Взаимосвязь денежной эмиссии с политикой стимулирования экономического роста

Составными частями денежной политики государства в части структуры денежного оборота и рационализации налично-денежного обращения являются эмиссионная политика, ценовая политика, валютная политика, кредитная политика.

Эмиссия национальной валюты, наряду с мерами государственного регулирования, должна способствовать повышению уровня жизни людей, обеспечивать условия для экономического роста и роста занятости населения на основе развития производства товаров и услуг и эффективного механизма товарно-денежных отношений. При этом денежная эмиссия должна осуществляться с учетом объемов поступающей в страну иностранной валюты, состояния платежного баланса страны, а также иных макроэкономических индикаторов (например, уровня инфляции).

На объем денежной массы и, соответственно, денежную эмиссию влияет ряд внешних и внутренних факторов: объем валового внутреннего продукта и темпы экономического роста; уровень развития и структура кредитной и банковской систем, финансовых рынков; соотношение наличного и безналичного денежных оборотов; денежно-кредитная, валютная и финансовая политика государства, скорость оборота денег и их структура; состояние платежного баланса страны и т. д.

В свою очередь, состояние экономики во многом определяется оптимальностью эмиссионного механизма, на который влияют макрои микроэкономические, внутренние и внешние, объективные и субъективные факторы.

Определение объема денежной эмиссии в обращении — достаточно сложная задача, поскольку в условиях обращения неразменных кредитных денег различные виды финансовых активов могут в той или иной степени выполнять различные денежные функции.

На практике для целей мониторинга оптимальности денежной эмиссии используют денежные агрегаты — показатели структуры денежной массы, отличающиеся друг от друга степенью ликвидности и имеющие свои «страновые» особенности.

Именно долговой характер современных платежных средств, а также рост доли платежных средств, выполняющих отдельные функции денег и эмитируемых на основе развития финансовых отношений, привел к тому, что суммарный объем эмитированных денежных средств может превосходить и значительно превосходит суммарный объем мировых активов. Все это ставит сегодня по-новому вопрос об оптимальности денежной эмиссии, влияния ее механизмов на экономический рост и возможности ее регулирования, в том числе на международном уровне.

На объем денежной эмиссии и ее структуру также влияет способ ее организации: эндогенный или экзогенный. Долгое время основным способом наращивания объемов денежной эмиссии оставался рост экспортной выручки добывающих отраслей через темпы прироста объемов добычи нефти и ее экспорта, обеспечивающих приток в страну валютных средств, что свидетельствовало о сохраняющемся экзогенном характере роста денежной массы и увеличении эмиссии.

Вопрос об экзогенном или эндогенном характере создания денег в эмиссионном механизме в отношении национального хозяйства имеет принципиальное значение. Эндогенный характер изменения денежной массы свидетельствует о том, что центральный банк эффективно контролирует процесс денежной эмиссии. Экзогенный характер денежной эмиссии свидетельствует о том, что увеличение денежной массы в обороте связано не с действием депозитно-кредитного мультипликатора банковской системы, а со значительным поступлением в экономику страны средств от продажи валютной выручки и прямым кредитованием правительства.

Если процесс денежной эмиссии находится под влиянием эндогенных факторов, т. е. активно управляется центральным банком в форме проведения операций на финансовом рынке, то не наблюдается резких колебаний денежной массы (как это происходит в России на протяжении последних шести лет).

Вместе с тем синхронные колебания денежной массы и объемов ВВП сохраняются в границах 12—16%, которые установились после долгих лет политики денежного таргетирования и сдерживания инфляции путем давления на денежную массу. Поэтому сохраняются крайняя недостаточность денежного предложения, низкий уровень монетизации экономики параллельно с сохранением инфляции издержек, порождаемой, прежде всего, ростом тарифов на продукцию естественных монополий. В связи с этим многие российские предприятия, средняя годовая рентабельность которых составляет 13—15%, не в состоянии брать в коммерческих банках долгосрочные кредиты под 20% годовых для обновления основных фондов. А низкий уровень кредитования резко снижает эффективность денежной мультипликации, коэффициент которой, по мнению некоторых аналитиков не превышает 1,7—2, в то время как, например, в США он в шесть раз выше, в Китае — около пяти^[1].

