Обоснования инвестиционных решений на рынке недвижимости

Одна из основных сложностей при анализе рынка недвижимости для целей обоснования инвестиционных решений состоит в том, что в сферу анализа должны вовлекаться большие массивы разнородной информации, относящиеся не только непосредственно к рынку недвижимости, но также и к общим тенденциям социально-экономических характеристик локального, регионального, национального и транснационального масштабов. Получение обоснованных результатов на практике невозможно без ясной и четкой структурно-логической схемы выполнения анализа. В лучшем случае аналитик может получить внушительный набор информации, из которого сделать логические выводы практически невозможно.

При рассмотрении структуры рыночного исследования исходят из того, что на основании результатов исследования инвестор должен получить:

— обоснованное представление о рыночном риске проекта;

обоснование необходимых изменений в концепции проекта;

— данные для анализа денежных потоков и финансовой целесообразности проекта.

Независимо от типа объекта инвестиций к основным задачам исследования относятся:

• — определение общих тенденций, влияющих на предпочтения пользователей и характеристики конечного продукта инвестиции;
• — определение долгосрочной привлекательности как района, так и конкретного местоположения объекта инвестиций;
• — прогнозирование потенциального соотношения рыночного спроса и предложения;
• — сегментация спроса и дифференциация предложения;
• — анализ чувствительности денежных потоков инвестиций к изменению основных переменных.

Современные подходы к анализу рынка недвижимости для обоснования инвестиционных решений предполагают, что системное исследование должно включать три обязательных раздела.

Общий анализ рынка и экономической ситуации должен давать представление об относительной привлекательности района и конкретного местоположения объекта инвестиций для жителей и будущих работодателей — пользователей объектом инвестиций.

Прежде всего следует выявить общие тенденции изменения основных социально-экономических характеристик, описывающих демографический потенциал работников и покупательную способность жителей как функцию занятости. Ключевой позицией является обсуждение общих тенденций в предпочтениях потенциальных покупателей или арендаторов недвижимости, а также потребителей товаров и услуг будущего объекта инвестиций. Предпочтения покупателей или арендаторов недвижимости, а также потребителей товаров и услуг необходимо изучать на основе сопоставления тенденций, с одной стороны, локальных, а с другой — региональных и национальных характеристик экономической активности.

В состав общего анализа необходимо вовлекать краткие исторические сведения о районе расположения объекта инвестиций, обращая внимание на существующие объекты недвижимости, по функциям аналогичные объекту инвестиций. Подробному рассмотрению следует подвергать недавно завершенные проекты аналогичных инвестиций с точки зрения выявления их слабых сторон в плане выбора местоположения, особенностей строительного проекта и управления.

Полезным приемом при выполнении общего анализа является сопоставление района местоположения объекта инвестиций с выбранными районами-эталонами с аналогичными си гусами (экономическим местоположением) в других регионах. При этом критериями аналогичности являются экономические составляющие занятости (качество рабочей силы, состав бизнеса), уровень развития общественных услуг, система налогообложения, структура экономических взаимосвязей с другими рынками и т. д.

На основании общего анализа рынка следует получить информацию об уровне общего и нетипичного риска проекта инвестиций в недвижимость по сравнению с аналогичными проектами в других местах, а также сделать выводы относительно путей и способов снижения риска, в том числе за счет корректировки концепции проекта инвестиций.

На основании тенденций экономических характеристик, а также тенденций предпочтений пользователей недвижимостью следует сделать выводы о тенденциях спроса и предложения как факторов, влияющих на потенциальные денежные потоки объекта инвестиций.

Наконец, анализ тенденций экономической активности должен привести к выводу о степени оптимальности времени вывода объекта инвестиций на рынок с точки зрения соответствия благоприятной фазе цикла экономической или деловой активности.

Анализ рынка недвижимости должен давать представление о долгосрочных прогнозах соотношения спроса и предложения на продукт инвестиции.

Исследование целесообразно начать с подробного изучения ретроспективных данных по соотношению спроса и предложения в целом по рынку недвижимости на уровне региона или крупного города. Затем в сферу рассмотрения следует включить данные по конкретному сегменту рынка недвижимости, в том числе по аналогичным районам. Такая последовательность объясняется тем, что на практике часто бывает трудно получить достаточно статистических данных по локальному сегменту рынка.

