Классификация инвестиционных рисков в оценке бизнеса

Основополагающим представляется деление рисков на две категории по отношению к источнику возникновения — внешние и внутренние. Затем внешние (макроэкономические) риски с учетом признака масштабности исследуются по сфере проявления: выделяются политические, экономические и социально-демографические риски и факторы, их порождающие, на каждом из рассматриваемых уровней. В свою очередь внутренние (микроэкономические) риски в соответствии с принципом формирования третьей классификации подразделяются по типам хозяйственной деятельности, к которым относятся выделяемые в оценке бизнеса операционная, финансовая и инвестиционная деятельности. Таким образом, данным алгоритмом будут охвачены все основные риски, оказывающие влияние и определяющие условия функционирования предприятий.

Эта идея в основном отражена на рис. 8.1, где указанные классификационные признаки (по отношению к источнику возникновения, по масштабности макроэкономических рисков, по типам хозяйственной деятельности для микроэкономических рисков) представлены воедино. Подразумевается, что далее макроэкономические риски исследуются по сферам проявления на каждом уровне.

Однако есть и другой путь. Ввиду специфики оценки, определяемой позицией оценщика в его исследовании, — как если бы он занимал позицию инвестора, — несколько особняком стоят инвестиционные риски, которые в силу этой самой специфики включают в себя значительную часть указанных выше рисков.

Основа классификации инвестиционных рисков — деление их на систематические и несистематические.

К систематическим относятся:

• • риски, связанные с политическими решениями;
• • риски, связанные с региональными особенностями рынка объекта;
• • риск возможного изменения соотношения спроса и предложения;
• • риск административных ограничений на использование объекта;
• • риски, связанные с влиянием окружающей среды;
• • риски, связанные с маркетингом;
• • риски, связанные с инвестициями в определенные виды объектов, и др.

Несистематическими являются:

• • риски, связанные с особенностями конкретного объекта инвестирования;
• • риски, связанные с управленческим учетом;
• • риски, связанные с финансовым планированием;
• • риски, связанные с ликвидностью объекта, и др.

Если иметь в виду инвестиции в приобретение бизнеса, то систематические риски — это «риски системы», в которой находится предприятие (инвестор предприятия), т. е. риски внешней среды предприятия. Эти риски представляют собой по преимуществу риски рода деятельности предприятия. Иначе говоря, кроме макроэкономических это еще и риски отрасли, в которой специализируется предприятие — объект капиталовложений.

Рис. 8.1. Базовая объединенная классификация рисков.

Систематические отраслевые риски, таким образом, сводятся к рискам:

• • конъюнктуры рынков сбыта для рассматриваемой отрасли (риски нестабильного спроса, т. е. как нестабильной потребности, так и нестабильной платежеспособности потребителей; риски контрактов с заказчиками из отраслей-смежников, которые могут быть, в свою очередь, подвержены повышенным конъюнктурным рискам или находиться в финансовом кризисе);
• • конкуренции на рынках сбыта (сводятся к вероятности потери имеющейся либо планируемой доли рынка сбыта в результате активной позиции конкурентов);
• • конъюнктуры предложения на рынках доступных ресурсов для предприятия — объекта капиталовложений (нестабильности физического объема предложения покупных ресурсов, а также рыночной цены предложения на этих рынках);
• • конкуренции на рынках предложения ограниченных покупных ресурсов за доступ к дешевым и качественным ресурсам (сводятся к вероятности потери планировавшейся возможности закупать сырье, материалы, полуфабрикаты, компоненты, труд в необходимом объеме и по определенной цене).

Несистематические риски — это преимущественно внутренние риски фирмы — объекта инвестиций либо внутренние риски управления любым предприятием или инвестиционным проектом.

Основными общепризнанными видами несистематических рисков при инвестициях в бизнес являются:

• • риск структуры капитала (повышенной доли заемного капитала);
• • риск «ключевой фигуры» ;
• • риск недостаточной диверсификации продукции (выпускаемых предприятием товаров, услуг, видов деятельности);
• • риск недостаточной диверсификации клиентуры;
• • риск недостаточной диверсификации рынков сбыта и рынков закупки приобретаемых ресурсов.

