Агентские преимущества левериджа

РефератПомощь в написанииУзнать стоимостьмоей работы

Агентские преимущества левериджа (реферат, курсовая, диплом, контрольная)

В предыдущем параграфе мы исходили из того, что менеджеры действуют в интересах акционеров, и рассмотрели потенциальные конфликты интересов акционеров фирмы и ее кредиторов. Но менеджмент, безусловно, может преследовать и свои личные интересы, отличные от интересов как акционеров, так и кредиторов. Ведь, с одной стороны, даже если руководитель является одновременно акционером, ему довольно часто принадлежит лишь очень малая доля выпущенных в обращение акций. С другой стороны, нет действенного механизма контроля менеджмента со стороны акционеров. Формально акционеры могут добиться увольнения менеджера, воздействуя на совет директоров, но делают они это редко, за исключением случаев, когда результаты фирмы оказываются особенно плохими^[1].

Дисциплинирующая роль долга. Отделение владения от управления создает предпосылки для «окапывания менеджеров» (management entrenchment). При малой опасности быть уволенным или смещенным с должности, менеджер волен управлять фирмой с поправкой на свои личные интересы, принимая решения, выгодные ему, а не акционерам.

«Окапывание» подталкивает менеджеров к чрезмерной осторожности в принятии управленческих решений, что может привести к снижению темпов развития компании. Менеджеры не стремятся к поиску прибыльных проектов, требующих приложения дополнительных усилий и приобретения новых знаний. Они избегают инвестиций в рискованные начинания и научные исследования, несмотря на их возможно высокий потенциал, опасаясь понести личные потери в случае неудачи.

Наличие у фирмы долга обуславливает необходимость выполнения финансовых обязательств перед кредиторами, что может оказывать дисциплинирующее воздействие на менеджмент и создавать стимулы к более эффективному управлению фирмой. Этот мотивирующий эффект долговой нагрузки, в дополнение к налоговым преимуществам долга, делает заемный капитал более привлекательным источником финансирования, чем собственный, и является еще одним аргументом в пользу долгового финансирования при формировании структуры капитала фирмы.

Сохранение концентрации владения фирмой. Привлечение долга в качестве источника внешнего финансирования позволяет первоначальным владельцам фирмы сохранить долю своего пакета акции. Оставаясь основными акционерами, они будут максимально заинтересованы в наилучших для фирмы решениях. Рассмотрим пример.

Наум Завалковский — успешный предприниматель, владелец сети мебельных магазинов. Он намерен расширить свой бизнес, и привлечь необходимые для этого финансовые ресурсы можно посредством займа или путем продажи 40%-ной доли в компании.

В варианте долгового финансирования Завалковский сохраняет 100%-ный интерес в бизнесе, и до тех пор, пока фирма не обанкротится, любое решение, увеличивающее ценность фирмы на 1 руб., увеличивает ценность его доли и его личное благосостояние на 1 руб. В варианте участия в бизнесе новых долевых инвесторов доля Завалковского в капитале фирмы снизится до 60%, так что увеличение ценности фирмы на 1 руб. принесет ему только 60 коп.

Изменение доли владения меняет и стимулы в управлении фирмой. Если финансовые результаты и ценность фирмы зависят в значительной степени от личного вклада Завалковского, то логично ожидать, что он будет работать интенсивнее и ценность фирмы будет выше, если он получит не 60%, а 100% от результата.

Другим эффектом снижения доли Завалковского может стать искушение корпоративных привилегий, таких как большой офис, оформленный дорогими произведениями искусства, лимузин с водителем и корпоративный самолет, неограниченный лимит представительских расходов. При финансировании расширения сети за счет долга Завалковский останется единственным владельцем и будет нести лично все издержки этих привилегий. Однако в варианте долевого финансирования на него ляжет только 60% расходов, а остальные 40% будут оплачены новыми акционерами. Таким образом, с выпуском новых акций растет вероятность избыточных расходов на атрибуты статуса.

Потери в связи с сокращением усилий и чрезмерными расходами на привилегии — это еще одна форма агентских издержек. Они в нашем примере возникают как следствие разводнения доли владения в результате привлечения долевого капитала. Кто оплачивает такие издержки? Если ценные бумаги справедливо оценены, то платят, как всегда, те, кто владеет фирмой изначально. Если Завалковский решит выпустить акции (продать долю), то сразу обнаружится, что новые инвесторы предлагают ему цену с дисконтом, в которой учтены и его меньшее усердие в работе, и повышенные расходы на атрибуты статуса. В таком случае привлечение долга может стать лучшим выбором для фирмы, поскольку позволит сохранить уровень концентрации собственности и избежать осаждавшихся выше агентских издержек^[2].

