетные формулы чистой дисконтированной стоимости (NPV) проекта примут следующий вид: где:? — операционные и инвестиционные денежные потоки периода tр — финансовые потоки периода t;
Г t — коэффициент дисконтирования собственных средствN.
1 + п)'+к 1"о (1 + Г2У'.
Л = (-d)x€kt г2 = 0 р г — коэффициент дисконтирования заемных средствd — доля заемных средств в общей сумме капиталак — стоимость собственного капитала, доля %- 1 — стоимость заемного капитала, доля %;
S — соответствующая ставка налога на прибыль, доля %- к — рисковая премия для металлургической промышленности России.
12. По предложенной методике выполнены вариантные расчеты на примере проекта развития АО ММК. Анализ их показал, что с использованием новых подходов к оценке эффективности инвестирования, выработанных в данной работе, ценность доходных денежных потоков рассматриваемого проекта резко снижается по сравнению с вариантом, выполненным по существующим методикам, в результате чего он становится неэффективным в течение всего срока жизни проекта и не соответствует основному требованию разработанной стратегии — максимизации благосостояния акционеров. А это означает, что он не может быть принят к реализации ни владельцами предприятия в лице его руководства, ни сторонними инвесторами.
