Рыночная неэффективность. 
Поведенческие финансы

В современных финансах рынок безфрикционный, а «дурное влияние» иррациональных участников элиминируется сделками рациональных участников. Так что цены всегда «правильные», т. е. совпадают с фундаментальной стоимостью активов, а рынок — информационно эффективный в том смысле, что цены мгновенно и полностью учитывают каждую новость, касающуюся этой стоимости.

По словам Статмана, «рыночная эффективность находится в центре битвы между стандартными финансами, поведенческими финансами и профессионалами инвестиций. Но не из-за того, что термин „рыночная эффективность“ имеет два значения: (1) рынок нельзя обыгрывать систематически, и (2) цены рациональны. А из-за того, что рациональные цены отражают только риск и другие утилитарные характеристики, но не ценностно-экспрессивные характеристики. Поведенческие финансы показывают, что ценностно-экспрессивные характеристики влияют на решения инвесторов и цены активов. Поэтому дисциплина „Финансы“ поступит правильно, если примет первое значение и отвергнет второе. Мы тогда прекратим битву вокруг рыночной эффективности и сосредоточимся на изучении (1) моделей ценообразования, учитывающих как ценностно-экспрессивные, так и утилитарные характеристики, и (2) выгод как ценностно-экспрессивных, так и утилитарных, которые инвесторы получают от профессионалов»^[1].

Неправильные цены

Если участники рынка рациональны и рынок безфрикционный, то, как в ТЭР:

• • цена бумаги равна ее фундаментальной стоимости (дисконтированной стоимости будущих поступлений от эмитента);
• • цена бумаги «пузырится» из-за быстро меняющейся информации и ожиданий, а не из-за нерационального или чрезмерно спекулятивного поведения участников рынка;
• • участники, формируя свои ожидания, корректно обрабатывают всю доступную информацию;

• ставка дисконтирования соответствует нормативно приемлемой спецификации предпочтений участников.

Проще говоря, цены правильные в том смысле, что они устанавливаются агентами, которые понимают правило Байеса и имеют разумные предпочтения согласно ТСОП. На эффективном рынке нет «бесплатного завтрака»: никакая инвестиционная стратегия не может принести избыточную скорректированную на риск доходность или среднюю доходность выше той, которая соответствует риску. Напрасно инвесторы надеются максимизировать прибыль, отыскивая недооцененные бумаги, чтобы занять в них длинную позицию, или переоцененные бумаги, чтобы занять в них в них короткую позицию. Таких бумаг не бывает. Так утверждает ТЭР в ее строгой версии.

Но многие инвесторы считают по-другому: в целом эффективный рынок время от времени испытывает припадки неэффективности, когда отдельные бумаги оцениваются неточно, неправильно, т. е. отклоняются от фундаментальной стоимости. Для краткости назовем эти отклонения аномалиями. Изредка даже весь рынок может вроде бы беспричинно свалиться в «бычий» или «медвежий» тренд, подталкивая инвесторов к признанию пиков и низин делового цикла. Рынок может пропустить информацию о компании. Мелкие и средние компании особенно уязвимы от нерегулярной информации из-за того, что мало инвесторов, аналитиков и СМИ следят за их историями. В других случаях участники рынка могут неверно оценить масштаб событий и своим повышенным спросом или пониженным предложением временно исказить цену бумаги.

Пусть на рынок поступила хорошая новость о фундаментальной стоимости р. Например, совет директоров опубликовал решение выплатить дивиденды. Эффективный рынок в лице рациональных участников отреагирует мгновенным ростом цены Р до уровня, который отражает р, пересмотренную в сторону повышения в свете хорошей новости. Неэффективный рынок в лице частично и полностью нерациональных участников отреагирует либо мгновенным, но чрезмерным ростом Р с дальнейшей ее ревизией на пути к р, либо замедленным ее приближением к р. Реакция на плохую новость симметрично отрицательна (рис. 5.1). В обоих случаях требуется более одного периода (дня — на рис. 5.1), чтобы Р сравнялась с р.

Латентные и продолжительные аномалии — расхождения между р (зеленая линия) и неравновесной Р (красная и бордовая прерывистые линии) — образуют инвестиционные возможности. Красная прерывистая линия (см. рис. 5.1, слева) указывает на переоцененность бумаги. За нее какое-то время дают больше, чем она стоит в равновесии. Бордовая прерывистая линия указывает на недооцененность. За бумагу какое-то время дают меньше, чем она стоит в равновесии. Переоцененную бумагу можно зашортить^[2] и получить прибыль, откупив ее после удешевления, а недооцененную бумагу можно купить и продать с прибылью, дождавшись, когда цена хотя бы достигнет равновесного значения.

Рис. 5.1. Реакции рынка на хорошую (внизу) и плохую новости.

Чрезмерная реакция вызывает неточную оценку, когда инвесторы оценивают акции только сквозь призму их недавнего «поведения». В случае IPO и сезонных размещений цена акций обычно превышает их подлинную стоимость. Также если компания стабильно показывает хорошие результаты, то инвесторы могут допустить, что и дальше будет так; растущий спрос не неизменном предложении акций вызовет их подорожание, и наоборот. Слабую (отложенную) реакцию демонстрируют консервативные инвесторы, медленно реагирующие на новую информацию и потому недооценивающие некоторые ситуации, например, изменение прибыли.

• [1] Statman S. Behaviorial Finance: Past Battles and Future Engagements // FinancialAnalysts Journal. November / December, 1999. P. 18.
• [2] Шортить (англ, sell short) — играть на понижение, т. е. продавать то, чем продавецне располагает, или располагает, но не хочет расстаться, полагая, что текущая цена —максимальная и дальше будет падать.