При проведении операций по покупке иностранной валюты Банк России сохраняет свое решающее значение как орган валютного регулирования, т. е. наряду с выполнением своей эмиссионной функции он должен обеспечивать стабильность курса национальной валюты, поэтому «отказ» от покупки экспортной выручки неизбежно приведет к резкому росту курса рубля, что в ту же секунду создаст неконкурентные условия для отечественных производителей товаров.

Это интересно

Кредитные организации, имеющие право открывать банковские счета клиентам в иностранной валюте и кредитовать их в иностранной валюте на территории другого государства, могут осуществлять эмиссию денег соответствующего иностранного государства. Причем такая эмиссия производится на территории другого государства, т. е. вне государственного контроля со стороны соответствующих органов денежно-кредитного регулирования страны, в национальной валюте которой осуществляется кредитование банком своих клиентов, а следовательно, может происходить безналичная денежная эмиссия. Например, при хранении депозита в долларах США в одном из банков за пределами этого государства указанный банк при определенных условиях имеет возможность осуществлять безналичную эмиссию долларов США на своей территории. Вполне очевидно, что такого рода эмиссия в США и в других государствах вряд ли может приветствоваться и оставаться без внимания. Видимо, в связи с этим в практику международных денежно-кредитных отношений введено специальное понятие — «евровалюта», в том числе «евродоллары». Таким образом, в США отделяют доллары, находящиеся под контролем их национальных органов денежно-кредитного регулирования, от всех иных долларов (долларовых депозитов), находящихся в банках, расположенных вне прямого национального денежно-кредитного регулирования США. Поэтому такую валюту часто называют «кочующей» или «бездомной».

С макроэкономической точки зрения процесс укрепления национальной валюты является, несомненно, положительным фактором развития экономики. Но опасность могут вызывать темпы, с которыми происходит укрепление рубля по сравнению с другими макроэкономическими показателями, прежде всего, соотношением импорта и экспорта, темпом инфляции. Стабильное поступательное развитие национальной экономики достигается в том случае, если основные макроэкономические показатели, в том числе показатели денежной сферы, сбалансированы. Опасность укрепления национальной валюты в России больше, чем в других странах. Приток нефтедолларов как следствие роста мировых цен на нефть вызывает укрепление рубля, делая, соответственно, более «дешевым» импорт, что, в свою очередь, подрывает конкурентоспособность российских товаропроизводителей. Резкое, несбалансированное укрепление рубля снижает конкурентоспособность значительного числа российских товаропроизводителей (за исключением нефтедобывающих отраслей). Фактически происходит удешевление импорта и удорожание экспорта, причем рост цен на нефть компенсирует удорожание экспорта нефти так, что доходы нефтедобывающих отраслей продолжают расти. Это приводит к дальнейшему нарастанию несбалансированности отраслей российской экономики. Значительная доля секторов экономики, кроме нефтегазового, становится неконкурентоспособной, сокращаются ресурсы для модернизации. Все это может поставить под угрозу запланированные темпы экономического роста, прежде всего темпы развития промышленности.

От укрепления рубля экономические агенты выигрывают в том смысле, что импортные товары становятся для потребителей дешевле. Население старается сокращать «долларовые» сбережения, частично переводя свои активы в рублевые депозиты (что положительно влияет на российский банковский сектор), а частично «перекладывая» их в евро. Но несбалансированное чрезмерное укрепление рубля может иметь и далеко идущие негативные последствия для большинства граждан, не занятых в нефтегазовом секторе. Это означает сокращение производства в тех отраслях промышленности, которые в этих условиях окажутся неконкурентоспособными, а значит, и сокращение занятости, рост безработицы, снижение жизненного уровня населения, снижение совокупного дохода, внутреннего спроса даже на становящиеся дешевыми импортные товары.