Отказ от расточительных капиталовложений. Проанализируем теперь мотивацию руководителей, которые не являются акционерами или владеют очень малой долей акций компании^[3]. В этом случае предпосылки для конфликта интересов акционеров и менеджеров усиливаются, возникает потребность в адекватной системе отчетности и контроля, чтобы предотвратить злоупотребления. Но несмотря на то, что в большинстве успешных корпораций соответствующие механизмы защиты интересов акционеров внедрены и работают, ежегодно всплывают скандалы, связанные с действиями менеджмента в ущерб акционерам.

В то время как расходы на личные привилегии менеджмента могут быть проблемой для крупных фирм, их общая сумма останется, вероятно, небольшой по сравнению с ценностью фирмы. Гораздо более серьезный предмет обеспокоенности больших корпораций — то, что менеджеры могут предпринимать масштабные инвестиционные проекты с отрицательной чистой приведенной ценностью. Но что заставляет менеджеров делать инвестиции с NPV < 0?

Одна из гипотез, выдвинутая финансовыми экономистами для объяснения этого феномена, получила название «построение империи» (empire

building). Согласно этому представлению менеджеры предпочитают управлять крупными фирмами, и поэтому предпочтут инвестиции, увеличивающие размер фирмы, а не ее доходность. Одна из возможных причин такого поведения состоит в том, что престижность занимаемой должности, размер доходов и профессиональный имидж руководителя имеют тенденцию расти вместе с ростом масштабов деятельности. «Построение империи» часто сопровождается расширением нерентабельных подразделений, выплатой неоправданно больших премий в сделках слияний и поглощений, наймом ненужных сотрудников и капиталовложениями вне стратегических целей бизнеса. Итог таких действий — разрушение ценности фирмы.

Другая возможная причина избыточных капиталовложений — самонадеянность менеджеров^[4]. Они могут допускать ошибки даже тогда, когда пытаются действовать в интересах акционеров. Менеджеры склонны к излишнему оптимизму в отношении перспектив фирмы и часто завышают ценность новых возможностей. Оставаясь преданными начатому делу, они также могут упорно инвестировать в проекты, которые должны быть закрыты из-за их экономической несостоятельности.

Предпосылки к расточительности менеджеров могут возникать только тогда, когда у фирмы есть деньги, которые можно потратить. Это наблюдение — основа гипотезы свободного денежного потока (free cash flow hypothesis), говорящей о том, что вероятность расточительных расходов высока тогда, когда свободный денежный поток фирмы значительно превышает уровень, необходимый для осуществления платежей кредиторам и реализации всех инвестиционных возможностей с положительной чистой приведенной ценностью^[5]. Жесткая ограниченность в финансовых ресурсах может мотивировать менеджмент стремиться к максимально эффективному управлению фирмой. Согласно гипотезе свободного денежного потока финансовый леверидж увеличивает ценность фирмы, потому что будущие выплаты процентов кредиторам сокращают объем денежных ресурсов, которые могут быть использованы менеджментом для ненужных, экономически нецелесообразных инвестиций.

Конечно, здесь можно возразить, что недостаток внутренних ресурсов может быть компенсирован менеджментом за счет дополнительного внешнего финансирования, однако новых инвесторов вряд ли заинтересует инвестиционная возможность сомнительного качества, и предложенные условия финансирования для фирмы окажутся невыгодными. Кроме того, выход на рынок капитала может стать поводом для более внимательного изучения происходящего в компании и публичной критики ее инвестиционной стратегии.

Еще одна идея, связанная с агентскими преимуществами долга, состоит в том, что финансовый леверидж может снизить и надежность «окопов» менеджеров, потому что угроза попадания фирмы в трудное финансовое положение увеличивает вероятность потери менеджерами своего статуса и положения. Становясь более уязвимыми, они в большей степени будут обеспокоены хорошими результатами и в меньшей степени — склонны к расточительным инвестициям. Кроме того, когда долговая нагрузка высока, сами кредиторы станут внимательно следить за действиями менеджеров, обеспечивая дополнительный уровень контроля^[6].