Степень сопоставимости тенденций в целом по рынку и на локальных сегментах можно косвенным образом подтвердить анализом местоположения участка с точки зрения его взаимосвязей с локальным и региональным (городским) рынками.

Ключевым элементом анализа рынка недвижимости является прогнозирование параметров спроса на основе тщательного анализа исторических взаимосвязей между показателями занятости, демографии и поглощением на сегменте аналогичных объектов. Здесь особенности исследования будут зависеть от того, в какой тип недвижимости предполагается осуществить инвестиции.

Прогноз предложения на этапе анализа рынка недвижимости осуществляется на основе тенденций строительства и реконструкции недвижимости, имеющей аналогичное с объектом инвестиции назначение. При этом ретроспективные данные необходимо сопоставлять с циклами деловой и экономической активности для того, чтобы обоснованно экстраполировать тенденции на будущие периоды.

На основе полученных тенденций спроса и предложения обосновываются годовые прогнозы их соотношения на период горизонта планирования инвестиционного проекта.

В целом на основании данных анализа рынка недвижимости должны быть сделаны прогнозы об уровне арендных ставок, чистом операционном доходе и заполняемости в целом по рынку, уточнены составляющие рыночного риска на уровне района (города), а также выполнены более детальные корректировки концепции проекта.

Анализ позиционирования объекта инвестиций, который также называют анализом пригодности к продаже (marketability), должен давать представление о детальной сегментации спроса и дифференциации предложения, на основе которых обосновываются выводы о степени поглощения рынком объекта инвестиций.

На данной стадии анализа выполняется микросегментирование спроса с учетом локальных тенденций концентрации и рассеивания экономической активности, а также внутрирыночного роста компаний, определяющими в большей части уровень занятости и демографию локального рынка.

При позиционировании объекта инвестиций следует стремиться к детальному исследованию экономических перспектив узких групп потенциальных пользователей объектом инвестиций. Такое исследование, кроме того, позволит выявить уровень спроса со стороны компаний, которые расширяют свой бизнес, нс меняя местоположения. Как показывает практика крупных городов мира, такой элемент спроса обычно даже превосходит спрос за счет прихода в сегмент новых фирм.

Особенностью анализа предложения на этапе позиционирования объекта инвестиций является детальное дифференцирование предложения. При этом осуществляется прогнозирование краткосрочного предложения на узких сегментах рынка на основе анализа проектов в ходе строительства и готовых к строительству. Прогнозирование долгосрочного предложения обычно выполняется экстраполяцией краткосрочного предложения с корректировкой на доступность финансирования, потенциал объектов, подлежащих реконструкции, а также на цикличность развития рынка недвижимости.

На основании анализа позиционирования объекта инвестиций должны быть уточнены составляющие риска сегмента рынка и риска конкретного местоположения объекта инвестиций и сделаны окончательные выводы относительно детальной концепции проекта.

Рассмотрим принципы исследования рынка недвижимости.

Принцип 1. Для анализа следует отбирать только ту информацию, которая действительно может определять будущую продуктивность объекта инвестиций.

При следовании данному принципу основной трудностью для аналитика является отсутствие стандартных правил или однозначных рекомендаций, по которым следует формировать исходную информацию. Именно здесь аналитик должен проявить все свои знания, профессиональную интуицию, творчество и практический опыт.

Принцип 2. Все текущие и перспективные данные, на основе которых строится исследование, должны быть использованы в количественной оценке производительности рассматриваемого проекта инвестиций в недвижимость.

Даже тщательно отобранная и имеющая непосредственное отношение к предмету оценки информация является, образно говоря, «кучей кирпичей», из которых аналитик должен сложить по всем правилам строительного искусства прочный фундамент аналитического исследования.

Принцип 3. Все отдельные единицы и блоки информации, отобранные для обоснования инвестиционного решения, должны быть связаны между собой четкой логической схемой, завершающейся прогнозированием будущих рыночных условий и соответствующей продуктивностью рассматриваемого проекта. Описание логической схемы должно быть представлено в явном виде.

Принцип 4. Содержание рыночного анализа должно сводиться к обсуждению факторов, составляющих основные соотношения для определения производительности объекта коммерческой недвижимости.