Валютный рынок и валютный курс до 2008 г. был основным объектом воздействия со стороны Банка России. С точки зрения внутренней ценовой стабильности и экономического развития это был не самый лучший поход, так как не удавалось воздействовать на инфляцию в достаточной степени, поэтому было принято решение переходить к режиму инфляционного таргетирования, а Банк России начал снижать воздействие на валютный рынок. Валютные интервенции в значительной степени стали определяться не фиксацией курса к определенной величине бивалютной корзины, а снижением краткосрочной волатильности валютного курса. При этом регулятор не противодействуем фундаментальным факторам, которые либо укрепляют курс, либо ослабляют, и совершает внутренние плановые интервенции в целях компенсации того объема ликвидности, который соответствует накоплению резервного фонда государства.

Переход к эндогенным способу денежной эмиссии и, соответственно, повышению уровня монетизации экономики предполагает активное использование механизма депозитно-кредитной мультипликации. Депозитно-кредитная мультипликация в развитых странах является основным инструментом формирования денежной эмиссии через эмиссию кредитных денег. В России этот инструмент пока работает недостаточно.

«Запуск» в достаточных объемах механизма депозитно-кредитной мультипликации зависит в основном от уровня развития кредитной системы страны и той роли, которую играет кредит в экономике. Роль кредита в экономике России в настоящее время явно занижена.

Эмиссионная политика, основанная на использовании положительных свойств кредита, усилении «кредитной природы» денег, политика, направленная на выпуск денег по линии кредитования экономики (а не только в зависимости от динамики официальных международных резервов), позволит избежать новых «финансовых пузырей», будет способствовать преобразованию сбережений в инвестиции, реализуемые на кредитной основе.

Роль Банка России в регулировании кредитных отношений в докризисный период слабо стимулировалась политикой рефинансирования, и только в последнее время, в посткризисный период активизировалась. Роль и значение кредита в эмиссионном механизме в денежнокредитной политике Банка России растут. Деньги в процессе своего создания и движения в денежном обороте должны иметь кредитный характер^[2], причем важно, чтобы соблюдались количественные и качественные границы кредита. Только в таком качестве согласно общепризнанной теории деньги в современной экономике не только выполняют свои функции, но и способствуют расширению деловой активности. Оценка процесса насыщения экономики деньгами на кредитной основе как инфляционного фактора игнорирует их позитивную роль в развитии экономики. Более того, очевидно, что именно кредиты должны стимулировать рост производства и выпуск товаров, а следовательно, и служить фактором сокращения инфляции, которая в значительной степени сегодня носит немонетарный характер^[3].

Актуальность вопроса об оптимальности денежной эмиссии на кредитной основе по-новому ставит вопрос об использовании теории мультипликаторов денежно-кредитной сферы: денежного, кредитного и депозитного. Денежный мультипликатор как числовой коэффициент показывает изменение денежного предложения в результате изменения денежной базы на одну денежную единицу, является адекватным показателем уровня спроса на деньги и косвенно инфляции. Увеличение денежного мультипликатора не будет иметь инфляционных последствий в том случае, если значительная часть вновь выпущенных в обращение денег «осядет» на депозитах, и затем будет использоваться для кредитования материального производства. Однако в денежном мультипликаторе «скрещиваются» изменения, происходящие в платежном обороте центрального банка и коммерческих банков. Эти тенденции иногда не совпадают, и в условиях нестабильности денежно-кредитной сферы, например, во время кризиса, когда меняются структура денежной массы и базы, нормы обязательного резервирования, показатели денежного мультипликатора зачастую могут выглядеть стабильными.