Риск структуры капитала предприятия с точки зрения колеблемости дохода инвестора (акционера) сводится к следующему: а) чем больше доля заемного капитала в общем капитале предприятия, тем больше вероятность того, что в каждом данном периоде распределяемый инвесторам доход уменьшится не только на выплату процентов, но кредитам, но и на погашение основной части долга по растущему числу кредитных соглашений (договоров по оплате ранее приобретенной продукции в рассрочку); б) при увеличении задолженности, в том числе краткосрочной, падает ликвидность предприятия, нарастает угроза его банкротства и потери инвесторами вложенных в него средств.

Риск «ключевой фигуры» связан с наличием на более или менее крупных предприятиях «агентской проблемы» в отношениях между акционерами-принципалами и менеджерами-агентами, призванными действовать в интересах акционеров-принципалов. В этой проблеме между акционерами и менеджерами возникает три «асимметрии»: интересов, доступной информации (информационная) и полномочий.

Асимметрия интересов заключается в том, что менеджеры заинтересованы в первую очередь, как правило, не в максимизации текущих и ожидаемых прибылей, а в максимизации оборота (продаж), так как получают основную часть надежного дохода в виде прямой и косвенной заработной платы (часто завышенной при слабо контролируемых акционерами их трудовых затратах), выплачиваемой из суммы доходов с продаж (оборота) предприятия. Менеджеры, становящиеся владельцами более крупных пакетов акций, которые могут дать им более серьезные предпринимательские доходы, уходят из оперативного менеджмента.

Информационная асимметрия состоит в том, что менеджеры имеют доступ к текущей информации о финансовом положении предприятия. Акционеры же такого доступа не имеют. Следовательно, менеджеры способны гораздо более точно прогнозировать объявляемые за год (квартал) финансовые результаты предприятия, в то время как акционеры этого практически делать не в состоянии.

Асимметрия полномочий отражает тот факт, что именно менеджеры заключают от имени предприятия все сделки.

Две последние асимметрии иногда подталкивают менеджеров к так называемым инсайдерским операциям, осуществляемым ими в ущерб всем или части акционеров. Они могут на тех или иных возмездных условиях «подсказать» только части акционеров (в том числе аффилированных с менеджерами), что следует быстрее продавать акции предприятия, когда оно терпит текущие убытки, и стоимость его акций понизится после объявления годовых убытков. Точно так же можно «подсказать» сторонним инвесторам (в том числе связанным с менеджерами), что имеет смысл покупать пока дешевые акции предприятия, если менеджеры заключили выгодные текущие сделки. Еще серьезнее ущерб акционеров, когда менеджеры, пользуясь своими полномочиями, намеренно временно не используют существующие резервы роста эффективности бизнеса, чтобы понизить рыночную стоимость акций и скупить их самим или помочь это сделать аффилированным с ними инвесторам. Они могут и искусственно на короткое время повысить рыночную стоимость акций (организовав, например, слишком ранние утечки секретной информации о коммерчески перспективных проектах), чтобы помочь себе или связанным с ними акционерам дороже продать принадлежащие им акции предприятия.

Поэтому чем в большей мере все функции управления на предприятии сосредоточены у одного человека (без системы делегирования полномочий нижестоящим менеджерам или при слабом (либо контролируемом акционерами, аффилированными с менеджерами) совете директоров, наблюдательном совете), тем более рискованны в общем случае инвестиции в такое предприятие для обычных акционеров.

Риск недостаточной диверсификации продукции (выпускаемых предприятием товаров, услуг, видов деятельности) выражается в том, что предприятие наряду с профильной продукцией, которая, возможно, высокодоходна, не выпускает продукцию, которая хотя и менее рентабельна в разные периоды в среднем, но зато обладает большей устойчивостью рентабельности.

Риск недостаточной диверсификации клиентуры связан с тем, что слишком значительная доля продаж предприятия приходится на небольшое количество постоянных покупателей. Если предприятие их потеряет в результате действий конкурентов либо из-за потери платежеспособности самими этими клиентами, то оно потерпит настолько крупные убытки, что это может резко отразиться на колеблемости дохода от предприятия, получаемого его инвесторами.

Риск недостаточной диверсификации рынков сбыта и рынков закупки приобретаемых ресурсов состоит в том, что когда предприятие продает продукцию или приобретает покупные ресурсы только на одной территории (в одной стране, одной отрасли, имеет дело только с одной группой контрагентов), оно может потерпеть значительные убытки в результате неблагоприятных и не зависящих от предприятия изменений в экономической ситуации на соответствующем рынке, у определенной группы партнеров по сбыту или закупкам.

Все перечисленные выше риски относятся к рискам бизнеса, т. е. рискам капиталовложений в любые объекты и инвестиционные проекты.