Как оценить стоимость компании-иеди?

Оценка потенциального эффекта от М&А тесно связана с оценкой стоимости самой компании. Общие принципы и подходы к оценке стоимости компаний изложены во многих учебных и методических пособиях^[1][2] и здесь подробно рассматриваться не будут. Кратко ознакомимся с основными положениями оценки.

К оценке бизнеса существует множество подходов, но обычно они сводятся к трем большим группам с условными названиями доходный, рыночный и затратный.

При доходном подходе денежные потоки определяются путем прогнозирования будущих доходов и их приведения к настоящему времени на основе дисконтирования. В соответствии с данным методом цена компании определяется на основе ее потенциальной доходности, т. е. покупатель оценивает стоимость, которая будет создана им самим. Расчет по доходному методу предполагает обычно учет переменных денежных потоков, а с какого-то периода — постоянных. Такая возможность объясняется тем, что доходы компании в будущем стабилизируются либо нет возможности спрогнозировать будущие доходы в отдаленный период более точно.

Если при доходном подходе покупатель начинает с оценки стоимости, которая будет создана им самим, то рыночный подход в большей степени позволяет оценить то, чем обладает продавец на данный момент времени. Он предполагает сравнительный анализ положения компании на основе того или иного мультипликатора, например:

• • MVIC (Market Value of Invested Capital) — рыночная стоимость инвестированного капитала;
• • Р/Е (Price/Earnings) — цена/прибыль;
• • MVIC/EBIT, MVIC/EBITDA — отношение рыночной стоимости инвестированного капитала к прибыли до уплаты процентов и налогов или к прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизации;
• • P/R (Price/Revenues) — цена/выручка;
• • P/CF (Price/Cash flow) — цена/денежный поток;
• • P/BV (Price/Book value) — цена/балансовая стоимость.

Стоимость компании-цели может быть рассчитана по формуле

ПРИМЕР 21.6

Рассмотрим, как можно использовать средние мультипликаторы для расчета стоимости компании (табл. 21.3).

Средние показатели по компаниям-аналогам, млн ден. ед.

ТАБЛИЦА 21.3.

Если предположить, что Е?/7?>/4_цели составляет 100 млн ден. ед., то стоимость компании-цели может быть рассчитана как 100 х 4,68 = 468 млн ден. ед.

Рассмотренные подходы к оценке представлены здесь лишь схематично, имеют множество разновидностей и требуют достаточно тонкого инструментария. В обобщенном виде их сравнительная характеристика представлена в табл. 21.4.

Характеристика подходов к оценке стоимости бизнеса.

ТАБЛИЦА 21.4

В рамках каждого из перечисленных подходов используются конкретные методы оценки стоимости. Так, при доходном подходе применяются метод капитализации и метод дисконтирования; при рыночном подходе — метод публичной компании-аналога и метод сделок М&Л; при затратном подходе — метод скорректированной балансовой стоимости и метод ликвидационной стоимости¹.

Следует отметить, что ни один из подходов не имеет заметных преимуществ. В качестве окончательного заключения об оценке фирмы в зависимости от конкретных условий может выступать результат любого подхода либо интервал, в который попадают расчеты по всем трем методам.

При выборе компании-мишени или компании-партнера большое значение имеет характер слияния (присоединения). Так, различают: горизонтальные слияния (присоединения), вертикальные слияния (присоединения) и конгломерат.

При горизонтальном слиянии объединяются две компании, имеющие сходные сферы деятельности. Мотивами таких сделок обычно являются: достижение экономии за счет масштаба и (или) усиление рыночной власти в результате снижения конкуренции.

Вертикальные слияния (присоединения) имеют место, когда объединяются компании, находящиеся на различных этапах производственной цепочки. Главным мотивом здесь выступает построение надежных каналов поставок или распределения продукции, а также экономия на расходах по поиску партнеров, заключении договоров и пр., т. е. сокращение так называемых трансакционных издержек.

Конгломератом называют объединение двух компаний, работающих в несвязанных между собой отраслях. Главным стимулом его создания является снижение риска путем диверсификации.

Мотивы к сделкам по слиянию (присоединению) оказывают определяющее влияние на решение о выборе компании-мишени или компании-партнера. Эти мотивы можно условно классифицировать по следующим трем группам.

1. Синергия проявляется, когда две объединившиеся компании стоят больше, чем каждая в отдельности, и может быть выражена простой формулой.

где PV_А, РУ_Б и PVдь (Present Value of Cash Flows) — дисконтированные денежные потоки компаний А, В и объединенной компании соответственно.

В результате синергии компании надеются усилить (получить) рыночную власть, использовать экономию от масштаба, интернационализировать трансакции, выйти на новые рынки и отрасли, получить налоговые льготы и осуществить диверсификацию риска.

• 2. Выкуп по сниженным ценам. Целевая компания (мишень) может быть приобретена по цене, более низкой, чем приведенная стоимость ее будущих денежных потоков, оказавшись в руках нового руководства. В результате такого выкупа покупатель стремится устранить неэффективное руководство и создать (распространить) более результативные механизмы управления новой компанией. Еще одним мотивом в этой группе можно считать недооцененные фондовым рынком (обычно в результате недостаточной информации о компании) акции компании-мишени.
• 3. Управленческие мотивы: создание империи, статус, власть, вознаграждения, высокомерие, выживание (стратегия быстрого роста с целью снижения риска стать поглощаемой компанией), использование свободного денежного потока для приобретения (вместо того, чтобы возвращать акционерам).

Для успешной реализации сделки по слиянию (приобретению) важно не упустить из виду главную цель — увеличение стоимости компании-покупателя или вновь созданной компании. Для этого процесс сделки должен быть тщательно спланирован и осуществлен, благодаря грамотному управлению, которое обычно включает следующие три стадии.

• 1. Подготовка. Па этой стадии преобладает стратегическое планирование. В строгой последовательности определяются стратегические цели сделки, проводится отбор критериев оценки целевой компании, соответствующих стратегии компании, осуществляется поиск потенциальных целевых компаний, проводится оценка отобранных потенциальных целевых компаний, планируются действия по интеграции после слияния (присоединения).
• 2. Переговоры и заключение сделки. Сюда входят тщательный финансовый анализ и оценка выбранной целевой компании, включая анализ человеческих ресурсов и конкурентных преимуществ. Важным этапом на этой стадии является разработка стратегии и тактики ведения переговоров.
• 3. Собственно объединение. Заключительная стадия включает в себя анализ организационных и культурных сходств и различий компаний, участвующих в сделке. В заключение осуществляется планирование объединения после слияния (присоединения) и его немедленное осуществление.

Более подробно вопросы организации и анализа результатов сделок по слиянию (поглощению) рассмотрены в книге А. Глена^[3][4] и других авторов. Особый интерес для раскрытия этой темы, на наш взгляд, представляет деятельность и публикации Уоррена Баффетта, всемирно из;

о вестного инвестора и финансиста".

• [1] Коупленд, Т. Указ. соч. С. 134,135.
• [2] Оценка стоимости компании нужна не только при сделках М&А, но востребована при принятии и многих других стратегических решений. Широкий взгляд на оценку представлен, например, в кн.: Паламарчук, В. Я. Оценка компании для обоснования стратегических решений/ В. II. Паламарчук. — М.: ВШ ФМ АНХ при Правительстве РФ, 2009.
• [3] Глен, Л. Указ. соч. С. 287—307.
• [4] Баффетт, У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями: пер. с англ. / У. Баффетт, Л. Каннингем. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.