Реальную картину состояния денежной сферы должны отразить депозитный и кредитный мультипликаторы. В отличие от денежного мультипликатора показатель депозитного мультипликатора не содержит в числителе компонент наличных денежных средств. Это позволяет более точно оценить активность банковского сектора. Депозитный мультипликатор растет по мере того, как в денежной массе повышается доля депозитного компонента и сокращается доля наличных.

Кредитный мультипликатор отражает, в свою очередь, процесс создания денежных средств на основе кредита. Чем активнее развивается процес кредитования, тем он выше. Запуск механизма мультипликаторов денежно-кредитной сферы (денежного, кредитного и депозитного мультипликаторов) определяется:

• • структурой денежной массы (соотношением денежных средств, эмитированных на кредитной основе, и денежных средств, в основе эмиссии которых лежат финансовые инструменты);
• • развитием системы рефинансирования коммерческих банков центральным банком;
• • уровнем развития операций купли-продажи центральным банком ценных бумаг и валюты у коммерческих банков (в результате меняются «свободные» ресурсы банков, используемые для кредитных операций, т. е. «включается» механизм банковской мультипликации);
• • изменением устанавливаемой центральным банком нормы отчислений в фонд обязательного резервирования.

В России кредитный мультипликатор «работает» недостаточно. Причинами этого являются:

• • высокие процентные ставки по кредитам, т. е. средняя норма прибыли в экономике России ниже, чем процент;
• • отсутствие отраслей производства, куда выгодно вкладывать кредитные деньги в целях их (отраслей) развития;
• • отсутствие государственных программ развития отраслей;
• • отсутствие ценовой политики в России;
• • кредитование в целях поддержания оборотных средств, а не для расширенного воспроизводства. Этим объясняется ровная динамика прироста объема кредитования — примерно 40% в год (не считая 3% снижения с 2009 на 2010 г. вследствие мирового финансового кризиса), т. е. коррелирует с уровнем инфляции и небольшим ростом экономики пропорционально росту цен на энергоносители.

Сегодня формирование денежного предложения Банком России происходит без должного учета объективных потребностей реальной экономики и финансового сектора. Банк России недостаточно эффективно осуществляет прогнозирование изменение спроса на деньги, не учитывает потребности экономики в них. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики Банка России длительное время осуществлялся посредством валютных интервенций. Прирост рублевой денежной массы в стране достигался за счет покупки Банком России экспортной выручки при продаже сырья. На денежное предложение основное влияние оказывали объемы добычи нефти (газа), объемы их экспорта, цены на нефть (газ) на мировом рынке. Поэтому инвестиции в России носили вторичный характер, не оказывая влияние ни на проводимую денежно-кредитную политику, ни на развитие экономики России. Необходимо обеспечить переход на внутренние источники, механизмы и инструменты формирования денежного предложения с учетом объективных потребностей реальной экономики и финансового сектора. Необходимо, чтобы на увеличение денежной массы в обороте более значительное влияние оказывало действие кредитно-депозитного мультипликатора банковской системы. Необходимо создать условия для возможности выгодного размещения кредитных ресурсов в инвестиции, чтобы рентабельность инвестирования превышала процентную ставку по кредитам. Необходим целый перечень мероприятий как совершенствование самих механизмов и инструментов формирования денежного предложения и спроса, так и проведение институциональных и инфраструктурных преобразований.

Скорректировать монетарную (в том числе эмиссионную, валютную, кредитную и ценовую) политику Банка России как экономически значимую программу, определяющую государственную стратегию и тактику в монетарной сфере, должна научно обоснованная концепция денежно-кредитной политики, ориентированная в своей конечной цели на развитие экономики^[4].

Как показывает практика прогнозирования денежного оборота в части изменения доли наличных денег в активах банковской системы и населения, важную роль здесь играет денежно-кредитная политика, направленная на политику укрепления рубля и снижения инфляции.

