Совокупный рычаг. 
Корпоративные финансы

Операционный и финансовый рычаги, применяемые совместно, усиливают воздействие на прибыль, получаемую собственниками компании. Например, если у компании низкие постоянные расходы и, следовательно, низкий операционный леверидж, то она может привлекать большие объемы заемного капитала. Наоборот, более высокие постоянные расходы сокращают значение операционной прибыли (EBIT), а если к тому добавить высокую долговую нагрузку, то даже небольшие изменения в реализации будут приводить к широким колебаниям прибыли компании. Поэтому при формировании структуры капитала привлечение долга должно также рассматриваться с учетом операционного рычага компании.

Для того чтобы одновременно оценить воздействие и операционного, и финансового левериджа на изменение чистой прибыли, используется совокупный рычаг (total leverage). Формула его расчета довольно проста — это произведение значений операционного и финансового рычага:

где DTL — степень совокупного рычага компании (degree of total leverage).

Совокупный рычаг показывает, на сколько процентов возрастет/снизится прибыль на акцию (EPS), если выручка компании возрастет/снизится на 1%. Покажем это на формуле:

Для определенного объема производства совокупный рычаг можно выразить также следующим образом:

Если значение совокупного рычага равно 2,5, то при увеличении выручки на 20% чистая прибыль компании возрастет на 50%. И напротив, если выручка снизится на 20%, то чистая прибыль сократится довольно значительно — на 50%.

Таким образом, проводя расчет совокупного рычага, можно оценить влияние изменения выручки компании на отклонения ее чистой прибыли. Кроме того, данная оценка позволяет определить зависимость между операционным и финансовым рычагами. В практическом управлении компании это также может использоваться при планировании капиталовложений и их финансировании. Например, компания может реализовать проект строительства автомобильного завода, функционирование которого в будущем будет сопряжено с высокими постоянными расходами, и финансировать строительство за счет привлечения долгосрочного долга. В результате у компании будут высокий операционный и финансовый рычаги, и риски для собственников возрастут. Поэтому в процессе разработки проекта компания может рассмотреть различные варианты его реализации и финансирования, чтобы предотвратить существенные колебания своей чистой прибыли.

Метод анализа точки безразличия для вариантов долгосрочного финансирования компании «EBIT — EPS» .

Выбор источников долгосрочного финансирования оказывает существенное влияние на значение чистой прибыли компании. Это, как мы помним из анализа финансового рычага, связано с необходимостью нести фиксированные расходы по привлеченному долгу и по выпускам привилегированных акций. Финансирование может также осуществляться за счет дополнительного выпуска обыкновенных акций, поэтому их количество в обращении будет изменяться. При анализе выбора вариантов долгосрочного финансирования обычно используется показатель чистой прибыли на акцию (EPS), который можно рассчитать по формуле.

где Sh — количество обыкновенных акций в обращении.

Значение прибыли на акцию во многом зависит от того варианта финансирования, который выберет руководство компании, поскольку прибыль формируется после выплат кредиторам и владельцам привилегированных акций. Не следует забывать, что на этот показатель также влияют колебания полученной операционной прибыли (EBIT), однако ее отклонения зависят прежде всего от производственного риска компании. Без анализа операционной прибыли может оказаться, что компания набрала долги и выпустила привилегированные акции, а операционной прибыли заработала недостаточно, чтобы расплатиться по обязательствам. В результате у компании могут возникнуть финансовые затруднения или даже наступить банкротство. Поэтому проводится анализ точки безразличия (indifference point), а именно — определяется уровень операционной прибыли, при котором безразлично, какой из двух вариантов финансирования следует выбрать, и значение EPS будет одинаковым:

(9.4).

В качестве искомой переменной в уравнении выступает показатель EBIT, левая часть равенства содержит значения процентных выплат по долгу, дивидендов по привилегированным акциям и количество обыкновенных акций для первого варианта финансирования, а правая — соответствующие значения процентных выплат по заемному финансированию, дивидендов по привилегированным акциям и количество обыкновенных акций для второго варианта. После нахождения точки безразличия для этих двух вариантов строятся линейные графики зависимости значений EPS от значения EBIT, и в результате определяется вариант финансирования, который приносит компании большее значение прибыли на акцию. Проиллюстрируем данное правило выбора структуры капитала на примере.