В соответствии с данными принципами аналитик в ходе исследования должен сформулировать основные соотношения, определяющие производительность коммерческого объекта, и выявить иерархию параметров и определяющих их факторов.

В странах с развитой рыночной экономикой мониторинг рынка недвижимости и открытый доступ к его результатам рассматриваются как ключевой элемент, благодаря которому возможно некоторое приближение характеристик рынка недвижимости к характеристикам совершенного рынка. Такая постановка вопроса хоть в какой-то степени обосновывает применение закономерностей совершенного рынка.

В силу понятных причин достичь на рынке недвижимости такой же полноты, доступности и оперативности информационного обеспечения, как на фондовом рынке, в принципе невозможно. Тем не менее сложившаяся информационная инфраструктура позволяет всем участникам рынка недвижимости иметь представление об общих тенденциях на национальных, региональных и городских уровнях при соблюдении ряда принципов.

Принцип 1. Объем и степень детализации информации должны быть адекватны задачам мониторинга.

Таким образом, в информационный массив следует включать только «рабочую», т. е. минимально необходимую и достаточную для целей мониторинга рынка недвижимости, информацию.

Принцип 2. Информационный массив должен быть структурирован таким образом, чтобы обеспечивать поддержку широкого спектра аналитических функций.

Задание на разработку информационных массивов и их структуризацию должны ставить профессиональные аналитики, имеющие представление о спектре информации, необходимой и достаточной для реализации аналитической функции. Наш практический опыт показывает, что если информационный массив изначально формируется без ориентации на основную аналитическую функцию, его использование для целей анализа дает примитивные результаты, не отвечающие потребностям сегодняшнего рынка.

Принцип 3. Информационный массив должен быть структурирован по типам недвижимости, составу передаваемых прав, степени достоверности информации и другим характеристикам таким образом, чтобы имелась возможность адекватно и однозначно идентифицировать объекты мониторинга, а также выполнять его сегментирование по любому элементу структуры.

Смысл приведенного принципа достаточно прост. Качество мониторинга и аналитической работы зависят от качества структуры информационного массива, т. е. от форматов, в которых описываются объекты недвижимости.

Принцип 4. На первом этапе мониторингового исследования следует выявить общие характеристики активности местного рынка недвижимости.

К общим характеристикам активности рынка можно отнести общие объемы сделок или предложений в целом по городу, в том числе с разделением:

• — по составу передаваемых прав собственности;
• — по функциональному назначению (типу) недвижимости.

Привлекая информацию об общем количественном и функциональном составе имеющейся недвижимости, можно получить для сопоставления с аналогами некоторые удельные показатели, например объем сделок и предложения на душу населения, обеспеченность населения недвижимостью определенного типа на душу населения или на одно рабочее место и т. д. Также можно сделать определенные выводы о предпочтениях участников рынка относительно состава передаваемых прав собственности, о влиянии на эти предпочтения правительственных мер и показателей активности экономики страны и региона.

Принцип 5. На втором этапе мониторингового исследования следует выявить общие характеристики местного рынка недвижимости на основных функциональных сегментах.

Объем и степень подробности второго этапа анализа ограничиваются только объемом и степенью подробности соответствующей информации.

Каждый функциональный сегмент для целей анализа необходимо разделять по основным видам недвижимости (участки земли, отдельно стоящие строения, встроенные помещения и т. п.). К общим позициям анализа следует отнести:

• — объемы сделок и предложений на основных функциональных сегментах в целом по городу и по районам города, в том числе по составу передаваемых прав;
• — распределение сделок и предложений по диапазонам площадей, в том числе по составу передаваемых прав;
• — распределение сделок и предложений по физическим характеристикам объектов (техническое состояние, этажность расположения, характеристики зданий и т. д.), в том числе по составу передаваемых прав;
• — распределение сделок и предложений по диапазонам цен, в том числе по составу передаваемых прав.

Принцип 6. На третьем этапе мониторингового исследования следует выявить целевые характеристики местного рынка недвижимости па узких мини-сегментах.