Существует довольно тесная взаимосвязь между долей наличных денег и долей валютных средств в активах населения. Такие процессы, как дедолларизация, деевроризация, могут стимулироваться более крепким рублем и при прочих равных условиях являться важными факторами уменьшения наличных денег в обороте.

Также достаточно значимым фактором является снижение уровня инфляции.

Стоит задуматься

Заметим, что страны с высоким уровнем инфляции, такие как, например, Россия, Украина и Казахстан, имеют более высокую долю наличных денег, а страны с более низким уровнем инфляции, Литва и Латвия — низкую долю наличных денег в обращении.

Важным фактором, который влияет на уровень наличных денег и склонность населения к использованию безналичных средств, является стабильность банковской системы.

Сегодня возникает некое ключевое противоречие денежно-кредитной политики, которое, в частности, ориентировано на оптимальную структуру денежного обращения, а именно противоречие между задачей обеспечения стабильности финансового сектора как важнейшего ключевого фактора расширения спроса на безналичные инструменты и политикой инфляционного таргетирования, которое как раз больше нацелено на снижение инфляции и при прочих равных условиях на более быстрое укрепление рубля.

Поэтому первоочередной задачей для монетарных властей сегодня является политика обеспечения стабильности финансового сектора, которая может быть подорвана слишком резким укреплением рубля и попыткой слишком быстрого снижения инфляции за счет слишком жесткой денежной политики.

Одним из ключевых факторов оптимизации денежной эмиссии является модернизация банковского сектора системы страны. Лишь на первый взгляд представляется, что основой для осуществления эмиссии является лишь деятельность Банка России, а мультипликация и депозитная эмиссия, проводимая системой коммерческих банков, происходит как следствие и в рамках регулирования, осуществляемого центральным банком. Но если банковская система слаба в силу элементарного недостатка кредитных ресурсов, то и депозитная эмиссия не произойдет в объемах, необходимых экономике. Более того, без участия коммерческих банков невозможна не только депозитная, но и денежная эмиссия вообще, поскольку любая эмиссия осуществляется через безналичную эмиссию при непосредственном участии банковской системы.

Вместе с тем современное состояние российской банковской системы таково, что ее суммарные активы и собственные средства меньше, чем даже у одного крупного банка США или Японии. Следует отметить, что вся банковская система не соответствуют также уровню концентрации промышленности. Российские банки имеют слабый потенциал и слабо кредитуют реальный сектор экономики, что связано, во-первых, с неразвитостью банковских институтов, во-вторых, с низкой мультипликацией в процессе эмиссионной деятельности банков и, в-третьих, с высокими рисками предоставления кредитов реальному сектору.

Рост активов банков упирается в проблему наличия соответствующих ресурсов, которые могут быть увеличены за счет следующих источников.

• 1. Внешние источники. Средства зарубежных инвесторов, на наш взгляд, не могут рассматриваться как надежный ресурс для наращивания банковской системы России. Вплоть до недавнего времени, в условиях относительного благополучия, ограничения Банка России для участия иностранных инвесторов в уставных капиталах российских банков смягчались, и все больше зарубежных кредитных организаций приходило на рынок, создавая дочерние банки. Однако как только наступает сложный период для экономики, примером которого может служить нынешний мировой финансовый кризис, иностранные инвесторы сразу же начинают выводить деньги из российской экономики. По статистике, до двух третей иностранного капитала вернулось за границу.
• 2. Внутренние резервы банковских ресурсов. Во всех странах мира наиболее надежные средства, наименее зависимые от политической и экономической конъюнктуры, представляют собой сбережения домохозяйств. Возможное увеличение банковских ресурсов за счет тезаврированных средств населения (рублевых и инвалютных) — ярко выраженный стабилизирующий фактор для экономики России, уменьшающий зависимость от иностранного, особенно спекулятивного, капитала.
• 3. Эмиссия денег как ресурс кредитных организаций. Самым простым, быстрым, но непредсказуемым источником ресурсов для банков является дополнительная крупномасштабная эмиссия денег. Очевидно, однако, что необеспеченная, чрезмерная эмиссия вместо прироста ВВП и стимулирования деловой активности приведет к обратному результату — сокращению реальных доходов вследствие резкого роста инфляции.