Пример 9.6. Компания, выпускающая автомобили, планирует расширить производство и построить новое предприятие, но сборке автомобилей. Для финансирования новой стратегии развития потребуется привлечь 4000 млн руб., которые могут быть получены либо за счет выпуска облигаций с объявленной купонной ставкой 12%, либо за счет выпуска 50 млн обыкновенных акций по 160 долл., либо за счет выпуска привилегированных акций с купоном в 11% годовых. Налог на прибыль для компании составляет 20%. К настоящему моменту у компании уже выпущено 50 млн обыкновенных акций. Требуется:

• 1) построить графики для трех вариантов финансирования в координатах " EBIT — EPS" ;
• 2) определить точки безразличия для разных вариантов финансирования.

Решение

Графики, которые мы будем строить, являются линейными, поэтому достаточно определить две точки для их построения. Первую точку рассчитаем при гипотетическом уровне EBIT = 2000 млн руб. Вторую точку мы найдем, предполагая, что EPS = 0. Данные занесем в табл. 9.6.

Таблица 9.6

К примеру 9.6.

Если выбирается финансирование за счет облигаций, то компания выплачивает купонные платежи в объеме 4000 • 0,12 = 480 млн руб., при финансировании за счет привилегированных акций выплачиваются дивиденды в объеме 4000 • 0,11 = 440 млн руб. В случае выпуска обыкновенных акций их количество возрастет с 50 до 100 млн штук.

Мы определили, каково значение EPS для каждого из вариантов финансирования при EBIT- 2000 млн руб. Таким образом, первая точка для построения линейного графика " EBIT — EPS" у нас получена.

Для нахождения второй точки нужно найти значение EBIT, при котором EPS равен нулю. Данное значение соответствует минимальному значению EBIT, которое будет покрывать необходимые расходы по заемному финансированию и привилегированным акциям. Для варианта финансирования за счет обыкновенных акций зто значение EBIT будет равно нулю, поэтому график " ??? — EPS" для выпуска акций будет исходить из начала координат. Для варианта выпуска облигаций искомое значение EBIT = 480 руб., поскольку этот уровень операционной прибыли покрывает купонные платежи. Если выпускаются привилегированные акции, то для выплат дивидендов по ним нужно заработать операционную прибыль в объеме млн руб., поскольку сначала выплачиваются налоги, а потом дивиденды.

Нанесем полученные точки на график (рис. 9.7).

Рис. 9.7. Анализ точки безразличия в методе " EBIT - EPS"

Найдем точку безразличия для двух вариантов — выпуск облигаций и выпуск обыкновенных акций — по формуле (9.4):

Из равенства получим, что точка безразличия существует при EBIT* = 960 млн руб. Аналогично рассчитаем точку безразличия для вариантов привлечения капитала — привилегированные акции и обыкновенные акции, получим EBIT* = 1100 млн руб. Для вариантов финансирования за счет облигаций и привилегированных акций точки безразличия не существует, поскольку выпуск облигаций выгоднее выпуска привилегированных акций.

В рассмотренном примере мы построили графики зависимости прибыли на акцию (EPS) от операционной прибыли (EBIT) для трех вариантов финансирования. Как же проводить анализ и принимать решения по финансированию согласно полученным результатам? Прежде всего финансовый менеджер ориентируется на то, при каком варианте финансирования достигается более высокий показатель прибыли на акцию. В точке безразличия все равно, какой из вариантов финансирования выбрать, в нашем примере для выпуска облигаций и обыкновенных акций эта точка соответствует операционной прибыли, равной 960 млн руб. Однако если компания заработала более высокий уровень операционной прибыли (EBIT > 960 млн руб.), то следует выпускать облигации, поскольку EPS для этого варианта выше, чем для акций, что видно на графике. По если компания заработала недостаточно операционной прибыли, т. е. меньше 960 млн руб., то прибыль на акцию будет выше при эмиссии обыкновенных акций, поскольку основная деятельность не генерирует достаточно операционный прибыли, чтобы покрыть выплаты по долгу. Поэтому очень важен прогноз EBIT, и требуется оценить вероятность того, что его значение будет ниже точки безубыточности. Если эта вероятность оценивается низко, то лучше выпустить облигации, в результате доходы акционеров будут выше, чем при других вариантах финансирования.