Задачей третьего этапа является целевое микросегментирование и выявление характеристик сделок и предложений для максимально однородных выборок, характеризующих отдельные виды товара на рынке недвижимости. Результаты третьего этапа мониторинга должны обеспечивать участников рынка данными для выполнения сравнительного анализа. В качестве общих целевых характеристик минисегментов могут выступать средние цены сделок и предложений, средний маркетинговый период, доходность и другие экономические характеристики сделок и предложений.

Принцип 7. Для достижения качественного результата исследования необходимо комплексно применять различные методы анализа.

Получение обоснованных выводов при выполнении грех этапов исследования возможно только при комплексном использовании различных методов анализа. К обязательно применяемым следует отнести структурный и динамический методы анализа характеристик, в том числе на сопоставительной основе. При этом сопоставление может быть построено на географической, временно? й, ценовой и других характеристиках, в том числе физических и правовых.

Для выявления общих тенденций рынка недвижимости следует применять индексный анализ, включающий индивидуальное и обобщенное индексирование.

На глобальном рынке инвестиций под воздействием основных постулатов теории портфеля сложилось устойчивое представление о недвижимости как об активе, в высшей степени надежно хеджирующем финансовые активы (акции и облигации) в сложных портфелях.

К настоящему времени в мире сложились две основные системы измерения продуктивности инвестиций в недвижимость с двумя методическими центрами и, соответственно, сферами влияния — NCREIF и IPD.

Система NCREIF (National Council of Real Estate Investment Fiduciaries) разработана в США и получила распространение также в Австралии, Канаде и некоторых странах латинской Америки.

В основе системы измерения продуктивности инвестиций в недвижимость лежит измерение возврата инвестиций как внутренней нормы прибыли (IRR) для каждого периода. Двумя основными составляющими общего возврата капитала являются доход от операционной деятельности и увеличение (изменение) стоимости капитала. На рынке капитала аналогом NOI (ЧОД) будут дивиденды акций и купонные выплаты по процентам облигаций, а аналогом цен покупки и продажи — реальные цены сделок купли-продажи.

Для дальнейшего анализа выделяются составляющие общего возврата капитала за счет изменения стоимости недвижимости, определяемые в предположении продажи недвижимости в конце каждого периода и получения, соответственно, данных об оцениваемом увеличении или уменьшении стоимости.

Па основании данных об измерении возврата капитала часто рассчитываются индексы, показывающие, но сути, кумулятивную (мультипликативную) норму возврата капитала за период владения.

С учетом описанной выше методической базы и на основе данных, представляемых институциональными инвесторами, рассчитывается NCREIF Property Index, осрсдняющий возвраты капитала для отдельных объектов недвижимости.

Аналогичным образом в системе NCREIF рассчитываются индексы для различных типов недвижимости, различных географических сегментов рынка недвижимости.

Основным отличием системы IPD от системы NCREIF является измерение большего количества характеристик, определяющих продуктивность, что на практике позволяет осуществлять более глубокое выполнение исследований тенденций рынка недвижимости. Объективно следует заметить, что в настоящее время все большее число стран начинают применять данную систему, что свидетельствует о ее безусловной практической полезности для участников рынка недвижимости.

Система измерения продуктивности IPD на рынке недвижимости предусматривает измерение как общего годового индекса дохода, так и основных определяющих его компонентов, к которым относятся:

• — общий возврат капитала, определяемый как сумма операционного дохода и увеличения (изменения) стоимости капитала, деленная на инвестированный капитал;
• — возврат капитала за счет операционной деятельности, определяемый как полученный за период доход без учета расходов на управление и невозместимых издержек, деленный на инвестированный капитал;
• — рост стоимости капитала, определяемый как изменение в стоимости капитала за период между двумя оценками, деленное на инвестированный капитал;
• — чистый рост операционного дохода как темп изменения операционного дохода, поступающего в течение года;
• — рост арендной стоимости как процентное изменение арендной стоимости за год;
• — начальная доходность как текущий чистый операционный доход, деленный на стоимость капитала;
• — эквивалентная доходность как норма процента, которая дисконтирует проектируемые денежные потоки (в расчет берутся все корректировки арендной стоимости в результате пересмотров арендной платы) к стоимости капитала.

Сопоставительные характеристики двух основных систем измерения продуктивности инвестиций в недвижимость, приведенные выше, дают основания считать, что более перспективной является система 1PD. Этот вывод подтверждается и все более широким распространением системы во всем мире.