При поиске ресурсов для банковской системы важно помнить, что мало обеспечить прирост банковских активов — нужно создать условия, чтобы эти активы были направлены именно в реальный сектор, несмотря на высокие риски кредитования и привлекательность спекулятивных сделок. Поэтому разумным решением проблемы представляется законодательное ограничение вывода за рубеж денег через покупку валюты, а также использования ресурсов банками для финансовых спекуляций на фондовом рынке.

Подводя итог, следует отметить, что ключевыми факторами оптимизации денежной эмиссии являются: во-первых, денежно-кредитная политика, направленная на обеспечение стабильности финансового сектора на основе плавающего валютного курса рубля, снижение инфляции и мягкой денежной политики; во-вторых, обеспечение нормального функционирования банковской системы; и в-третьих, достижение оптимальной структуры денежной массы (снижение доли наличных денег и рост М2). Данные факторы способствуют выполнению основного критерия оптимальности эмиссии денег — соответствия денежной массы потребностям экономики.

Общей характерной особенностью антикризисных мер, принятых правительствами и центральными банками разных стран в связи с мировым финансовым кризисом, является предоставление значительной ликвидности банковским системам своих стран. Целью данной меры явилось поддержание стабильности банковской системы как важного элемента финансовой стабильности и обеспечение бесперебойных расчетов. Тем не менее, мы можем констатировать, что в результате данных мер не была решена основная проблема: мировая экономика продолжает характеризоваться наличием избыточных денежных средств (превышающих сумму стоимости мировых активов), что по-прежнему остается источником формирования новых пузырей и новых кризисов.

Это важно знать

Количественные смягчения также оказывают влияние на валютный курс. Количественные смягчения сопровождаются увеличением денежной базы. Этот процесс при прочих равных условиях может привести к снижению относительной редкости национальной валюты, что приведет к снижению ее курса. Снижение курса национальной валюты автоматически увеличивает цены импортируемой продукции, что дает национальным производителям конкурентные преимущества. Данный процесс может привести к увеличению внутренних инвестиций и к экономическому росту.

Существенным уроком современного кризиса является то, что в условиях глобализации финансовых рынков и интеграции различных стран в систему мировой экономики масштабные проблемы на рынках одной страны не могут остаться внутренними проблемами только этой страны и вызывают угрозу финансовой стабильности других стран. Осознание руководством разных стран проблем, связанных с перетеканием капиталов с рынков одних стран на другие и формированием в связи с этим пузырей на рынках различных активов, привело к формированию тезиса о необходимости выработки программы совместных усилий по контролю над финансовой стабильностью в масштабах мировой экономики.

Определенные шаги в направлении организации мониторинга макроэкономической и финансовой стабильности стран, входящих в Группу-20, и взаимного мониторинга стран-участниц уже предпринимаются международными финансовыми организациями, в том числе Международным валютным фондом и Советом по финансовой стабильности. Тем не менее, следует иметь в виду, что теоретические наработки, которые можно было бы использовать как руководство к действию при организации совместных мер различных государств по контролю над финансовой стабильностью мировой экономики, в настоящее время только создаются.

• [1] Гамза В. А. Россия и Китай: сравнительный денежный анализ. URL: http: // www.axbank.ru
• [2] Лаврушин О. И. Кредит и экономический рост // Банковское дело. 2010. № 1. С. 23.
• [3] На форуме в Давосе Президент Франции Николя Саркози заявил: «Банкиры забылио своей главной функции — кредитовать реальный бизнес, а не спекулировать ценнымибумагами». См.: Вернуть банкирам память // Эксперт. 2010. 1 фев. № 4.
• [4] См. гл. 8 учебника.