Финансовый леверидж как стимул к достижению цели. Леверидж может заставить менеджеров сконцентрироваться на достижении поставленных целей и работать с большей энергией, чем если бы угрозы финансовых трудностей не было. Например, когда в апреле 2003 г. American Airlines вела переговоры с профсоюзами о пересмотре условий трудовых контрактов, ей удалось добиться уступок по заработной плате, объяснив, что более высокие выплаты сделают авиакомпанию банкротом. Вполне возможно, что без угрозы банкротства менеджеры American Airlines не смогли бы также быстро договориться с профсоюзом и добиться тех же самых уступок по заработной плате^[7].

Также отметим, что присутствие долга в структуре капитала может влиять на поведение фирмы в ее взаимоотношениях с поставщиками^[8], а также стать инструментом усиления позиций фирмы в противостоянии попыткам получения над ней контроля^[9]. Высокая долговая нагрузка, угрожающая риском банкротства, способна сделать фирму более жесткой в конкурентной борьбе и более агрессивной в защите своей доли рынка. В результате, последовательно агрессивное поведение способно отпугнуть потенциальных конкурентов^[10]. Этот аргумент работает и в обратную сторону. Эмпирические исследования говорят о том, что финансовый леверидж снижает конкурентоспособность розничных сетей^[11], а ослабленная избыточной долговой нагрузкой фирма может стать настолько финансово незащищенной, что не выдержит борьбы и уступит свой рынок конкурентам^[12].

[1] Warner J., Watts R., Wruck К. Stock prices and top management changes // Journal ofFinancial Economics. 1988. Vol. 20. № 1−2. P. 461−492.
[2] Этот потенциально положительный эффект левериджа обсуждается в статье: Jensen М., Meckling W. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. В тоже время, как отмечается в статье: Morck R., Shleifer A., Vishny R. Management ownership andmarket valuation //Journal of Financial Economics. 1988. Vol. 20. № 1—2. P. 293—315, владение большим пакетом акций усложняет задачу смещения руководителя, а концентрациявладения может вести к дальнейшему «укреплению окопов» и снижению мотивации руководителей.
[3] Большинство исполнительных директоров крупных американских корпораций владеетменее 1% акций своих компаний.
[4] Последствия феномена самонадеянности и избыточного оптимизма менеджеров исследуются в работах: Malmendier U., Tate G. CEO Overconfidence and corporate investment //Journal of Finance. 2005. Vol. 60. № 6. P. 2661—2700; Heaton J. Managerial optimism andcorporate finance // Financial Management. 2002. Vol. 31. № 2. P. 33—45; Roll R. The hubrishypothesis of corporate takeovers //Journal of Business. 1956. Vol. 59. № 2. P. 197—216.
[5] Гипотеза о том, что избыточные денежные потоки подталкивают к «строительствуимперии», была выдвинута в статье: Jensen М. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers // American Economic Review. 1986. Vol. 76. № 2. P. 323—329.
[6] Harris М., Raviv A. Capital structure and the informational role of debt //Journal ofFinance. 1990. Vol. 45. № 2. 321−349.
[7] Perotti E., Spier K. Capital structure as a bargaining tool: The role of leverage in contractrenegotiation//American Economic Review. 1993. Vol. 83. № 5. P. 1131 — 1141.
[8] Dasgupta S., Sengupta K. Sunk investment, bargaining and choice of capital structure //International Economic Review. 1993. Vol. 34. № 1. P. 203—220; Sang O. The effect of leverageon bargaining with a corporation // Financial Review. 1998. Vol. 33. № 1. P. 1—16.
[9] Harris M, Raviv A. Corporate control contests and capital structure //Journal of FinancialEconomics. 1988. Vol. 20. № 1—2. P. 55—86; Israel R. Capital structure and the market for corporatecontrol: The defensive role of debt financing//Journal of Finance. 1991. Vol. 46. № 4. P. 1391—1409.
[10] Формализованное изложение этой идеи дано в статье: BranderJ., Lewis Т. Oligopoly andfinancial structure: the limited liability effect // American Economic Review. 1986. Vol. 76. № 5.P. 956−970.
[11] ChevalierJ. Capital structure and product-market competition: Empirical evidence from thesupermarket industry // American Economic Review. 1995. Vol. 85. № 3. P. 415—435.
[12] Bolton P., Scharfstein D. A theory of predation based on agency problems in financialcontracting // American Economic Review. 1990. Vol. 80. № 1. P. 93—106.

Показать весь текст

Заполнить форму текущей работой